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政策套利的时代已经终结。
作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）
随着金融市场的不断改革与市场利率下行，2020年的融资平台纷纷转向了债券等公开、合规的融资渠道；成本高、期限短的信托、融资租赁、资管产品等非标准化融资工具市场急剧收缩。
近两日，政治局、金融委会议再次透露出重大改革信号；地方政府随之闻风而动，开始对区域内融资平台的债务再次进行摸底，也对控制融资成本作出了明确要求。
这一切都标志着非标准化融资工具即将在政信投融资领域走到终点，也标志着金融工具政策性套利的彻底终结。
自2009年后，地方政府债务成为了新的问题。其中问题的根源自然在于政府加大杠杆率、超前投资。但其中问题最大的部分并不在于债务率高，而在于“影子银行”部分，即大量通过信托、融资租赁、资管计划来实现的非标准化融资。这些非标准化债务普遍存在成本高、期限错配的问题，极易引发地方债务风险。
那么为何低风险的政府投资领域会存在大量的高息债务？这就要从制度与政策说起。
2009年时，我国为了应对国际金融危机，开启了“四万亿”投资计划，用基建投资来拉动内需。但是，在当时的体制下，地方政府的事权远大于财权；而大量的建设项目都需要地方政府自筹资金，此后地方政府便开始大规模举债建设。
由于当时不允许地方发债，地方政府便成立各类建设投资平台公司来筹措、举借资金，这些企业便逐渐被称为“城投”、“融资平台”。
但是，既然成立公司、以企业的模式进行融资，那么自然也要遵守市场化模式；这使得地方政府的融资成本开始向市场靠拢，而无法享受到政府直接发债融资的成本优势。
不过，由于地方政府的信用的加持与事实上的刚性兑付，在短时间内吸引了大量社会资金，这使得政府与金融机构双方都颇为满意，只是随着这一模式的深入，越来越多的问题逐渐开始暴露。
首先，短期内大量资金的流入推高了企业的资产负债率。
融资平台的本质是地方国资企业，自然受到银行等金融机构的普遍欢迎。但是，在大量承接银行贷款之后，融资平台的债务率很快就被推高，导致融资平台不得不开始寻找各种不计入资产负债率的表外债务，各类非标融资开始登上舞台。
实际上，这些非标融资工具的资金也都是来自银行，而他们只是作为一条“通道”，使不符合银行规定的项目与企业获得资金，并承担相应的风险。这一模式原本是没有问题的，市场也需要这些非标准化融资工具，但这如果基于政府信用、刚性兑付而开展，那么实际上并不承担风险，而是逐渐演化成了一种“政策性套利”。
同时，融资平台形成规模后开始受到监管。
在各地政府纷纷成立融资平台后，融资平台的债务规模开始以万亿计算，逐渐引起了监管的注意；开始纳入银监会系统，接受统一管理。这使得融资平台的资产负债率有了进一步的约束，也开始逐渐与财政脱离直接的关联。
但在监管之下，地方政府的资金需求并没有降低；于是地方政府开始成立更多的平台公司来规避监管，也加大了非标融资的使用规模。这使得非标融资的占比进一步上升，再次推高了许多平台、尤其是中西部地区平台的债务成本与压力；最终使得平台走上了持续“借新还旧”的道路。
在不断“借新还旧”的过程中，用短期的非标债务进行“过桥”又成了一大普遍现象，最终，非标融资成为了许多平台维持运转的工具。
这一局面，在2015年开始允许地方政府发债后有所改变。
为了解决地方政府融资成本过高的问题，中央在2014年修订了预算法、从2015年开始允许地方政府以省为单位发行地方债；对之前的融资平台债务进行甄别。纳入政府债务范畴的，以低成本的地方债进行置换；并且以此为时间节点，让融资平台逐渐与政府信用脱钩。
地方债置换降低了融资平台的压力，但是融资与政府信用的逐渐脱钩却引起了市场更大的担忧——脱离了地方政府信用之后，这些债务庞大的地方国资企业还能干什么呢？
另一方面，虽然允许发行地方债，但地方政府的财权事权依然不匹配，地方财政的实际缺口仍然庞大，地方政府仍然在通过各种渠道撬动杠杆、举借债务。
在监管的影响与实际的需求下，融资平台的非标融资规模不减反增；政策性套利依然持续，政府隐性债务的问题开始蔓延。另一方面，成本高且不透明的非标融资工具存在很大的利润空间，逐渐开始成为政府、金融腐败的重灾区，成为了地方治理中的隐患。
到了2019年，监管开始针对政府隐性债务进行了盘查，从严治理各类隐性债务；另一方面，对各类金融工具也开启了监管，从源头上治理政策套利。同时，反腐也开始深入到金融领域，开始向银行等国有金融机构进行盘查；非标融资业务开始大规模收缩。
到了2020年，金融再次进行了一系列改革、放开了公司债的发行；随着市场融资成本一路走低，非标融资工具的生存空间几近于无。但是，非标融资的所产生的问题并未完全解决，一场风暴正在酝酿：中纪委将地方债务问题纳入到2020年的反腐工作重点。
如今是“十三五”的最后一年，也将是新一轮发展的重点年份；原本我们就将迎来大量的政策与人事变动。在此事件节点，非标融资等政策性套利工具就成为了非常敏感的问题，尤其是在查处地方债务违规之时，必将“拔出萝卜带出泥”；而随着金融反腐的深入，政策性套利背后的一切也将暴露在阳光下，成为问题的焦点。
如今，我们面对的不仅仅是非标融资成为过去时，而是一个政策套利的时代已经终结。
在迎来新周期的同时，我们也将看到许多既有利益团体的破碎与不断敲响的警钟。
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