作者：洛洛杨
来源：大话固收（ID：trust-321）
在探讨底层资产时，有必要先明确：是谁的底层资产？
上篇《信托公司受骗盘点》中，无论过程如何，都可以概括为，骗子公司先把坑挖好，再搭个桥填点表层土，装作是康庄大道。信托公司不明就里大步一迈，咔嚓一声，桥断了掉坑里。
然而，今天要说的这家信托公司，违约的问题就不能用运气简单盖过，即使树一个“此路有坑”的牌子，它还是大喇喇走过去。再融资还是在接盘？
信实59号、信实20号、信实15号、信实33号……部分项目暂时无法确定是否为主动管理产品，我们不在此列出。违约项目中，信实55号融资方为万家隆公司；信达3号融资方为广生堂医药批发有限公司；信实58号融资方山西通联实业发展有限公司；看名字是八竿子打不着，但这三家公司实际上属于关联公司，实控人为全亚林夫妇；风控措施也基本一致：商业现房抵押+实控人连带担保。从时间来看，“信实55号”发行最早，于2015年11月开始发行，期限为18/24月；紧接着是信实58号，2015年12月发行；最后是“信达3号”，发行时间为2016年9月。三个项目总规模3.5亿，其中，信达3号规模2.2亿。实际上在发行最早的信达55号成立之前，全亚林就因为华澳信托发行的另外两个信托项目未能兑付，双方打官司。我们做了个时间轴：
信托项目的发行之前，要经过立项、尽调、审核等程序，一般要一个月左右；全亚林9月还在因为3亿还不上钱和华澳信托打官司，11月山西信托就给他发了项目，这种拿着集合信托资金雪中送炭，勇当接盘侠的行为，实在让人费解。再说回融资人本身。为什么这些看上去风马牛不相及的企业会是同一个人？全亚林在运城广泛涉足医药、会所、地产等多个行业，拥有运城最大药品连锁销售企业广生堂药房、号称山西最豪华洗浴会所的八号公馆等资产。但其旗下企业的实际盈利能力成谜；用来作为融资抵押物的部分资产估值存疑。报道中还提到，全亚林在运城的资本运作，玩的是“低吸高贷”的游戏：一边以低息向当地富人借钱、通过各种信托融资，一边把借来的钱以高息放贷，赚取中间利差。通过多个信托产品融资，按照相关信托计划的承诺收益率及中间费用，全亚林的融资成本通常不会超过15%；但另一方面，全亚林曾一次性向运城某多元化业务企业集团放贷9000万元，月息4分，年利率高达48%。说白了，全亚林通过包装旗下资产，向信托公司融资；再以数倍利息把这些钱放出去。这个模式明眼人一看就知道难以持久（什么行业撑得起48%的利息？）；而且已经遭遇了危机，资金链断裂过。这个坑有了华澳信托的前车之鉴已经明晃晃的了，但山西信托还是义无反顾地跳了下去。全亚林在2018年11月被太原中院公示为“老赖”。批量违约的地产项目
另外几个违约项目以地产为主，其中“信远36号、信实53号”为同一融资方，我们就以这两个项目为例，看看这些地产项目为何批量失手。
信远36号、信实53号融资方均为山西沃德建筑工程有限公司（下称“山西沃德”），原名称为“山西开拓金建建筑工程有限公司”，2010年变更为公司现在名称，注册资本5008万，在地产行业属于名副其实的“小微企业”；根据尽调资料显示，截至2017年2月，山西沃德资产合计为8.72亿元，其中包括4.74亿元应收账款，长期借款为1.8亿元，净利润仅为506.48万元。一个地产公司净利润500万是什么概念？就差用喇叭大喊“我们穷得叮当响了”。尽管如此，山西信托仍然大手一挥，2017年8月通过“信远36号”为山西沃德输血5个亿，近百倍于其净利润。当然，项目发得出来，还得卖得出去才行，信托公司为此做了两点努力，一是高收益（8%~10%，吊打同期信托资管项目），这个不展开；二是拉来两个担保方提供了多个在建工程抵押。融资方实力不怎么样已经了解了，这两个担保方如何呢？一个是开平富琳裕邦房地产开发有限公司，注册资本3000万，股东构成如下图所示：
多年经验告诉我们，有“小额贷款” 公司参股的交易对手背后基本一堆烂账。富琳裕邦也未能幸免，2019年7月，广东省江门开平市法院作出民事裁定，批准开平富琳裕邦重整计划。除此之外，山西信托支持的开平富琳裕邦房地产开发公司的信托产品，并非第一次违约。在发行信远36号信托之前，山西信托曾于2016年分五期发行了信卓1号信托产品，用于开平富琳裕邦房地产项目的建设。据知情人士透露，信卓1号出现兑付问题。（又是坑）另一个担保方为山西裕邦房地产开发有限公司，注册资本1000万，我们不看报表，就有两点可以说明该公司信用情况，一是2015年7月起，该公司与多个个人和公司牵扯入民间借贷纠纷；二是2016年11月，该公司被运城市中级人民法院公示为失信公司。（早于信远36号发行，大家脑补下时间轴）可见，担保方不管是实力、还是信用都是资质较差的；目前，山西信托的回应是，“融资方无法还款，该项目有抵押物”，应该也不指望借钱的人还钱，而是寄希望于抵押物变现了。信远36号的抵押物资质如何呢？1、开平新外滩项目1-4幢、8-10幢在建工程、超市、地下车库抵押项目宣传时声称“抵押率4折”，看上去像是借5个亿，抵押了十几个亿；然而，这些抵押物位置要么在广东江门开平市（县级市，人口68万）；要么在山西运城永济市（县级市，人口46万）；一句话，十八线小城市，十八线小城市十几个亿的资产，要在项目违约、公司破产后找到接盘处理者，难度和海底捞针大概也就差了两条街吧。还有一点不得不提的是，公开信息显示，2016年9月起，融资方山西沃德就已经和小虎金融、长城资产等私募机构、不良资产管理公司产生纠纷，一般来说这是一个融资“红灯”了，但1年以后仍然从山西信托融到了5个亿。从上述两个案例的分析，可以大致总结出山西信托的违约模式：融资方资质较差
抵押物形式复杂，变现难度高
忽视交易对手负面信用信息（往往有违约史）
现在处处讲“底层资产”，但片面注重抵押物而忽视对交易对手资质审核，信托资金为一堆破铜烂铁当冤大头的可能性就大大提高了。有必要先问一句：谁的底层资产？由于信托本身的独立性，小固通常不主张因为一个项目、一次违约“拉黑”一家信托公司，然而山西信托这几个违约，窃以为是信托公司中毫无水准的违约。无论是为资金链断裂的融资方提供接盘资金，还是给净利润500万的房产企业5个亿贷款，都生动体现了“人有多大胆，地有多大产”，如果只要有抵押物就能放款，而不考虑抵押物实际的估值、变现问题，不考虑最关键的融资方资质，信托公司和那些民间借贷公司、P2P公司的区别，就只是一个牌照的距离，这跟监管机构倡导的“审慎原则”显然是背道而驰的。打破刚兑后，为什么信托仍然值得投资?原因除了信托的牌照门槛、信托公司的深厚背景、信托的独立性之外，还是因为信托背后严格的监管体系和内部的审慎风控制度，并不是信托闭眼无脑买，但投资信托，和投资P2P、小额贷应该对应完全不同的风险预期。注册资本13.57亿、有山西金投、太原海信、山西电力三大股东的山西信托，显然是没能做到这一点的。
