作者：指南君

来源：不良资产指南

重整计划草案高票通过

4月15日17时，杉杉集团实质合并重整案第四次债权人会议表决期截止。包括职工债权、税收债权、有财产担保债权、普通债权、出资人组在内的五大表决组全部高票通过《重整计划（草案）》。184户债权人无一缺席，普通债权组金额同意率高88.55%，出资人组赞成比例也达到85.6%。

这意味着，只要后续法院裁定批准，杉杉股份（600884）的控股股东将正式易主，实际控制人变更为安徽省国资委。一家从宁波起家、市值超330亿元的全球负极材料与偏光片双龙头企业，在上市30周年之际，告别了“杉杉系”时代。

这次表决的通过率，在大型破产重整案例中相当亮眼，职工债权组和税收债权组同意率都是100%；财产担保债权组同意率99.74%，几乎没有异议；普通债权组同意率88.55%；出资人组85.6%的赞成比例也超出预期，原股东（包括郑永刚家族）虽然控制权被清零，但还是选择了接受。

重整投资人皖维集团以每股约16.42元（含税）直接收购债务人持有的13.50%杉杉股份股票，比当时二级市场价溢价超过10%，总对价约49.87亿元。剩下的8.38%保留股票，通过即期出资加远期收购的方式提供清偿资金，整个投资上限约71.56亿元。对普通债权人来说，这个方案的清偿率明显好于破产清算。对出资人来说，虽然权益被大幅稀释，但上市公司活下来了，股票不至于归零。

接下来，管理人将向宁波市鄞州区人民法院申请裁定批准。反垄断申报也需要完成，但市场普遍认为，上下游整合性质的交易通过审查的概率较高，杉杉股份的控制权变更已经近在眼前。

盘点杉杉集团重整之路

杉杉集团的重整之路，历时近一年，经历了两轮投资人招募、三次方案调整，过程十分曲折。

2025年3月20日，宁波鄞州法院裁定杉杉集团及其全资子公司朋泽贸易实质合并重整。当时审查确认的债务高达335.5亿元，还有暂缓债权84.4亿元。危机的直接导火索，是2023年2月创始人郑永刚突然离世。他的长子郑驹与遗孀周婷随后展开长达两年的控制权争夺，管理层动荡加上银行抽贷，最终把这家老牌民企推向了破产。

2025年6月，首轮投资人招募启动。由“民营船王”任元林旗下新扬子商贸牵头，联合TCL产投、东方资管等组成联合体，打算以32.84亿元拿下杉杉股份23.36%的股权。但这个方案在2025年10月的第三次债权人会议上，被普通债权组和出资人组因出价太低双双否决。

管理人很快在2025年11月重启招募，并且设置了更严的门槛：“具备偏光片和/或负极材料产业背景者优先”，股权认购底价从8.65元/股提高到11.50元/股。这轮招募包括方大炭素、湖南盐业集团、中国宝安（贝特瑞）在内的十几组意向方（含联合体）纷纷报名，涉及企业总数超过20家。

不过在正式述标之前，方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等5组选择退出。方大炭素给出的理由是“尽职调查时间短、不充分，无法对标的资产做出合理价值判断”。最后进入现场述标的7组里，牵头方为上市公司的联合体只剩中国宝安组（中国宝安、TCL科技、京东方、中国信达）。但中国宝安及其关联方贝特瑞同样是负极材料巨头，和杉杉存在横向竞争关系，反垄断审查风险很高，在后续遴选中逐渐处于劣势。

今年1月，海螺集团以现金增资49.98亿元控股皖维集团（持股60%），安徽省投资集团与安徽省国有资本运营控股集团分别持有剩余各20%股权。皖维集团随即联合宁波金资（宁波市财政局控制的AMC）组成联合体，以不超过71.56亿元的总对价成为杉杉集团重整投资人。

和首轮方案相比，安徽国资的出价溢价了约43%；比二级市场价格也溢价超过14%。这个价格很有诚意，再加上皖维集团和杉杉股份偏光片业务的垂直产业协同（皖维是国内PVA光学膜龙头，而PVA光学膜正是偏光片的核心原材料，长期依赖日本进口），方案在第四次债权人会议上获得了压倒性支持。

今年2月8日，重整投资协议正式签署；4月15日，表决高票通过。安徽国资入主杉杉，基本已成定局。

杉杉控股未被合并重整

安徽国资入主落定，但这次重整有个细节容易被忽略，即纳入合并重整的只有杉杉集团及其全资子公司朋泽贸易，杉杉控股没有被纳入实质合并重整。

而杉杉控股作为更上层的核心持股平台，持有杉杉集团54.80%股权，同样面临债务违约和几百起诉讼。部分金融机构（比如上海农商行张江科技支行、昆仑银行等）只起诉了杉杉控股，也就是说，他们只是杉杉控股的债权人，不是杉杉集团的直接债权人。

按照已经公布的重整方案，皖维集团近72亿元的投资对价，只由杉杉集团的债权人分享。杉杉控股持有的杉杉集团股权将被清零，其债权人只能拿到杉杉集团重整服务信托的劣后份额，实际能收回的钱很少。这种操作在大型集团重整中比较少见，对比一下“苏宁系”重整，南京中院把38家关联企业实质合并，所有资产负债打包在一起计算清偿。

有破产法专家指出，如果杉杉控股和杉杉集团之间确实存在法人人格高度混同，管理人本来可以依据《破产法》第184条申请合并重整。但这次“分拆重整”的安排，让杉杉控股的债权人，特别是那些没有同时起诉杉杉集团的机构，可能面临结构性吃亏的局面。这个争议会不会随着法院裁定而平息，还得看后续发展。

和这场法律争议同样耐人寻味的，是郑永刚家族的最终结局。从2023年2月创始人猝逝，到郑驹和周婷轮流上台、公开夺权，这场持续两年的“百亿股权大战”曾经霸占无数财经头条。

然而，重整计划草案把杉杉集团原出资人（包括更上层持股平台杉杉控股的持股）全部清零，郑驹和周婷只能拿到破产服务信托的最劣后份额，实际价值接近于零。“长子后妈谁都没捞着”，对中国的第一代民营企业家来说，这或许是最沉重的警示：没有遗产规划、缺少家族治理，代价不是企业易主，而是彻底出局。

杉杉股份即将迎来安徽国资主导的新阶段。皖维集团与杉杉偏光片的垂直整合能否真正降本增效，海螺集团的资本注入能否让负极材料业务重新增长，市场会持续关注。而郑永刚家族的名字，恐怕只能留在杉杉股份的“历史股东”一栏了。

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原标题：安徽国资正式入主杉杉集团

破产重整杉杉集团债权人表决