作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

冬天法则  谁有棉袄，谁就活下来

观点网 货殖，意指谋求“滋生资货财利”的商业活动，最早来源于孔子对弟子经商营利行为的评价，后由司马迁《史记·货殖列传》所记载。

如今，正处于寒冬中的房地产行业里，可供圈点的“货殖之术”仍有借鉴价值。

其中，被看作是稳健房企代表之一的中国海外发展，以其惯有的经营策略和投资手段实现了逆周期下的地产货殖。

如果说2020年“三道红线”是房地产逻辑转变的演练，那么2021年则是房地产行业的入冬，现在有一批无法适应或尚未来得及调整战略的房企相继出现危机，处于漩涡之中。

危机房企的特征大致相同，多以高杠杆、高周转模式为主。

其他尚在安全圈中的房企，或因自留资金充足，或因滚动开发模式，虽未踏空但也如履薄冰，不断减少开支及投资预算，希冀抱团取暖以抵御“冬天”。

相比于此，像中海、华润、万科、龙湖等以长债为主、表外资产少、信用稳定的房企，虽也受市场下行周期影响，但充足的现金流、低融资成本让他们能够在行业底部发展。同时，对于利润的追求，则是中海踩中市场节点、逆周期投资拿地的关键。

根据观点指数发布的2021年度房地产企业销售表现显示，2021年中海系列公司累计合约物业销售金额约3647.3亿元。另外，中海1-11月与此同期，累计应付的土地出让金约为1128.86亿元。这一金额尚未达到年初所定全年计划新增土地权益1650亿元的投资预算。

值得关注的是，在上半年全国22城首轮集中供地中，中海整体参与度并不高，仅投资118亿元购入4宗地块。进入下半年，自二轮供地开始，中海一改首轮保守态度，大举斥资658亿元、斩获25宗地，全国发力、重仓湾区。

这一举动，在当前房地产行业整体资金面偏紧、土地市场低迷情况下，着实让业界关注。市场一度以其“央企身份”解读，但未免忽视了背后中海的企业战略准则。

中海集团董事长颜建国曾对土地投资方式做出解释，称首批集中供地市场竞争激烈并不理性，投资回报比较低，不符合中海的利润要求，同时认为下半年机会更多。

从言语中可以发现，中海遵守着较为严格的财务和投资纪律，并且根据以往和自身经验，对市场有着一定的预判和出击。

不可否认，对利润的固守和经营的谨慎，让中海能够在风云变幻市场中保持方向。

在房地产行业摸爬滚打40余年的中海，较早实现了核心一二线城市的占位。1988至1995年间就先后进入深圳、上海、广州、北京等城市，完成一线城市全覆盖，其后聚焦长三角华东地区、粤港澳华南地区、京津冀华北地区等地。

据观点新媒体不完全统计，中海在2021年1-11月期间，至少收购了52个土地项目。其中，北京、广州、深圳三个一线城市项目占比21.15%，苏州、南京、天津、重庆为主的新一线城市占比46.15%，长春、厦门、嘉兴等二线城市占比30.77%。

12月6日，中海发布公告披露，2021年前11月收购土地累计应占楼面面积约971.69万平方米，累计应付土地出让金约为1128.86亿元。

以中海所划分的城市区域分布来看，华南地区新增楼面面积超过300万平方米，占累计新增总量的三分之一，华东地区、华北区域以及北方区域位列其后。

从销售端来看，2021年1-11月，中国累计实现全口径销售金额3297.3亿元，对应销售面积1662.1万平方米。其中，华南地区在中海的销售额和销售面积贡献值也在首位，合约销售额达到558亿元，销售面积则达208万平方米。

数据来源：企业公告、观点指数整理

值得关注的是，2021年是土地双集中政策施行“元年”，各房企十分重视，所定策略不一。但随着行业形势的变化，三轮集中供地也呈现出明显不同特征。

第一次集中供地，房企竞拍热情高涨，最高土地溢价率一度超过100%。“联合拿地”成为不少房企的土地策略之一，滨江、金科、卓越、首开均保持60%以上的联合拿地比例。

下半年，第二次供地土拍规则趋严，加之房企资金趋紧，土地市场遇冷，国企、央企集中发力。延续至第三次集中供地，“国资兜底”的现象更加明显。

呈现至中海身上，逆周期拿地趋势明显，尤表现在与首批供地截然不同的第二轮集中供地上。

据观点新媒体此前报道，中海于4-5月拿地数量仅有5宗，在一线城市拿地数量为零。而整个上半年，中海新增土地20宗，对应计容建筑面积489万平方米，土地购置额513亿元，同比分别下降16%、7.6%。

土地市场低迷的第二、三轮集中供地，中海却以“抄底”的姿势大举进击。

仅在第二轮，中海就斩获25宗地块、斥资658亿元。最终以841.21亿元、32宗地块收官三批次集中供地，并成为2021年天津等城市购地资金榜首，涉及金额111.27亿元。

探究转变原因，一方面由于金融监管、房企融资政策持续加码，加上多家房企资金流动性出现问题，不少房企退出土拍市场；另一方面，第一轮集中供地竞拍激烈，部分房企难以获取利润，对土地市场的观望情绪加重。

就中海而言，上半年所购20宗土地，成本13736.45元/平方米。而7月份以后，拿地成本下降至12537.13元/平方米。

对此，中海管理层曾在中期业绩会上回应到：“第一批集中供地市场很热，竞争比较激烈，回报也比较低。我们坚守投资刻度，要求合理的回报，不赚钱的地不会去买。”同时认为，土地端下半年会更加理性一点，诸如中海这样的企业“机会会更多一点”。

截至2021年6月底，中海总土储约5940万平方米（不包括宏洋），存续比为5.7倍（总土储面积除以全口径销售面积），现有土地储备可满足未来3-4年发展需求。

颜建国曾在2020年年报中谈及，房地产市场的竞争发展是一个长跑，下半场竞赛刚刚开始。“分化”将是房地产下半场最重要的特征。面对不确定性，中海表示将以资源和能力实现确定性增长。

其中，市场分化被其视为明显趋势。房地产下半场，一二线及强三线城市将是主战场。在此判断下，中海提出“蓝海战略”并视为拿地准则。实际上，如前文所述，中海始终将一二线城市作为投资布局的安全墙，以保证经营的稳健续航。

业内人士分析认为，在房企的投资布局中，虽然一二线投资额所占比重较大，但也更具韧性。在市场下行期，一二线城市具有更强的防守性，而在市场上行时，一二线城市反弹和向上的动力也更为充足。

由此，高能级城市保证了稳定增长的销售业绩，使得中海在投资方面也具有一定的稳定性和连贯性。

中海在年报中还提到，企业也将进行分化。

基于针对房地产企业的“三条红线”金融监管政策，以及针对商业银行房地产贷款与个人住房贷款的“两条红线”，将阻断高杠杆房企扩张路径，中小型房企规模快速上升的通道被关闭，优胜劣汰的行业整合将进一步加速。

杠杆端的限制会逐渐蔓延企业资金流动性的安全，即便是万亿级别的企业也无法承担杠杆受限所造成的缺口。因此，原以高杠杆冲击规模的房企，在2020年全年业绩会上纷纷表示将“降杠杆”作为首要任务。

不难发现，企业这一分化特征尤在2021年下半年显现。

继华夏幸福、蓝光发展债务违约后，恒大、花样年、新力、阳光城、佳兆业、奥园等房企流动性危机相继爆发。叠加资金端受阻、销售端不佳等多重因素，房地产行业急速入冬，不少房企不得已收缩规模、出售资产以保证资金周转。

中海自“三道红线”政策推行之日起，便一直居于“绿档”状态。其中，公司扣除预收账款后的资产负债率为53%、现金短债比2.58、净负债率为32.54%，远低于央行、银保监会等机构要求的70%、短债比大于1、净负债率不超过100%的要求，且处于全行业较低水平，安全边际充足。

融资方面，中海始终以境内债权融资为主。截止至12月15日数据，公司1-3年内到期境内债额度为104亿元，3-5年的到期额为139亿元，5-7年15亿。境外债方面，一年内到期44.6亿元，5年以上19亿元。

观点新媒体基于谨慎性原则测算，以行权日统计并外加利息支出，中海2022年、2023年、2024年的偿债现金流支出每月分别为28亿元、47亿、71亿。

2021年半年报披露，中海地产有息负债达到2285亿元，其中一年以内到期的短期负债占19.8%，到期债务压力较小，同时在手现金为1174亿元。因此，公司并无短期偿债压力，现金流处于健康状态。

2021年上半年，中海平均融资成本3.6%，较2020年下降0.2个百分点，与保利发展、华润置地同处于4%以内的行业最低区间。

根据中海2021年发行境内债粗略估计，全年融资成本在3.2左右%，最低达到2.75%。纵观近五年，中海融资成本也呈不断下降趋势。

与此同时，中海还认为未来房地产市场投资领域也将出现分化，因土地日益稀缺，单项目投资额越来越大，财务稳健、资金实力强劲者拥有更多的机会。

2013年以来，中海在手货币资金常年维持在千亿以上，货币资金占总资产的比例在10%以上。2016年以来，即便土储面积大量增加，中海的资金保有量依旧维持在相似水平。

可以发现，中海长期坚持的稳健经营战略，叠加央企背景优势，有利于公司运作境内外双融资平台，低融资成本使得公司的资金端优势尤为突出，未来仍具备一定杠杆空间。

这也为之后的发展预留充足弹药，以备窗口期集中发力，抢占市场份额。

稳健增长、谨慎经营，确能让中海能够在风云变幻的市场中保持不变的方向，但不得不承认，这在一定程度上也预示其规模与利润亦有瓶颈。

最直观的实盈利能力回落--据观点新媒体查阅，2019年、2020年半年度以及2020年，中海毛利率分别为33.7%、30.6%以及30.5%。而来到2021年半年度，毛利率跌破30%至28.5%，回落至2016年水平。

究其原因，头顶“利润王”名头中海也正经历行业低潮，虽然依然保持着较高的毛利水平。

事实上，中海在2021年中期业绩上公布的核心净利润增长11%至192亿元人民币，但如果剔除2021年上半年10亿元人民币的汇兑收益，同时考虑2020年上半年5亿人民币汇兑损失，核心净利润增长仅有1.4%。

“中海对房地产行业始终抱有乐观的态度，短期有波动，中长期始终有信心。”颜建国则向投资者强调，中海2021年的目标没有改变，无论是销售目标还是投资目标，公司继续按照既定目标全力完成。

而根据中海年初公布目标，未来5年，销售规模、商业收入、物业出租的租金都会按照两位数增长，但并未说明具体数字。

由此看出，90%资源聚焦于住宅开发主业的中海，在多重外围因素造成的房地产行业不确定环境下，即便手握多重优势，也不敢轻易定下确切的增长指引。也流露出，希望以上下游投资拓展，培育集团的第二增长曲线。

和市场预期一致，中海认为具备商业资产投资运营、旧改、城市更新等城市运营能力的企业拥有更多机会。在坚守地产主业的同时不断调整多元业务，确定了以“今天”（地产开发）、“明天”（商业地产等）、“后天”（养老、教育、物流等新产业）三个层级构有序配置资源。

2021年，中海商业项目迎来入市高峰期，上半年宁波中海大厦、北京金安中海财富中心等6个项目已投入运营。下半年预计有15个商业项目集中入市，涵盖写字楼、购物中心、酒店、长租公寓、物流产业园等多种业态，年内新增商业总建筑面积约101万平方米，较2020年末在营总建筑面积增长20.7%。

截至上半年，中海持有商业物业（含购物中心、酒店、长租公寓、物流园区等）实现总营业收入25亿元，同比上升23.3%，其中写字楼租金收入为17.4亿元，同比上升14.0%，占比超六成，购物中心租金收入为5.2亿元，同比上升31%。

在财报数据中，虽然可以看到中海正围绕房地产上下游产业链拓展相关业务，但从多元业务收入占比不足5%的比重来讲，道阻且长。

若探究中海40多年来能够稳定发展的原因，发迹于香港的中海始终带有港式开发商追求长期稳定的商业基因，于成本管控及投资节奏上皆有自身准绳，亦被称作房企中典型的“工科生”。

或许更多的是源于90年代那场危机，让中海痛定思痛。今天这场房地产行业寒潮并不亚于此前，但中海早已备好御寒工具。

商业世界终是残酷的，曾经依赖高杠杆模式的房企，将面临着被挤出房地产市场的现实，行业也将重新洗牌，这些被挤出者的市场份额，将会被幸存者分享。

“富无经业，货无常主，能者辐凑，不肖者瓦解。”在《货殖列传》的最后，司马迁道出了商业社会的本质。

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原标题：冬天法则 | 中海货殖

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