一、如火如荼的美国SPAC合并上市

2021年，对美国证券市场来说，是创纪录的一年。

美国纳斯达克首席经济学家Phil Mackintosh在今年1月撰文提到[1]，2021全年共有1,033家企业在美国上市，超过了90年代创下的最高记录，与2020年的相比，上市企业数量增长了54.4%。而SPAC则对此增长起到了关键作用——去年共有613家SPAC上市，占全年上市企业数量的59%，比2020年增长近150%，而其他IPO数量也增长了88%。就融资金额而言，2021年全年上市募资总额为2.86千亿美元，其中SPAC公司在上市完成时共募集1.45千亿美元，约占总募资金额的50% 。

此外，据SPACInsider的统计[2]，2022年第一季度已有55家SPAC在美国上市，融资总额超过100亿美元。

我们曾在上一篇文章《境外上市百舸争流之SPAC合并上市》中介绍过SPAC合并上市的基本流程和时间线。一般而言，美国的SPAC合并上市要求在两年内完成，最长不超三年，在去年火爆的市场效应推动下，SPAC合并上市进程也大大缩短——根据相关数据显示，尽管数量不多，但在2021年上市的SPAC中，其自IPO之日起至完成合并上市时长的中位数约为7.5个月，这也和2020年的数据大致相符，即通常SPAC可在少于一年内完成并购交易[3]。

然而，由于去年美国SPAC IPO数量爆发性增长，目前仍有很多2021年上市的SPAC正在寻找并购标的。

二、SPAC合并上市中，中国企业可扮演的角色

理论上，中国企业可以通过担任以下几种角色参与到SPAC合并上市中，包括作为SPAC发起人/投资人，和作为并购标的。

但在实践中，中国企业作为SPAC发起人/投资人往往面临诸多障碍。例如，中国企业作为SPAC发起人，其面临境外投资（ODI）备案登记手续可能难以完成、资金无法顺利出境的窘境，同时中国企业作为发起人也可能会因不被美国市场所熟知而无法取得美国投资者的信任，从而导致募资不足。另一方面，中国企业作为投资人，受限于目前的境外投资政策，也可能只能通过QDII直接投资于已上市的SPAC证券。

因此，在实践中中国企业更多的是作为并购标的，参与到SPAC合并上市之中。这也是本文论述的重点。

接下来，我们将会为大家简单介绍哪些中国企业更容易受SPAC的青睐，中国企业在De-SPAC并购交易中的关注点，以及目前美国SPAC市场的监管新趋势。

三、哪些中国企业更容易受SPAC的青睐？

根据SEC的规定，SPAC选择De-SPAC交易的并购标的（可以为单一标的或多个标的）的业务或资产的公允价值合计不得低于SPAC信托账户中资产的80%。因此，为了减轻发起人股份的摊薄影响，SPAC通常会选择4到8倍（至少也不应低于2到3倍）于其自身体量的并购标的。

SPAC在其上市文件中都会明确其并购标的的行业和地域范围。一般而言，涉及科技领域、媒体行业、金融科技、先进技术软件等新经济领域的企业更受SPAC的青睐。

SPAC在挑选并购标的时，会选择那些能够看到上升空间的企业：这些公司在拿到融资款后是否会把资金用于研发，或是其他领域？公司是否能通过SPAC合并上升而壮大？因此，标的公司如果能准备好一份明确的商业发展策略和商业计划，让SPAC看到他们对于并购交割后的利润增长和发展是有目标和计划的，那么也更有机会成为De-SPAC交易的并购对象。

SPAC与标的公司一旦公告了De-SPAC交易，标的公司和SPAC就需要开始准备提交给SEC的注册登记表格，其中包括符合美国会计规则、SEC规定以及PCAOB规定的经审计的财务报告。通常，标的公司需要准备过去三年经审计的财务报告（除非SPAC和标的公司符合某些特定条件，则可能少于三年）。并且，根据交易时间的不同，标的公司还可能需要提交未经审计的中期财务报告。而这一切通常都需要在二到四个月之间完成，这对于不熟悉美国会计规则及相关法律规定的中国标的公司来说，并不容易。如果标的公司能够尽早对此做好准备，也会增加其对SPAC的吸引力。

一旦完成De-SPAC交易，标的公司就成为了美国上市公司，需要遵守SEC及交易所的相关法律法规，按时履行信息披露义务，通过符合美国上市公司合规规定的公司治理政策、程序等。而公司董事会和相关委员会也需要遵守SEC以及交易所关于公司治理的相关规定，如拥有多数独立董事，以满足交易所对审计委员会和薪酬委员会的独立性要求。并且，标的公司的董事和管理层应当认识到，标的公司一旦成为上市公司，他们就放弃了某些“个人隐私”，如工资薪酬、个人背景、买卖公司股票等等。这都要求标的公司和其董事会、管理层提前进入身份，以上市公司标准要求自己。

一个具有竞争力的标的公司应当拥有一个有强大行动力、能够“一心多用”的管理层和董事会，这是因为在整个De-SPAC交易过程中，他们需要一边负责公司的日常运营，一边应对SPAC对公司的尽职调查、准备尽调资料，就De-SPAC交易文件与SPAC进行谈判，并且同时准备后续用于注册登记表格的披露材料和财务报告。

四、De-SPAC交易中，中国企业应当关注什么？

上文提到，目前美国有不少SPAC正在寻找并购标的，由于它们受限于在18-24个月内寻得标的公司的时间限制，所以美国的SPAC合并上市市场可以说是卖方市场。因此，相对而言，中国企业在De-SPAC交易中也会有更多的谈判力。虽然市场站在中国企业一方，但De-SPAC交易是个地地道道的技术活，中国企业仍需要关注以下事项：

无论是在传统IPO或是在De-SPAC交易中，可以说标的公司最为关注的就是估值问题。与传统IPO不同，De-SPAC交易中的估值可由交易双方（即SPAC和标的公司）谈判决定，而标的公司的估值则决定了并购交易的对价。但有的时候，交易双方对标的公司的估值无法达成一致，这时为了缩小双方在估值问题上的分歧，则可以考虑在交易中引入earn-out机制。

Earn-out是一种调节交易价款和风险的协议安排，经常用于并购交易。在De-SPAC交易中，earn-out机制的操作模式一般如下：双方在并购协议中约定，并购对价的部分会受限于earn-out机制，即并购交易交割完成后，根据双方制订的earn-out衡量指标的达标情况（通常是并购交易完成后存续的后继公司在一段时间内的股票价格或业绩达到一定标准），标的公司股东才能获得这部分对价，而这部分对价是以股票形式支付的。与此同时，双方也可以就SPAC发起人股份（具体讨论见后）的归属进行谈判——如果后继公司没有达到与股票价格相联系的某些里程碑，那么这部分发起人股份将被没收。

如果双方能够充分利用earn-out机制，一方面，对买方SPAC来说，SPAC在并购交易交割日无需向标的公司支付全部的交易对价，而是在后继公司达到一定的earn-out指标后才支付，这就确保了标的公司的创始人等有动力促使后继公司在继承标的公司的业务后良好发展，使其估值持续增长；另一方面，对标的公司股东来说，这也能够使他们按照他们认定的标的公司估值而最终获得相应的对价。但是，无论是标的公司股东，还是SPAC发起人都需要正确认识到，其是否能最终取得更多的股票是受限于earn-out机制设定的指标和时间的，如果后继公司的表现最终不能达到earn-out指标，那么这些股票将不会发行，或被没收，标的公司股东或SPAC发起人将无法获得这些额外的股票。

对于并购标的而言，De-SPAC并购交易相当于一次募资，因此标的公司在衡量是否进行并购交易时，需要考虑最终能到手的现金有多少。即，在交易交割后，SPAC信托账户里的保管的IPO募集的现金在扣除SPAC支付用于赎回部分公众普通股的对价后剩余多少。这是因为在De-SPAC交易中，无论交易本身最终是否获得SPAC股东会批准，SPAC股东通常均有权要求SPAC以现金赎回他们所持有的公众普通股（但SPAC发起人通常同意放弃赎回权）。而这就使得中国标的公司在谈判时无法确定最终究竟有多少现金会留作并购交易完成后存续的后继公司之用的。对此，中国标的公司在谈判中可以要求，在所有赎回完成后，在交割时SPAC必须有一定金额的现金留在SPAC账面上，以保证交易交割完成后留有足够的现金用于支持后继公司的发展。如果现金不足，SPAC发起人则可能需要引入PIPE投资人以寻求额外融资。

在De-SPAC交易中，SPAC支付给标的公司股东的并购对价可能会有不同的支付形式。一般而言，对价大多是以股票支付的，但也可能是部分现金加部分股票的形式。而有时，SPAC向标的公司股东支付的现金，是以股票赎回的形式支付的，而不是直接以现金作为De-SPAC交易的对价，即先向标的公司股东发股，然后再以现金赎回部分股票。在另外一些情况下，并购对价在交割时仅仅是一个估算值，在此基础上，一部分的对价现金会放入托管账户中，而交易对价最终的金额会在交割后的特定天数内确定。中国标的公司及其股东应当了解清楚不同的支付形式会对其自身产生什么影响。此外，如果并购对价是以股票形式支付的，那么中国标的公司股东需要确保这些股票向美国证券交易委员会（SEC）登记，否则这些股票将不能在二级市场流通、出售（但仍会受限于一定的禁售期）。

在美国SPAC上市完成时，SPAC发起人和/或管理层、PIPE投资人（如有）一般会（基本无偿）获得SPAC公开发行股份的20%，这部分股份被称为“提振激励”（promote）。这些股份会造成上市公司股份摊薄，因为在此情况下，SPAC实际只有80%的股票是能够换取融资款的，如果在De-SPAC交易中，有较多的股东要求行使赎回权，那么最后换得融资款也会减少，最后可能会影响后继公司的股价。

因此，如上所述，在De-SPAC谈判时，为了吸引标的公司或其他PIPE投资人，SPAC发起人/管理层可能会放弃部分提振激励。例如，SPAC发起人经常会同意根据SPAC股票价格和在交易中融资金额（扣除赎回费用后）变更其提振激励比例。对比2020年和2021年的De-SPAC交易数据，提振激励的平均比例有所下降，有分析指出这很可能是由于交易金额增长，发起人不得不放弃更多的提振激励以吸引PIPE投资人[4]。

SPAC上市时通常发售股份单位（unit），其中包括普通股（common stock）和认股权证（warrant），通常一个股份单位可能有1/2或1/3的认股权证。认股权证允许持股人在SPAC并购交易时以一定折扣的价格现金购买普通股，因此认股权证的行使也会造成SPAC股份摊薄。所以，SPAC和标的公司可能需要考虑赎回部分或全部认股权证，以回购形式购买少部分认股权证，或是以要约收购（tender offer）形式现金收购部分或全部认股权证，以预先缓解未来这些认股权证一旦在公司股价较高的时候被行权而导致的股份摊薄的影响。

上面提到过，SPAC在IPO融资所得的现金有一部分是需要用于赎回公众普通股的，因此，为了减少现金流失，SPAC在De-SPAC时经常会引入投资人做定向增发融资（PIPE），向投资人发售普通股，有时也包括认股权证。PIPE投资人会在并购协议签署时认购股份，而这些股票则会在De-SPAC交易交割时向他们发行，后继公司也会同意在交割后的短时间内提交股票登记表格，从而使得这些股份成为流通股。有时，SPAC可能也会在De-SPAC交易交割时与新的PIPE投资人进行谈判，这时PIPE资金的引入则是为了弥补那些可能被赎回的资金。在另一些交易中，某些投资人则可能在SPAC IPO的时候就与SPAC签署了远期购买协议，约定投资人在并购时以折扣价格购买SPAC的股份。无论PIPE是何时发生的，标的公司都需要注意这些PIPE将具体如何实施，以确保达到预期的经济效果。

违约补偿、分手费/反向分手费在并购交易中极为常见。但是，与一般并购交易不同，由于De-SPAC交易通常被认为是公开交易，SPAC往往无法在交割后对标的公司追索违约补偿。另一方面，如果SPAC无法在De-SPAC交易中交割，标的公司也几乎无法从SPAC获得任何的反向分手费，因为SPAC主要的资金为IPO融资款，而该等款项根据美国证券法只能存放在信托账户中并用于非常有限的目的（通常为短期低风险投资、支付并购对价、支付承销奖励费、赎回公众普通股）。但是，标的公司可以与SPAC发起人谈判：如果SPAC与标的公司交易失败，并转而与其他公司完成了并购交易，SPAC发起人或关联方应向中国标的公司支付其为了失败的并购交易所付出的花费或部分花费。

而如大部分的上市公司并购交易一样，为了增强交易的确定性，标的公司一般会在并购协议中承诺不再主动招揽其他买家（即no-shop条款），但出于董事会的忠慎义务（fiduciary duty），标的公司可以要求执行“基于忠慎义务之例外”（fiduciary out）的安排，即标的公司会保留考虑那些非主动招揽而来的并购建议，并且，如果标的公司董事会认为，对于标的公司股东来说，这些非主动招揽而来的并购建议与De-SPAC并购协议的条件相比构成更优方案（superior proposal），那么中国标的公司在支付一定分手费的基础上，有权要求终止De-SPAC并购协议。

与传统IPO或并购交易一样，SPAC会对标的公司进行详尽的法律、财务、业务方面的尽职调查，以便全方位了解拟并购标的公司是否是一个适合的并购对象，以及，更重要的，判断后继公司在证券市场上是否能有良好的表现。因此，标的公司从一开始就需要对SPAC的尽职调查做好准备，其中可能涉及到聘请法律、财务、审计等专业人团队，建立尽职调查资料数据库等等，以应付尽职调查以及De-SPAC交易的谈判。

另一方面，标的公司需要关注的不仅仅是SPAC对其进行的尽职调查，特别是在标的公司同时被几家SPAC关注的情况下，标的公司也应当对SPAC、其发起人进行尽职调查，以了解SPAC及其发起人是否能帮助其实现价值。尽职调查的范围应当包括：SPAC发起人和SPAC主要投资人的背景、商业声誉、行业经验、SPAC合并经验，这些发起人和主要投资人与标的公司是否有利益冲突，SPAC是否有能力寻得PIPE投资人而获得定向增发融资，SPAC认股权证是如何计算的，合并后后继公司的管理架构和商业策略是什么，SPAC的资金将如何用于后继公司实施这些策略，SPAC发起人和主要投资人是否会利用其资源为后继公司带来客户等等。

我国在去年6月通过了新《数据安全法》，并于8月通过了新的《个人信息保护法》。两部法律对于在中国运营的企业影响深远。由于中国标的公司参与美国SPAC合并上市涉及到跨境交易，因此交易双方都需要特别注意两部法律对于交易的方方面面是如何适用的。例如，SPAC可能会特别在数据安全合规方面对中国标的公司进行尽职调查，中国标的公司需要提前做好准备，并可能需要就关于数据处理合规方面向SPAC作出赔偿承诺。

在尽职调查过程中，中国标的公司需要提供相关数据、资料、信息给SPAC，可能涉及从中国境内传输到境外的过程。如果涉及到个人信息（例如员工信息），一方面，标的公司在提供相关个人信息之前需要单独取得个人的同意（但将个人信息匿名化的除外）；另一方面，如果涉及个人信息的人数较多，标的公司还可能需要通过网信部门的安全评估。如果标的公司提供的数据涉及到重要数据或核心数据，则会直接触发网信部门的安全评估，标的公司需要通过安全评估后才能继续推进尽职调查，如果无法通过，则可能会影响交易的进行。

因此，中国标的公司应当尽早开展对数据安全、数据出境合规和风险的评估，尽量确保其提供的数据不涉及个人信息、重要数据/核心数据。如果尽调资料是需要上传至服务器的，则应当尽量存放在境内服务器，特别是个人信息和重要数据/核心数据。并且，中国标的公司应当与SPAC约定，对方对相关数据的尽职调查应当由其境内关联方的中国籍人员或其聘请境内律师事务所进行，保证境外人员不得接触相关数据。

美国证券法对于De-SPAC交易相关的宣传有很大限制。SEC规则允许，SPAC在公告交易后、向股票持有人分发全面披露交易详情的文件（即proxy）之前提供一些关于交易信息的通讯，但如果是把这些信息以某些公开传播或以其他方式提供给交易方以外的人，则需要向SEC备案。而这些可能涉及的“通讯”包括新闻稿、电话会议或演讲的脚本或录音、管理层问答、幻灯片演示、媒体文章、员工交流记录以及社交媒体帖子等。

中国标的公司因对这些规则不了解，往往会忽略这些限制而违反了SEC的相关规则。因此，标的公司应当在发布信息之前咨询法律顾问，包括让其审查所有的新闻稿和宣传，包括产品公告，以及在接受采访或演讲前咨询；同时，中国标的公司也应该建立一个内部控制体系，以确保对所有的宣传信息进行适当的审查。

除上述事项以外，中国标的公司在De-SPAC交易还可能需要注意的事项包括：交易是否需要获得任何境内外监管部门的审批、核准或备案；标的公司能取得多少董事席位，是否对后继公司留有控制权；管理层是否需要和后继公司签订新的劳动合同；交易是否会影响标的公司现有的协议，如租赁协议、共享服务协议、保密等。

自2021年3月开始，SEC就一再公开表示对SPAC合并上市的顾虑，包括:SPAC发起人和公众股东之间的利益冲突，支付给SPAC发起人及承销商的报酬的争议，关于标的公司业务的信息披露是否准确，对标的公司尽职调查是否彻底，以及对于SPAC认股权证的会计处理等[5]。并且，SEC在2021年6月份首次对一家SPAC公司、其发起人、标的公司及双方的CEO采取了行政监管行动，缘由是向投资人发布虚假及有误导性的信息[6]。在该案中，SEC发现标的公司向PIPE投资人及SPAC发起人作出了数项虚假及具有误导性的陈述，而由于发起人的尽职调查是在有限的时间内进行的，其没有履行尽职义务发现问题。SEC在此案中重申了SPAC董事和管理层必须进行详尽的尽职调查以及独立核验标的重大陈述的义务。

2022年3月30日，SEC公布了一系列针对SPAC合并上市的新监管提案[7]。对于这次提案的目的，SEC主席Gary Gensler指出，由于标的公司最终是利用SPAC达到了上市的目的，因此，面对信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，SPAC投资者也应当得到与传统IPO一样的保护。而这些新提案一旦通过将给予投资人与传统IPO同等的保护。该SPAC监管提案的内容主要包括以下几个方面：

• 增加SPAC的披露义务，包括要求SPAC进一步披露其发起人、关联方以及任何取得提振激励的人的信息，任何实际的或潜在的利益冲突，任何对未行使赎回权的SPAC股东可能有影响的股份稀释的来源，以及SPAC董事、高管对其他公司可能负有的忠慎义务等。

• 将交易参与人对De-SPAC交易的披露义务和法律责任上升至传统IPO的程度，包括要求标的公司披露其业务、资产及涉诉信息等；要求标的公司在SPAC的上市表格（Form S-4和Form F-4）中成为SPAC的共同注册人，并就上市表格中信息披露的重大错误或遗漏承担相应法律责任；De-SPAC交易中涉及的财务预测或前瞻性陈述不再受到美国1995年私人证券诉讼改革法案（PSLRA）安全港的保护，即投资人可以；以及，增加了De-SPAC交易中承销商的法律责任。

• 加强了对De-SPAC交易的财务报告的信息披露要求，包括引入第三方机构对SPAC收购资产注入进行审核等。

• 增加了对任何提交给SEC的材料中的预测性描述的信息披露义务，包括标的公司在De-SPAC交易中提供给SPAC的财务预测或前瞻性陈述中，必须包括这些预测或陈述的用途、作出这些预测或陈述的任何基础及假设、可能影响这些假设的因素等。

• 为SPAC设立了关于投资公司的安全港条件，但如果SPAC不能满足这些条件，则需要登记为美国证券法下的“投资公司”，受到更严格的监管。

与此同时，针对SPAC的股东诉讼也在悄然兴起。2022年1月3日，特拉华州衡平法院对一SPAC股东诉讼案件作出判决，裁定SPAC发起人和董事未能就De-SPAC交易披露相关重大信息，将其个人利益放置于SPAC股东之前而批准了一项不公平的并购交易，违反了忠慎义务，损害了其他股东的利益[8]。

从上述行动不难看出，美国正在逐渐收紧对SPAC合并上市的监管，SPAC合并上市也不再能成为企业为规避监管部门对传统IPO的各种要求与限制的上市捷径。不管是SPAC公司还是标的公司都应当清楚认识到，任何弄虚作假都可能会导致自食其恶果，其应当遵守美国证券法及SEC规则、交易所规则的相关规定，不得对外作出任何虚假陈述，或遗留任何重大信息。

六、结语

尽管美国SPAC市场热度不减，但根据Bloomberg报道，今年已有6项De-SPAC交易中途被取消，创下了单季度取消交易的记录，这可能预示着科技股的波动和投资者将股票换成现金的愿望正在冲击着那些引人注目的De-SPAC合并交易[9]。与此同时，SEC针对SPAC合并上市的新监管提案一旦生效，标的公司的相关披露义务和法律责任将大大增加，而包括中美地缘政治风险在内的因素也可能在短期内打击中国企业通过SPAC合并上市参与到美国证券市场的信心，而香港SPAC市场的热度也可能会使部分中国企业转而投向港股。但是，美国市场仍有得天独厚的优势。与亚洲的SPAC市场相比，美股依然具有门槛灵活、交易量大、流通性好等特点，这更加有利于后继公司的股价。同时，香港SPAC合并上市规则要求SPAC的募资总额不低于10亿港元，且并购标的的市值须至少达募资总额的80%（即不低于8亿港元），而后继公司也需要符合香港主板上市要求，这在就很大程度上筛掉了一大部分规模相对较小的中国企业。

如果能符合香港上市规则的要求，那么对于体量更大的一些中国企业来说，香港市场不失为一个好的选择，语言、文化相通、政策支持、资金相对充足等因素都吸引着企业。因此，我们将在下一篇文章中把目光转向香港，为大家介绍香港SPAC的特点。

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