我国公募REITs自上市以来，经历了价格的大涨大落。今年年初，在稳增长和宽信用背景下，国内货币政策宽松，基建投资被寄予厚望，叠加股市低迷，基础设施REITs价格大涨，总市值一度突破500亿元，全市场溢价率接近40%，其中富国首创水务REITs更是达到了102%的最高溢价率，成为首支实现收益翻番的产品。虽多只产品多次主动临时停牌，但仍无法阻挡价格的上涨势头。由于市场价格大幅上涨已经严重偏离了底层资产的估值水平，大大降低分红收益率，不利于投资者长期持有，不利于市场平稳健康发展。后在监管层的干预下，市场价格逐步下跌，全市场溢价率回落至20%左右，接近去年的整体水平，但目前整体价格仍偏离估值较多。上周五政策利好后，整体收益拉升5个百分点，再次触发富国首创水务REITs停牌。

此轮公募REITs价格的大涨大落，除了政策利好的加持下，究其原因一是产品收益稳定，资产优质，市场投资热情高涨，REITs成为很好的避险资产，受债市、股市影响较小；二是市场盲目炒作；三是REITs供给规模不足，由于战略限售和专业机构投资者一年的限售期，目前市场可供流动的规模仅为120亿元左右，供需错配，供给规模远远不够。

三、扩募的背景、原因及意义

市场供给不足加快扩募制度出台。此轮REITs价格的大幅波动，凸显目前市场规模的不足，供不应求，市场体系仍需完善，因而也加快了扩募制度的出台。今年6月21日，即将迎来市场产品的解禁，在此之前推出扩募制度，有利于市场的理性健康发展，避免投机炒作。

扩募对象是已经发行REITs的原始权益人。证监会要求抓紧制定REITs扩募规则，还有其重要原因。958号文规定：90%（含）以上的净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目，政策初衷是扩募，鼓励发行人将资金循环利用，持续补短板，形成基础设施资产投资的良性循环。但因缺乏扩募的具体政策和细则，且原始权益人扩募和新发的流程并无差异，手续较多，层层审核，限制投资人和原始权益人的积极性，不利于REITs市场规模的扩大，不利于投融资的良性循环。

扩募与首发一样，是加大市场供给的重要环节，必须双管齐下。从美国REITs市场来看，扩募是其扩充市场规模的重要手段。扩募机制是REITs生命力的重要源泉，有利于已上市优质运营主体依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形成投融资良性循环。同时加快建立扩募规则，也是完善我国公募REITs市场政策体系的重要举措，有利于促进REITs市场的良性健康快速发展。

四、保障性租赁住房REITs试点推出背景、意义、核心痛点与发展前景

1.地产行业投融资不景气

2月，信贷居民中长期贷款当月值历史首次减少，反映居民信贷弱。30大中城市商品房成交面积当月同比增长为-27.30%， 100大中城市土地成交总价当月同比增长为-62.93%，商品房市场和土地市场均处低谷。当前居民信贷需求和意愿明显不足，房地产低迷。保障性租赁住房被寄予厚望，居地产行业政策支持首位。

2.住房租赁市场需求旺盛，租赁人口占比低，我国城镇化率仍将提高

2021年，我国城镇化率接近65%，虽然从1990年26%的城镇化率发展到现在，可以说是成绩斐然，但低于发达国家平均80%以上的城镇化率，仍有较大上升空间。城镇新增人口增长率有下降趋势，2021年增长率为1.3%，首次跌出2%的水平。在高质量发展阶段，如何进一步提升城镇化率需要新发展模式。

近2年来，全国流动性人口大幅增加，2020年和2021年流动人口突破3亿大关，分别为3.76亿人、3.85亿人，占总人口比例为26.6%、27.2%。图8显示，有统计数据以来至2019年，流动人口保持较为稳定，在2.0-2.5亿人之间，占总人口比例低于20%，维持在17%左右。

一般来说，租赁人口按照70%-80%的流动人口转化，据此估算2021年租赁人数约为2.7亿-3.1亿之间，这也与中国银保监会、中国人民银行发布的《关于加强新市民金融服务工作的通知》中统计的3亿新市民数量较吻合。

中国目前租赁人口占比仅为22%左右，低于发达国家，美国租赁人口占比约为35%，德国租赁人口占比接近50%。

城镇化率仍偏低，新增流动人口大幅增加，租赁市场规模巨大，租赁人口占比仍低，反映当前我国住房租赁市场供给不够，保障性租赁住房是解决大城市租赁住房问题的关键。

3. 推进保障性租赁住房REITs，真正实现 “投融管退”，盘活存量资产，是地产新发展模式

推进保障性租赁住房REITs项目试点具有重大意义：一是拓展保障性租赁住房融资方式，更好吸引社会资本参与，借助公募REITs，打通退出渠道，真正实现保障性租赁住房的“投融管退”；二是盘活存量的租赁住房资产，促进投资的良性循环，从而加大供给，解决大城市3亿新市民的住房租赁需求；三是保障性租赁住房REITs属于房地产新发展模式的一环，促进房企和城投转型，降低杠杆，防范和化解债务风险。

4. 保障性租赁住房REITs将加快保障性租赁住房建设，拉动今年房地产开发投资约2.4个百分点

住房和城乡建设部要求，2022年全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套（间）。根据统计局数据初步测算，2022年保障性租赁住房投资额约为3,600亿元（套均投资额约为15万元，人均面积在70平米以下，新建和改建比例约为4:1，2年的建设周期）。统计局公布2021年全国房地产开发投资147,602亿元，据此计算2022年保障性租赁住房拉动房地产投资2.4%。十四五期间保障性租赁住房投资额或达到万亿。同时，推动保障性租赁住房REITs可以提升运营管理水平，促进行业健康发展。

5. 保障性租赁住房REITs规模约为3,700-7,400亿元，核心痛点是收益偏低，难以满足4%的收益

保障性租赁住房近2年才推出，目前来看，此前推出的廉租房、共有产权房、公租房等也可以纳入到保障性租赁住房的体系内。利用农村集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、存量闲置房屋、新供应国有建设用地，五种土地供应方式来配建保障性租赁住房。保障性租赁住房既有新建，也有潜在的改建，存量规模难以精确统计。我们按照商品房存量的1%来粗略估算，根据统计局数据测算目前我国商品房存量规模约为374万亿，保障性租赁住房存量规模约为3.74万亿。参考美国租赁REITs规模占比在13%-16%左右，我们可取10%-20%的证券化比率，据此初步测算，我国保障性租赁住房REITs的规模约为3,700-7,400亿元左右。

当前，我国公募REITs上市审核要求严格，保障性租赁住房REITs能否顺利推出最核心的问题是收益率偏低，难以满足“未来现金流分派率不低于4%”的硬性条件。另一方面，大多数项目具备较多的财政补贴或政府补助等，非市场化收入较多也是阻碍发行的因素。另外，土地的获取合法合规性，项目是否可转让均是需要考虑的因素。如集体土地建设租赁住房，北京等多地要求未经批准，不得出让、转让，不得转租，不得改变土地用途，还需兼顾村集体经济组织的收益诉求。

如何破解困境，主要是从成本端着手（如降低土地获取成本，税费优惠等），收入端主要取决于租金水平，目前租金涨幅受限制，而且提高租赁并不符合政策初衷和保障性租赁住房的本质。

6.保障性租赁住房的试点城市、企业、资产类型

首先，根据周五证监会对保障性租赁住房REITs的定调，几乎可以肯定今年会落地保障性租赁住房REITs项目。

试点城市要求是各直辖市及人口净流入大城市。北上广深因其巨大的租赁市场需求和较完善的配套措施，是会率先开展试点的。当前人口净流入最多的十个城市分别是深圳、上海、广州、北京、东莞、成都、苏州、佛山、杭州和郑州。

企业性质方面，集中在头部企业，央企地产、大城投，大型租赁运营机构等。

房企方面：保利集团、万科、招商蛇口、华润、龙湖等头部房企，较早布局于租赁住房市场，积累了大量资产，具有资金和规模优势。据相关资料显示，华润有巢和保利集团已经开始和准备保障性租赁住房REITs项目的相关工作。

地方企业方面，北京保障房中心、首创新城镇、重庆地产、广州开发区人才工作集团、深圳人才安居集团等均有签约项目或在进行REITs项目招标。

南京、济南、厦门、海南海口等地也比较积极，均有签约的保障性租赁住房REITs项目，可持续关注。

资产类型方面，目前主要是各企业的存量公租房或此前新建的保障性租赁住房项目等，有部分企业是长租公寓项目结合保障性租赁住房项目。这里需要指出，长租公寓项目并不属于REITs的试点范围，注意和发改委、证监会沟通资产的入池，是否可申报。

长租公寓市场经历2020年蛋壳等大批企业爆雷后，租金贷，长收短付等模式无以为继，我国长期以来极低的租售比使市场的投资、运营逻辑崩塌，商业模式受质疑。考虑到市场化租赁住房市场的现状，未来或许是分批次分类型，结合保障性租赁住房，进行资产适当整合和包装，适当有选择性开展公募REITs试点。