作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

昨日，海航被拆分接管的消息开始四处流传，虽然至今未有官方消息证实，但资本市场的异动证明传言并非空穴来风。

时代红利：海航的诞生

1988年4月，海南经济特区诞生，海南从广东省下辖市一跃成为全国最大的经济特区，吸引了数十万人南下“掘金”。海南省从设立之初，就以开放的金融政策作为主基调；在几乎空白的监管中，无数人在此实现了高杠杆融资，造就了海南的泡沫经济与虚假繁荣。

在当时的海南经济热潮中，最为著名的就是海南地产泡沫。那时的房地产业既无土地管理要求，也无金融管理；许多人仅凭房地产图纸就可以融资、卖房，在1991-1993短短两年间就使海南房地产经历了从高潮到破灭。在这轮地产热潮中，许多人的人生轨迹就此改变，冯仑、潘石屹获得了巨额投资回报，更加坚定了对地产的信心；李书福则损失惨遭，决心转向实业，这才有了吉利汽车。

从海南房地产业的热潮，我们不难发现当年海南经济特区的“特殊”——融资极为便利。在这样的背景下，我们才能理解海航是怎样创立的：1989年，王健、陈峰从民航总局离职南下，在海南省政府的支持下创立了海南航空。

海航设立之初，省政府仅出资1000万元，而当时一架波音737需要3亿元，这显然是不够的。但依靠融资便利与省政府的金字招牌，海航就以“内联股份制”的融资模式向社会公开发股，将注册资本扩充到了2.5亿元，成为全国第一家股份制航空企业。海航从创立之初，走的就是高杠杆、高融资的道路。

1993年，海航以2.5亿资本的规模向银行贷款6亿元，下2架波音737，开通了海口至北京的航线；在资本的助力下海航扩张极快，不仅在境内多次融资，还频频引入外资：从哈德逊集团到索罗斯旗下基金，引入美国航空有限公司到赴美发行债券，海航的规模如滚雪球般增长。

宏观调控：兼并重组

海航的诞生与成长是与我国的经济发展密不可分的，当1997年亚洲金融危机爆发、波及我国经济后，海航同样受到了很大的影响。

首先是由于金融危机导致民众对银行的不信任度提高，挤兑现象时有发生；而在经济泡沫中不良率很高的海南农村信用社刚刚并入海南省发展银行，民众的恐慌情绪更为严重，最终导致了严重挤兑，使海南发展银行成为新中国第一家、也是唯一一家破产的银行。

海发行带来的影响危及到了整个海南的金融体系，加上此时亚洲金融危机的影响逐渐蔓延到我国，外贸产业受损严重，大量企业停工停产、实业严重，在内需的快速下滑，海航面对的是内外双重困境：业绩面临下滑，而海南省政府的支持同样力不从心。

为了恢复经济，我国开始实施积极的财政政策，实行宏观调控，开启国资改革。海航在这轮调控中抓住了改革的机会，于1999年登陆A股，融资逾9亿元，再次依赖融资渡过危机。不过，在这轮国企改革中，国家开始推动央企兼并重组，增强国有资本的盈利能力、抵御潜在的风险，以国资为主力的民航业自然不例外。

2000年，民航总局开始推动对民航企业的大重组，三大国有航空公司大举兼并重组地方航空：国航兼并了西南航、中航；南航兼并了北航、新疆航、中原航、贵州航、夏航、福建航、邮政航、川航；东航兼并了西北航、云南航、通用航、长城航、武汉航。

在三大航兼并重组后，单凭海航的航线与运营能力显然已无法与之匹敌，此后海航再次走上了快速扩张之路——通过融资、加杠杆收购其他地方航空公司，组建自己的航空集团。在一系列资本运作后，海航出资20亿元，兼并陕西长安航空、出资51％控股经营中国新华航空、出资89.06％控股经营山西航空有限责任公司；出资7.8亿元控股海口美兰机场，运营管理海南机场股份有限公司及三亚凤凰国际机场。海航的庞大架构，初步显现。

SARS爆发，危机来袭

在一系列动作后，海航从海航航空变成了拥有多家航空公司、多个板块的海南航空集团，加上2002年中国正式加入世贸组织，原本正是海航伴随我国经济腾飞之时，不巧的是，SARS爆发了。

虽然已过去17年，但我们仍可回忆起当年非典对人口流动的巨大影响，这对正高杠杆、高速扩张的海航无疑是当头一棒，最终导致2003年海航宣布亏损14.74亿元。如此之大额的亏损，自然免不了证监会的调查，两年后证监会披露了调查结果，指出：“因财务处理不当”，海南航空在2003年增加了4000多万元亏损，还隐藏了与集团公司的4.4亿元关联交易、存在多处财务错误。这再次暴露了海航高杠杆策略下隐含的风险。

在危机下，海航意识到单一主体的高杠杆率是危险的，为了集团进一步扩展，开始收购、控股其他上市公司平台，力图形成一个多渠道的金控平台。然而命运总是如此的神奇，继主营业务扩张遇上了SARS后，2004年海航控股其他上市平台的计划遇上了“德隆系”事件爆发，监管部门开始严查国内的“金控”模式，海航的金控计划只能暂时搁置。

在国内融资计划受阻后，海航再次把融资焦点转向了境外。随后，海航与扬子江投资共同出资5亿元，创立新华航空，并引入了海南省发展控股的15亿资金、索罗斯基金的投资，计划以大新华航空的名义在香港上市。未曾想到，赴港上市计划遇上了2008年全球金融危机，海航再次深陷债务危机。

时代轮回，地产与金融的再放松

在2003年到2009年的这段时间，海航无疑是艰难的。据传闻，海航的两位创始人在经历了那段困难时期后开始信佛，并将这些习惯带到了集团的每个角落。位于海口的海航总部大楼造型颇为奇特，按照海航集团董事长陈峰的解释，那是一个盘腿而坐的释迦牟尼佛造型。

那么海航当初是如何从危机中走出来的呢？那是一个时代的轮回，在海南曾盛极一时的房地产，时隔十五年又回来了；金融监管的放松与积极的财政政策，也回来了。

2009年，全球金融危机波及我国，随后中央出台了“四万亿”经济刺激计划，并将房地产作为发展的重点，各地房地产应声而起，海南自然也不例外；同时货币政策的放松，融资渠道也随之放宽。

海航2001年控股海口美兰机场时，获得了海口老机场位于市区的9000亩土地；同时由于与海南省政府关系密切，海航在海南多地均获得了相当不错的土地资源，依靠这些土地与房地产业务，海航集团业绩从巨亏转为盈利9699万、海航集团完成了自身增资40亿元、向海航股份定向增资28亿元。

伴随着金融危机后境内外融资、并购业务的放松，海航搁置多年的金控集团计划终于开始付诸实施；为了避免当年SARS造成的危机，海航进而采取了多元化经营的策略，从此海航不仅仅是一家航空公司，而逐步成为一个涉猎广泛的大型投资集团。

随后，海航通过在国内外控股、参股、并购，逐渐从单一的地方航空公司逐步壮大为覆盖航空、酒店、旅游、地产、零售、金融、物流等多业态的巨无霸，总资产过万亿元，2016年实现收入超过6000亿元。从1000万到万亿，海航堪称一代传奇。

2017，巅峰与转折

2017年，海航总资产逾1.5万亿，在《财富》的世界500强榜单中名列第170位，一时风光无二。但世间万物终究逃不过一个盛极而衰的规律，海航资产成倍增长的背后是庞大的债务。与此同时，积极的财政政策已走到尾声，不仅金融监管开始趋严，房地产、基建等行业共同面临收缩。

此后，国内开启了金融监管、供给侧改革、降政府债务多项举措，给所有依靠杠杆发展的企业都踩下了刹车。从那一年开始，“融资为王”的时代终结了，企业开始被迫去杠杆。在2017-2019的这几年里，我们见证了万达的惊天甩卖，见证了安邦与华信的轰然倒下，见证了“明天系”的黯然退出，见证了东方园林的卖身国资，直到如今，还剩下一个海航在苦苦坚持。

或许是曾经陷入危机的经验，海航之所以能坚守到今天，与及时抽身有很大关系。在2017年海航就开启了大规模的去杠杆进程，仅在2017年7月至今的9个月内，海航甩卖的资产就接近600亿元，其中，超八成为海外资产，且以地产、酒店物业资产为主。

为了挽救集团、避免陷入流动性危机，海航在融资上再次花了大力气，通过一系列成本较高的非标融资尽快回笼资金，收缩企业规模，祈求再次渡过“寒冬”。

回归航空主业，然而疫情再来

曾经海航加杠杆是为了扩张、多元化，避免航空主业受到致命的打击；但在去杠杆的过程中，海航真正现金流充沛、具有较高价值却只有航空板块，看起来就像命运开的一个大玩笑，海航兜兜转转又把其他的板块一一清空，回归航空主业。

在2019年的博鳌亚洲论坛上，海航集团的董事长陈峰表示，将处置资产回归主业，根本化解流动性风险。事实上海航的主业确实是比较有竞争力的，海南航空是我国唯一一家荣获Skytrax五星级航空公司的航司，目前已开通国内外航线近2600条，国内外通航城市240个，年旅客运输量超过1.2亿人次，带来的现金流也颇为丰沛。

因此，虽然在过去两年内海航集团的债务风险时有显现，但在主业的金字招牌与海南省政府的支持下，海航坚守到了今天，未曾想，历史再次重演。

2009年挽救海航的是历史的重演，没想到让海航再次陷入危机的，依然是历史的重演——新冠疫情爆发了，并且波及的范围比SARS更大、更广，全国航空业都遭受了非常剧烈的打击，这对已经艰难度日的海航来说，无疑是致命的。更何况，航空主业已经是海航的最后一张牌，而新冠疫情的影响可能还要持续一段时间，就算本次传言被证实只是传言，海航真的能够坚守到春天的到来吗？

一个时代的终结

海航的风云三十年，或许就此落幕，这标志着一个时代的终结，那个“融资为王”的时代已经完全成为了过去时。

这是一个启示，如今的时代已经变了，经过了三十年的高速发展，我们的经济已然进入新常态，巨大的国内市场确实隐藏着巨大的机会，做深细分市场都能诞生一个百亿企业，但依靠政策红利进行融资套利的时代，已经一去不复返了。

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原标题：

融资杠杆海航投资海航控股海南房地产