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自今年几家百强房企出现债务危机以来，地产前融机构对项目的投后管理变得空前地重视。
作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
笔者按：
第二批集中供地的政策调整对地产前融业务造成的影响超出了市场的预期，具体有如下两个表现：
1. 按最近各主要城市的土拍要求，房企竞买人必须具有房地产开发资质，竞买资金必须为自有资金，其中集团/母公司向子公司（竞买人）提供往来款或借款用于拍地也属于违规情形，因此房企的土地保证金、土地款融资将不复存在，地产前融业务将仅局限在房企拿地或缴完地价后的范畴。
2. 银行下半年开发贷的额度非常紧张，目前大部分银行都仅向优质主体（比如国央企）提供开发贷，但其他准入条件却也明显提高，这让前融资金退出的还款来源面临很大的不确定性；除此之外，大部分银行对开发商已申请前融的项目基本都不会投放开发贷，因此前融资金需在开发贷前退出则面临还款来源落空的问题，而即使部分银行允许前融资金与开发贷并存，除非开发贷能对前融形成置换，不然目前银行很难发放按揭贷款的情况下前融资金的还款来源仍旧面临很大的考验。
一、土拍政策调整后的地产前融业务难点
根据第二次集中供地的土拍要求，房企仅能以自有资金缴纳土地保证金及土地款，也即房企缴完土地款后前融资金才能介入。除此之外，房企竞买人须具有房地产开发资质，竞买人竞得土地后一般都是在当地设立全资子公司并将土地装入（实际是竞买人及其全资子公司与自然资源/国土部门签订补充协议变更受让人），随后前融机构才能在上述全资子公司（也即项目公司）层面完成股权的进入或风控措施的介入，而如果土拍政策或地方政府限制项目公司股权或控股股东的变更，那在前融业务的操作方面将失去介入的空间，或者至少无法满足风控措施方面的落实要求。
在房企必须以自有资金缴纳保证金和土地款的情况下，房企目前对我们前融资金的进入时点、配资比例以及配资金额都非常关注。“三道红线”融资监管新规施行以前，前融机构给予开发商的拿地配资比例及配资金额一般都是按土地价款的50%-70%计取，开发商拿地后再尽快拿到银行的开发贷并置换前端的拿地配资款。“三道红线”融资监管新规以及银行贷款集中度“两道红线”新规施行后，地产前融的业务逻辑出现了很多的变化，叠加第二次集中供地的土拍政策影响，目前的前融业务难点主要有如下两个：
（一）融资金额与资金进入时点
从风控的角度来看，目前前融机构的配资比例与配资金额原则上需考虑与项目开发建设的资金峰值挂钩，配资比例仍为50%-70%的情况下，配资金额的计算基数需包括全部土地款以及项目预售前的开发建设成本。如配资计算基数仍为土地款，那在资金用途允许置换房企股东前期投入的情况下，房企一旦无法继续输入资金确保项目的开发建设，则底层项目的推进节奏及银行开发贷、项目销售回款等还款来源很容易出现落空。另外在进入时点上面，我们的前融资金目前最快也只能在房企缴完土地款后的一周左右才能完成进入，而且还得是在提前做好项目尽调、上会等工作的情况下。如房企想在缴完土地款后的第二天就将前期投入置换出来，那对前融机构来说还是存在较大的压力。
（二）开发贷置换前融资金的难度
在项目已办理前融的基础上，目前大部分银行都不会提供开发贷款，比如银行看到项目公司股东层面存在信托、私募或其他前融机构的情况下，一般都不会再向项目公司提供开发贷款。从业务衔接层面来说，因我们前融资金只能在房企缴完地价后进入，如果为了配合项目公司取得开发贷而提前退出，那我们前融的综合收益会大打折扣（比如前融进入后3-5个月就得退出）；而如果还款来源只能依赖银行开发贷，那我们提前释放股权和土地给房企时又存在风控的空档问题，因此最现实的方式其实是房企先找过桥资金把我们的前融资金给置换出来，然后在过桥方的监管下取得开发贷并用于偿还过桥资金。
二、前融资金的退出更加依赖银行开发贷及项目销售回款
从银行开发贷的额度情况来看，目前大部分银行都面临没有额度或者额度紧张的情况，虽然有个别银行目前的地产额度还是比较充足（主要是因为之前的房地产贷款占比较低），但按监管的要求，银行的开发贷业务只能平稳增长，也即不能短期剧增。整体来看，各家银行的额度空间差异很大，但因整体融资收紧，因此对交易对手及目标项目的筛选标准都已相应提高，具体比如开发商的实力以及项目所处地段和销售前景都需纳入考虑。相比开发贷收紧的情况，银行按揭贷款的额度则更加紧张，大的原则也是挑选优质项目，一手楼盘还需重点关注完工风险，二手房的按揭贷款则基本都已暂停。
就前融业务而言，我们目前的业务操作逻辑已发生很大的改变。以往的融资逻辑更多的是依赖房企所属集团的兜底，比如房企所属集团通过其他融资途径取得现金或者通过其他项目的现金回流支付我们的前融本息或收益。在当前的监管形势下，房企所属集团或其他项目基本都是自顾不暇，甚至我们更担心的是他们会挪用项目公司的资金，因此我们前融的业务逻辑出现了以下两个调整：一是需特别关注项目公司获取银行开发贷的可行性，并尽量准确地预测销售回款（包括银行的按揭贷款发放）；二是强化投后管理，比如严格监控开发商的资金使用，防止开发商与总包单位串通并套走银行开发贷的资金或者销售监管账户里的资金。
三、地产前融资金与开发贷的衔接思路
自8月份地产基金暂停备案以来，越来越多的私募机构、三方代销/财富机构、投资管理公司等开始找信托机构合作“信托+基金/有限合伙”的股权投资类业务，其中7月份以来股权投资类信托产品的发行数量与发行规模达到了历史新高。以我们的情况为例，我们目前主要是与信托机构、银行私行一起合作“信托+有限合伙”的股权投资业务，我们西政（GP）发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙企业份额（LP），三方共同解决信托产品代销问题。因信托机构大部分情况下都不会允许信托资金与银行开发贷并存，且大部分银行在项目公司层面有信托融资时都不会再继续发放开发贷，因此我们目前是将信托产品的代销银行与开发贷放款银行做捆绑处理，以解决前融资金与开发贷的并存问题。具体来说，我们主要有如下两个考量：
1. 我们前融资金在房企缴完地价后完成进入，如果前融资金必须在银行开发贷之前完成退出，那么前融资金的存续时间会非常短（比如只有3-5个月），这种情况下我们的前融收益过低，机会成本会偏大。另外银行开发贷到底能不能顺利放下来，这个我们必须提前找银行沟通或确认好，还有就是房企能否找过桥资金先置换掉我们的前融资金，不然风控出现真空期的情况下我们一般都不敢配合开发商去申请开发贷款（有补充风控措施的另当别论）。当然，在项目销售可期的情况下，即便项目公司无法取得银行的开发贷，我们的前融资金还是照样可以存续到项目销售阶段。
2. 在开发贷业务能同时捆绑给信托产品代销银行的前提下（原则上销售监管账户也要在该银行开立），我们的前融资金可以跟开发贷并存，前融存续周期可以拉长，收益也能得到更好的保障。从投后监管的角度来说，开发贷的放款行对项目公司的资金使用以及销售回款的监管将更为有效，对我们前融资金的退出也将起到更好的保障作用，毕竟“信托+有限合伙”的产品架构下银行、信托和我们西政三方其实是捆绑到了一起。
四、地产前融的投后监管问题
我们注意到，自今年几家百强房企出现债务危机以来，地产前融机构对项目的投后管理变得空前地重视。除了章证照的共管、房企所属集团及实控人的担保或兜底安排、股权过户/质押或土地抵押等常规风控措施，前融机构对项目的施工进度、成本、销售价格等的管控正在逐步加强，对项目公司财务及资金使用的强管控则尤为明显。
在我们目前的前融业务中，我们对项目本身的现金流管控也严格了很多，比如对于银行发放的开发贷以及项目的销售回款，我们在使用监管方面会特别注意防范开发商通过总包单位套走资金，进而影响我们前融资金退出层面的还款来源。除此之外，前融机构与开发商的信任机制面临更加严峻的道德考验，比如不少前融同行告诉我们要注意观察开发商是否会私下偷用公章，也有同行直接采用在保险箱前安装高清监控探头的做法。总之，大家的生存似乎都很不易……
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