作者：债市小白菜

来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：念完上篇的行业篇，接着念企业篇。这一轮调控中，有很多人嘲笑郭主席的“灰犀牛”论调，然鹅，慢慢发现，多少房企在慢慢走向裸泳状态……有时候已经没水了，有些房企只是在假装划水，演技不行装不下去的就只好躺喽……下一个究竟谁会躺呢？ 

资产荒之下，各机构配置压力还是蛮大的，15号文使得城投投资变得更为谨慎；过剩产能没啥好说的，有些机构可能还有阴影；就这样地产债也没有变得“真香”……

一方面可能是上篇提到了行业因素，三天两头出政策，调控成为常态，并没有放松的意思；另一方面，头部那些房企，摊子大，冷不丁蹦跶出来搞事情，严重扰乱市场情绪，有些事儿吧靴子落地，痛苦只是一次性的，但就怕这种悬着个达摩克里斯之剑，就是不劈下来，煎熬难顶……

简单扯扯近期市场热议的房企

（因为怕被打，都用的首字母简称，特征挺明显的，不知道的可后台私戳留言）

关于LG，7月12日下班后当眼睁睁看到wind弹出它躺了的那刻，心里真的有点说不出的滋味，若有所失……顶着大热天，往虹桥房企“集中营”那片也跑了不少趟，多多少少还是有点“感情”的……

也算是个“网红”房企，公众号也总喜欢搞事。LG躺倒有在预期内，也在预期外。预期内是公司确实难，尤其是年初割肉卖物业，算是下了狠心，虽然也不值多少钱，但物业想象空间大啊，能走到卖掉这一步，估计也是没有办法的办法……此前的“信仰”也是觉得这家如果真钱紧了，可以卖物业搞个几十亿解决流动性，所以一般比较短的债还是觉得可以参与的。预期外还是觉得有点快，当然市场好像也没起啥波澜，毕竟存量也就百亿的债，公募啥的估计在HXXF违约那阵子该跑的也跑得差不多了，没想到刚卖完物业回笼了几十亿，几个月都没抗住……

LG躺倒算是一次“正儿八经”的千亿规模房企陨落，前面TH玩的是高端院子系（产品没法高周转，与高负债不匹配）、HXXF是地产界的“城投”，而LG是正经做普通住宅开发的，它的躺对于行业而言还是有一定“意味”的……

身处困境中的房企，最需要的是实控人的“魄力”——断臂求生的“魄力”（不得不佩服当年的WD，以及陷入实控人危机的XCKG），LG年初卖物业姑且算是狠心割肉了一把，可惜并未缓和流动性压力。其实那个时间点，尚在第一波供地之前，市场上裤兜没那么干瘪的房企还是不少的，如果不心存侥幸，稍有拖延，在这个时间窗口处置点项目，或许还有线生机……

当然可能这也只是小白菜瞎比YY，市场还是很敏感的，一旦开始变卖资产，市场和投资者就唯恐避之不及了，而在恐慌情绪下，意向收购方也可能畏首畏尾，谨小慎微……

但是LG身上反应的问题，是需要关注的：1）治理不行：管理层变动频繁、近年年报披露的战略，什么生命LG、生活LG、人居LG内涵一直在变；2）大本营都守不住，市占率一直下滑,销售上了千亿就涨不动了，虽然千亿本身水分就不少；3）布局下沉的厉害，资产质量不大行；4）非标多：5）表外不确定大……

最后，对于LG，还有个重要的意义：就是作为地产违约样本，观察其后续处置情况。一方面，如何解决房子可能烂尾而造成社会影响；另一方面，投资人能回收多少，以对地产债更合理定价有参考意义（目前市场对地产无论违约与否的定价真的是看不懂）。

HD的幺蛾子早在去年已经闹了一出，那几天，小白菜印象可太深了，股债双杀，债券那两天更是玩出了股票交易的味道，活跃度直接拉满，某只债杀到了差不多67块左右的价格……

HD小白菜也算是跟了一段时间，要是问HD会不会躺，小白菜也想知道，超出了小白菜的研究能力范畴。最近也一直在思考，老实说，目前躺或不躺无论撇出多少理由，都没法完全说服自己，但是内心还是偏向于幻想会“平稳”落地……（只不过这个“平稳”怎么个丑陋法全凭想象）。境内债今年到是没有到期，每天成交基本就20-40块，市场的态度也基本是违约的定价水平了……

7月19日，一份无锡中院的民事裁定书突然曝光，广发银行因为HD一笔1.3亿元未到期的贷款，发起了诉讼前财产保全。瞬间全网发酵，导致恒大系接连两天的股债双杀，市值蒸发近千亿。（虽然前面关于商票等也幺蛾子不少，但没这次这么狠）

虽然双方很快就达成了和解，但这事儿折射出整个市场对于房地产风险的担忧无量上升，甚至到了不惜自损的程度。（毕竟银行和房企之间的对峙还是少的）

而后关于HD的新闻满天飞，比如什么集中管辖、央行和人保监会官网发文“人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈HD集团高管等等。（网上也有各种解读）

小白菜近期跟房企交流的时候，最喜欢问的一个问题就是：如果某大躺了，公司预判对行业冲击及应对举措？一道很难的题，但是作为身处对外部环境敏感度如此之高的地产市场的玩家之一，这是应该去思考的一个问题，也不一定是某大躺，或者简单点问：在极端情况下，不依赖外部融资，可以活多久？其他突发事件而导致的再融资困境，也是一样的道理，如果没有plan B，黎明和黑夜哪一个先到来谁也不知道……

关于HD，小白菜还一直和其他机构一些胖友嚷嚷要搞个类似小专题的东西：就是意淫下“假设如果万一哪天不小心HD秃然躺了（内心并不想看到），对市场的冲击？”奈何最近事情太多，还没进入撸起袖子加油开干的阶段，不过有几点思路：

• 上下游合作情况？商票关联方情况？
  
  
• 同业项目合作情况，预分红情况（是否有超额归集项目资金情况等）

• 涉及银行授信及使用情况？涉及信托敞口情况？
  
  
• 持仓机构情况？（不太能搞到）

• 目前其他房企尤其民企是否对此建立风控体系？年内及明年上半年再融资计划及到期情况梳理？
  
  

不过有些可能只能口嗨下，有些数据比较敏感，也有些数据可能只有某些机构能拿得到，这时候要体现下人脉资源的力量了……

（完了，好像要被打脸了，一周多前写的，居然又冒出来不少幺蛾子）

消息称：HD已经通知两家银行，将暂停支付9月21日到期的贷款利息。此外，月初以来还推迟了对包括中信信托、光大兴陇信托等在内的多家公司信托款支付。或从9月8日起暂停支付所有理财产品。

甚至消息称：集团已经定出来方案：第一梯队保银行；第二梯队保生态内体系如盛京和恒大人寿；第三梯队保海内外各大金融机构如基金信托；第三梯队保供应商如建筑园林；最后保表外……

还有消息称：HD旗下公司信托贷款预期……

监管快出来管管，HD怎么看着要“躺平”！！！

原以为只是一场“夫妻离婚吵架”的小闹剧，不至于到撕破脸皮的地步（毕竟同为重庆房企的LH，可是打了个样）。可没想到发展到这个局面，投资人选择了用脚投票：股价持续低迷，债券大幅偏离（甚至隐含评级还下调了）……

事情要从“520”那天说起，实控人黄XX因离婚涉及的部分财产分割问题被前妻告上法庭，成为被执行人（目前已消除）。这场4年前的离婚“拉锯战”再次进入大众的视野。6月28日，财产分割涉及的HT公司股权转让的登记过户手续办理完成。原本到这里，就当看场笑话画个句号才对……

7月8日，一封致JK全体员工的公开信在网络上能流传，直接将这场风波推向风口浪尖。“免除陶氏兄弟所有职务……独自行驶一致行动人”，随即9日，公司公告前妻要求解除一致行动协议，一场“家务事”，还引起了深交所的“关心问候”（延期了好久才回复，可真是难为了）。

还是有点心疼JK的，刚从“外敌入侵”解脱出来（之前调研必有人问的问题就是与RC的股权之争问题），还没过上几天清净日子，这“后院又起火”了。

虽然一致行动解除后，陶XX及控制的HT公司合计持有公司股份9.45%。黄XX及其女儿合计持有的公司股份20.54%，以及广东弘敏企业管理咨询有限公司（即HX家具全资子公司）持有并委托黄XX行使表决权的6%的公司股份，黄XX实际可支配金科股份的表决权比例为26.54%。整体看下来似乎控制权还是稳得。

但是问题不仅于此，当年接盘RC的车老板（用的家具集团），近期好像日子也不好过，所持JK股权全部质押，还不得已将HX地产卖身YY，二股东未来稳定性可能也堪忧。

4、YGC

YGC算是老网红了，二级市场高估值成交也算见怪不怪了。除了母公司支的摊子多、质押比例高、融资成本高、明股实债嫌疑大等等问题（还好此前二股东中民投顺利落地，最终等来泰康入局），本质问题还是过于奉行高周转，使得公司高速发展，从进入千亿再到跨入2千亿，仅仅两年时间，步子迈得太大，就容易扯到dan，留下了巨大的包袱……

潮水退了，才能看出谁在裸泳。

所以公众号啥的也喜欢瞎比比，比如非标违约、商票逾期等等都冒出来了……投资人也用脚投票：5月份，美元债持续下行。6月份，发行时票面利率为6.4%的“17阳光城MTN001”债券出现了一次一笔收益率15.5%的异常交易（公司解释称：某券商资管的银行委外账户净值化改造清仓所致，要求在极短时间内对账户进行清盘，合计卖出金额为1.30亿，该券商资管目前其他组合持仓稳定）……

但有一说一，YGC的投资者关系的维护还是相当可的，跟某些（如FL、SM）真的天壤之别，基本对市场上冒出的负面舆情都能第一时间回应，也在境内市场进行债券购回等等，每每听他们董秘交流，都能听到“爱惜信用羽毛”这个点，也确实在这么做。所以小白菜对他家一向还是有好感的……但真正维护好投资者信心，YGC可能还有很长的路要走（经营财务方面还得经得住考验才行）……

上半年YGC实现营业收入299亿，同比增长24%；归属于上市公司股东净利润20亿，同比增长17%。半年报整体还算是不错的，有息负债也降到千亿以下（虽然可能有财技发挥作用），毛利率虽大幅下滑到20%以下，这也没啥太意外的（龙头WK都顶不住）。

不过有一点可能不太好，就是上半年拿地收敛了不少，拿地少了多数是因为资金压力比较大（第一波集中供地这么热，倒算好事了），那投资者肯定坐不住了，对市场情绪多少还是有影响的……

另外，公司把物业“卖”了这事儿其实小白菜还是挺意外的（以物业100%股权，换取万物云4.8%的股份，资产换股，不涉及现金交易），一方面物业资产确实不错；另一方面，都在分拆物业上市，回笼点资金，改善报表（如JK），怎么想都不觉得会随便“卖”了物业……（虽然也听了公司的线上交流，还是有些想不通）

老实说，这家小白菜也没咋跟踪，不过小白菜老早就晓得这家，之前梳理中资美元债的时候，因为名字还曾误以为是境内YGC海外发债的壳公司……

但是这个误会也不只是小白菜，DM上弹出来它违约的时候，还有胖友来问是不是YGC……

8月11日，YG100表示，公司2021年到期的一笔2亿美元债券发生兑付违约，并同步触发其他3笔债券的交叉违约条款。同时，受到此事件影响，公司2022年债券也暂停买卖。YG100原本给出的承诺是会在10个工作日内偿还。根据最新公告，未能兑现承诺，债券持续发生违约。

6、SM

先放图感受下：

敢想象这是一家今年4月份刚被标普调为投资级的房企的近期交易？对于民企而已，进入投资级可以说就进入了安全屋，SM是继碧桂园、龙湖之后的第三家民企地产，但这价格真的太打脸了……

二级市场交易价格是真金白银的投票，蕴含了最有价值的信息！

在这个认知下，小白菜对SM被砸的这么狠，着实意外。所以找不少买方机构胖友以及企业沟通聊过，但实际上一圈聊下来，并未出现多少“增量”信息！依然还是那些问题：

（1）福晟后遗症：跟福晟主要有5个项目，主要是代建及品牌输出，资金主要来自东方和信达，不过另外投了9个亿到纾困基金里，来让公司项目能够转起来，整体上投入到是不大。但是这一波操作，跟FJ政府层面闹得有点不愉快，ZF应该是想让它入局化解的，这个压力依旧存在……（市场上不少传言说是跟福晟签了些抽屉协议，但没见谁说个具体）

（2）表外多：表外这个事儿吧，家家都有，也没啥好说的，不过有一点，市场上都喜欢说表外多怎么样，但没有谁定义多少算多，有人去测算吧，又要各种挑刺方法有问题，这个市场吧就是屁事多。对于SM而言，根据小白菜的测算（多数头部民企都扒拉过，测算依据可参考前文《浅谈“房企隐性债务”》一文），一般房企表外债务占表内有息债务30-50%算常见，SM的话尤其建设，大概翻1-2倍的水平，股份倒还好，当然测算有诸多不妥之处，但个人觉得还是有参考意义，横向对比SM确实藏得还是蛮深的……（有机会用案例介绍下表外测算，一般一家企业都要折腾好几天才搞出来，并非只是简单用几个财务指标来测算）

（3）非标多：根据之前的一次调研纪要，高峰时期表内外非标有小1000亿，表内可能就300亿的样子，这个确实不可小觑，不过跟公司交流，目前也降了小几百亿了，非标的钱穿透下去一部分银行、一部分险资、还有部分银行代销产品（投资人为个人），整体上稳步化解应该问题不大，有阵痛那是肯定的。

主要就这些问题，大多数可能甚至只停留在“跟福晟有扯不清关系、表外多、非标多”这个定性层面……

另外一点就是公司今年拿地少，拿地少了大家就觉得你缺钱呗；另外公司的一笔供应链ABS，去年就在市场询，好像也久久没发出来……

这里不得不点名批评他们IR，做的真的不咋滴，且不说这两年地产调研都没咋见他们身影，这次还是迫不得已出来交流，态度高冷，问啥提供的也就是个“标准”答案，这投资者肯定不满意啊，别人都这么说，你也这么说吗，投资人印象就不好，就会吃亏……

要小白菜说，这次被砸盘，很重要的原因之一就是：SM就是温室里长大的花朵，没经历大风大浪，平常发个债，有银行包圆（包销），所以对投资者关系完全不注重……

市场抛售主要就那么些机构包括YC、BS、PA、ZJZG等等，当然还有其他零星机构被带节奏割肉，前期那批抛盘的原因主要一方面市场情绪差，另一方面因为蓝光等受伤过。抛的量大了，能拿到机构少了，没办法就得打骨折（甚至听说某机构不计成本出货，也是离谱）……不过近期算是稳住了，也了解到有些公募开始在接盘……

总而言之，债券这个市场，谈恋爱的时候是小甜甜，闹别扭的时候就是臭臭虫。但还是一句话，80几块钱抄底，绝对香的一批！（旗帜鲜明看多，坐等被打脸喽）

（1）重视投资者关系：在这种敏感时期，真的需要加强与投资者联系，高冷只会让投资人用脚投票；

（2）重视投资人结构：对银行依赖度过高，一级价格是压得很低，节约了成本，但二级稍有出货，很容易造成异常成交（可能异常了也并不是多高的收益率，但是就是因为一级被压得太低了），不利于公司债券估值稳定性；对公募等依赖度过高，说给你一刀切就给你切没了……

（3）非标真的别瞎搞：对非标融资依赖过高的房企，在非标压缩的情况下后续再融资的滚续将面临很大的难度（尤其是借新还旧），当然有能力能搞这么多也确实流弊，但现在市场不买账！！！

有时候对这个市场也挺不理解，竟会被公众号啥的带节奏去砸盘而被收割……之前也听胖友吐槽，某些公众号尽搞噱头、尽整神秘，亦或标题党，不点进去后悔，点进去更后悔……也能理解，从风控的角度而言，总觉得自己可能忽视了某些点，万一“信息不对称”埋的就是自己,但现实这种想法往往打脸……

近期，潘石屹的“跑路”算是行业大事件了——6月16日，公告称美国黑石集团拟以30亿美元私有化SOHO中国，交易完成后，潘石屹、张欣夫妇仅保留了9%的股权。（和去年首次报价打了七五折）

只是，潘总的“匆匆离场”还是令人唏嘘。1995年，潘石屹与妻子张欣创办SOHO中国，定位鲜明，专注玩商业地产项目；07年香港上市，创下当年亚洲最大商业地产IPO记录；12年来到了“人生巅峰”，高光之下由销售型物业转变为持有型物业，此后疲态尽显，14年开启了“卖卖卖”模式，最终找到“接盘侠”黑石。一番操作，成了“高开低走”的典型……

当然了，小白菜现在在这比比，也许潘总是成功地从一场泡沫中全身而退，一切都说不好……

就像胖友圈的某地产大佬评论的“社稷经纶地，风云际会期。行业大事件，不妨十年后回头再看”……

回顾SOHO中国的发展，还是有挺多启示性意义的，希望后续有机会在《沉浮启示录》里面详细扯扯！

7月9日，SCZY发布公告，正式宣布进行私有化退市（这个操作这几年也挺多,但最终的结局啥样都有）。虽是7月的公告，在6月份的时候，股票量、价就开始出现“内幕消息交易”的特征。

（1）国内房地产大环境趋紧，行业和公司的业绩表现均不佳；

（3）上市平台在股权融资方面，几乎丧失优势，SC集团却还要花费高昂的维持成本；

（4）H股和非H股的股东，都有机会让持股价值变现。

8月4日，公司公布中报业绩，退市“答卷”并不算亮眼。其实这几年，公司销售业绩徘徊不前、盈利下滑、现金流承压……这次退市的背后的实质原因如何市场多有猜疑，小白菜觉得最直接的还是公司股价、市值不行，而这又会影响公司评级；当前上市的壳又不能增发融资，也确实没啥用……

此外，SC集团今年也是有点“水逆”：6月份陷入与上海电气的“83亿应收款暴雷事件”；7月，原党委书记、董事长被查。好在它的背景流弊，要不然早就翘辫子了…

退市后如何，还有待观察，只是以后更难观察（毕竟退市后信息披露也没那么多事了）……

FHKG到底还是躺了，小白菜之前也比比过一篇《【沉浮启示录】之雷震子4号——FHKG》，只不过当时碍于其金融板块有不少认识的大兄dei，也没好多扯淡其相关业务……没想到这一天来得这么快……

先说说HX：跟HX小白菜也算是打过不少交道了，先不说地产板块，本身的家居板块这两年日子也南的一批，作为家居行业的龙头，素有“南HX，北居然”之说，但两家玩的完全不是一个模式，一个重资产、一个轻资产，所以HX每年的投资性房地产公允价值变动对利润“调节”不少（备受市场吐槽），这两年又赶上疫情，一方面要给商家减租，另一方面线下商场去逛的人也少了。虽然也在搭建线上平台，但是家居那些大物件，购买频率低、客单价高，一般还是实地看的多些，而且这两年竣工周期或来临，在这个逻辑下，后续还是有空间的，只是目前的日子难熬，因此小白菜对于其主业觉得还是可以的……再说地产板块，前期依托HX这个品牌，发展的还是挺快的，甚至之前还喊出千亿口号。拿地通过商场进行勾地，土地成本倒是控的挺好，只是区位一般，有些项目去化慢，目前的大环境下，现金流必然承压……

再说说YY：且不说经营层面，市场对其关心还是企业性质问题。中国人寿、大家保险持股都不到30%，股权结构分散，集团决策都由管理层来操纵，两大保险实质仅为财务投资，对公司实际经营基本没啥干预，但目前其公开市场发债的定价，还更像是个央企定价……

3月份的时候，就听说车老板要把HX地产以200亿卖给YY集团，当时就被双方否认。随后HX地产引入YY资本作为战投，YY资本获得HX地产18%的股权，交易对价10.3亿元。交易规模大幅缩水，还让市场感叹了下！

这个市场，一次次上演“狼来了”的故事，发现每次辟的谣都是真的……

HX地产不在上市公司MKL体内，而在集团下面，2020年以480.6亿销售额克尔瑞排名66位。截至2020年末，HX地产总资产约1000亿元，其中存货逾600亿元、现金90亿元、预收账款近500亿元、有息负债168亿元、净资产167亿元；2019年和2020年，除税前净利润分别为20.37亿元、24.26亿元。待售货值近千亿元，其中70%分布在上海、苏州、长沙等一二线城市；从区域布局看，华东、华中、华西占比超80%；从业态分布看，可售型住宅产品比重约80%，多为面向刚需和刚改的项目。

但是也没看上去这么简单，说好的200亿，怎么一下子缩水40亿？

实际上本次交易作价包括两部分，除了40亿的股权作价，还有未来收入的分配：

• 对于已售未结转的开发物业及自持物业的利润，
• 将由HX和YY按照85%：15%进行分配；
• 对于未售的开发物业及自持物业的利润，将由HX和YY按70%：30%的比例进行分配。

整体来看，YY以40亿撬动HX千亿货值，整体上还是一笔划得来的买卖，对于HX而言一方面回了口血，解决流动性危机；另一方面聚焦主业，也算是各取所需……（只是1+1能不能大于2还有待观察）

YY收购HX地产，算是今年地产行业在地产领域并购的一个缩影。

几年前，房企们无论是三五百亿的销售额，还是两三百亿的销售额，都叫嚷着冲千亿。能冲上去的也就冲上去了；冲不上去的、买榜（水分太大）冲上去的，陆陆续续出了问题，或即将出问题；最终迎来的或者卖身，或者在前往卖身的路上。

但卖身这事儿吧，不能直说，不好听，所以通常对外都统一说辞：战略合作、引入战投。卖身就是卖身，非得要遮遮掩掩，强行修辞，就是为了颜面上好看，大佬们的面子就是这么枯燥无味且值钱……

11、RC

4月份，RC收购彰泰，将彰泰集团在广西南宁、桂林等城市的54个房地产开发项目及3个房地产代建项目收入囊中，可售建筑面积约1162万㎡，交易对价约99亿……

收购之前，彰泰还和XH有过一段短暂的“爱情”史……只不过最终没谈好，向XH询问，也只是给出“缘分”未到的答复，而这“缘分”的背后，难免让人对这个“资产包”的质量有些许担心……（然鹅，小白菜想说的是：没有谈不成的生意，只有谈不成的价格）

6月17日，RC美元债暴跌，下午就有消息传出：监管启动对RC拿地的排查，要求逐一说明购地资金来源、相关银行信息、支付凭证等。RC自1月以来，大举收购土地，引起监管关注，尤其在5月份，拿地销售比近60%。（不听话，非得超40%）

（下半年的市场压力比较大，主要来源于两个方面，一是因为有些企业压力比较大就开始降价，另一个就是国家的政策比较坚决，让大家对房价有了不上涨的预期，现在经济压力也比较大，大家的购买力受到了影响……现在的市场特别像2018年,整个信贷市场资金比较紧张，上半年销售比较好，贷款还相对比较难，但下半年贷款还是一样的难，销售市场大幅下滑。今年下半年的销售压力很大，预计下半年市场还是会比较惨烈的）

（现在出现问题的企业，其实两年前就已经看到了，出现问题一定是综合性的，要么就是布局出现问题，要么地买贵了，要么产品有问题，要么就是战略有问题，要么把钱挪走了……自己的公司了解都比较难，别说别人的公司了，但我知道我们的流动性和安全性肯定没问题的，除了我们以外都有可能暴雷）

（现在的收并购市场有一个特别大的问题，因为对每个企业都有负债总额的控制，现在有问题的公司都是有大量存量债的，如果并购之后公司的负债规模就超了。央行在定这个负债上限的时候没有要求企业降总的负债规模，主要是为了保持市场稳定，不准你升负债是控制风险，所以有问题的企业贷不了款怪不了央行的政策……目前所有的企业无论你开什么价，我都是没有办法并购的，因为我还要同时并购你的债务）

对于RC，不敢多比比,但是如果HD扛不住……排排坐，龙头里挑个，RC可能也是比较靠前的……吧

BL拟设立公募REITs并在港交所上市？

暂不予评价，公募REITs什么时候扩容至地产领域小白菜还是挺期待的，目前至少物流地产算是上车了（普洛斯）……

13、JZY

2014年成为首个美元债违约中国房企，现在的投资者依然心有余悸，某风控还因为这事把它卡的死死的。

小白菜近期也打算好好复盘下这波绝境逢生的操作！虽然大环境不同，但也许或多或少能有些启示吧……

跟其他比，幺蛾子倒是没那么多，不过前段时间城市更新新政，对于“旧改之王”的JZY而言，可能并没有那么友好，以后可能没那么好搞了，不过存量的也没啥影响……

另外，据传言，JZY融资玩的倒挺溜，对外还兜售理财产品，底层是旗下项目售楼尾款，担保人、托管人、销售的都是关联方，买的人多为业主……还有定向融资，底层的项目已经进行了抵押……如果是真的，那真的……

14、YZ

21年中报，YZ算是交了不错的成绩单，只是有一点，除了21中报，还重列了20年的中报，重列的原因称之前的半年报出现“提前并表确认收益，导致收入和利润失真”的“失误”。要是不修正，可能成绩单并没“不错”了……

但是还要投资人怎么建立信心呢？（不过有一说一，公司应对舆情的处理还是可以的）

15、FL

当时看空基于几点：1）债务压力大；2接盘万达酒店，王老板算是忍痛割肉，收的确实便宜，200亿，打骨折拿下，然鹅经营不善，接了个亏钱的资产，疫情期间更是惨；3）两个创始人，风格不同，甚至传出关系不和，影响经营；4）踩雷华泰汽车，也不能说踩雷，也没投多少钱，但是至少向外界展示了其蠢蠢欲动，不聚焦主业要多元的心……几方面因素，态度鲜明一路看空到现在……（当年要是15%收益率搞个一年半载还挺香的，哎）

最近股债双杀，诸多因素：1）评级下调；2）创始人的儿子的SD陷入商票逾期风波，坑爹；3）HD连坐；4）传言对于一笔40亿贷款申请展期6个月（小白菜多方了解，大概率是真的）。

曾经的华南五虎，唉！

HYN又一个老胖友了，曾经错失地产黄金发展，转型去搞轻资产，结果轻资产也没做好，CSH那么早就上市，且不说没发挥出来先发优势，反而在上波物业行情里也没展现出个啥。这几年地产日子不好过，又要杀回来聚焦主业，操作是各种迷！

HYN算是个有个性的房企，有人觉得是个“小而美”，“小”小白菜承认，不知道“美”在哪？当然前两年二级买个10%以上的债，哪怕短期估值波动，持有到期，赚个票息和资本利得也算是美滋滋……

小白菜觉得个性有几点：1）高度依赖美元债市场，有息负债占比60-70%；2）也是玩旧改玩的比较嗨的，他们家的业绩ppt啥的后面会详细介绍旧改的模式等，多亏了这个资料；3）发债成本动不动吓死人，曾经15%都发过，多数都超过10%；4）实控人背景流弊啊，调研已经不避讳说是某红三代了。关键是真就有人拿这个当信仰，就离谱！！！

今年以来，美元债市场经常玩心跳，频繁波动，对于这种过度以来美元债市场的就很不友好，而这种“不友好”很容易形成负反馈……

近期看群里也讨论的多了，我觉得主要几点：

（2）明股实债压力（7日还接盘子公司中融信托股权，这不是典型的让人去怀疑明股实债了嘛），发债涉及JGH；

（3）外部大环境不好，自身造血能力并不强

（4）还要扩张，要冲千亿？

17、RX

报表上毛利率一度大幅下滑至10几的水平，报表难看按理说市场对此应该有预期才是，但是依然是投资人爸爸们diss的点。小白菜对这家还算是有好感的，相对能看得清，存货质量也相对不错，七七八八的事情明显搞的没那么多……

只不过，让小白菜比较担心的还是激进的这个“基因”，老实说这次杭州首批供地，冲的有点太猛了，根本算不过来账，连地头蛇BJ都坦言只有1-2个点的净利率。所以首批供地后，就跟他们聊过，想看看他们对当前土地市场的看法，依稀记得抛出的一个问题就是“上轮以静安项目为首的误判了形式，导致现在报表难看，如果这次依然没踩对节点，岂不是进入这样的恶性循环？”……二批供地新政出了，估计要拍大腿了吧……

JY地产也算是出名了一把，美元债暴跌，网上流传出一份JY集团向当地政府提交的《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》

求救信内容包括：请求政府协助加快退税；帮助公司从一些国企及政府相关项目中收回应收账款；协调将足球小镇住宅项目(原计划在8月和9月交付)，推迟3个月交付，并豁免相关罚款等。

此外，求救信中还提及JY面临的风险和危机：1）大批人员失业风险：员工2.8万人，300个项目工人达到120万人；2）导致银行失信的风险：受汛情和疫情双重影响，销售下滑，回款下滑，无法按时偿还银行贷款，可能造成违约“失信”；3）引发社会后果：河南纳税大户、在建5000万平、河南市占率11%，若暴雷，引发严重社会后果；4）资本市场产生不利影响：四家上市公司、外债30多亿美金；5）可能引发全国性消极反响：河南重要影响企业

……

有一说一，现在但凡能做到千亿体量的房企，这些风险和危机对谁都适用，每家都可以按照这个模板写，而且最重要的是，这还是“躺平”了的结果，这两年可能是防烂尾之年，是底线，你觉得监管会让你轻松“躺平”？

吐槽归吐槽，整体上，小白菜对它不算悲观。一方面，作为河南市占率第一房企，仍还有发展空间，今年700亿目标（此前800亿），完成压力也不大，只要回款能跟上；另一方面，公司这次吧，也确实是疫情和汛情的影响（这就是集中度过高的危机之处），这跟蓝光啥的还是不一样的，ZF层面应该还是会“T恤关怀”下的……

9月9日，JY召开了线上投资者会，对美元债大跌的原因、措施做了解释，纪要如下：

（1）网传求救信缘由？

• JY在河南有个足球小镇，位于正溪区樱桃沟，水灾中小镇设施游乐园、足球场、山地自行车赛道、大食堂等被冲毁，通往樱桃沟的两条路被完全冲毁，导致投资项目的6-7，以及买地的3亿合计10亿左右全部搁置，设施项目由保险赔付，但道路损毁导致土地无法开发，项目短期无法变现。
• 应退未退的税希望政府加速退还，帮助企业尽快清收；
• 部分房子有延期交付风险，请求政府允许交付略微延迟。

疫情后河南当地企业都向政府提交类似请求，政府随后发布了救灾政策十条予以扶持。

（2）何给政府的报告说是“重大风险和危机”？

• 足球小镇是公司重点投资的项目，这次水灾造成了毁灭性的打击。
• 公司每月交付上万套房子，延迟交付可能导致群体性事件，所以要请求政府支持。

项目可退税款达8亿元，已收到3亿元退税款项

（3）当前销售和现金情况？

6月末现金余额165亿，受限57亿。7月回款35亿，8月销售52亿回款42亿，全口径回款45亿，回款较好。预计9月销售进一步向好，河南几个地级市市场都非常稳定，预计9月有超过60亿销售，超过50亿回款，9月末公司现金超过190亿，可用现金超过152亿。

河南市场供求关系比较均衡，销售回款情况良好。11月到期债的兑付资金已经陆续在汇出，一部分通过跨境资金池，一部分通过分红，目前已经到位部分资金。公司2022年只有一笔美元债到期。目前公司总体目标是降负债，选择主动降境外债，境内债适当保持。

目前美元债价格很诱人，公司可能考虑采取回购措施。

（6）政府是否给足球小镇项目补偿？

（7）交楼的情况？

可以延迟3个月，10月开始有信心把期间受影响的1个月补回来，有信心完成全年交付任务。延期交楼会有一些赔付，但金额不大，主要担心群体性事件。

集团对资金通盘管理，80-85%现金都在总部层面。

（9）房贷放款情况？

近几月按揭回款速度，8月对比7月待放款余额减少了12%，还有8亿多未放款，此外已申请在办理流程的按揭款40多亿，比去年多些，去年每个月待放款只有2亿左右，。预计9月底待放款规模降至5亿左右。

拆地产炸弹的路还有很长一段要去走，无论是房企自身，or投资人都是非常难受的……

小白菜不敢说也不知道。但有一点，危险的房企一定是“不听话”的房企，比如第一波集中供地疯狂往前冲就是干的房企，比如三条红线让降档降低债务，非搞出什么1）高负债项目出表；2）增加隐性负债（明股实债、ABS、商票等）；3）增加项目注册资本从而加大所有者权益；4）定期报告节点归集资金等“骚操作”改善指标的房企，本质其实并没有完成监管布置的降负债的“作业”……（这些都应该是重点排查对象）

过去凭运气赚的钱，一定会凭本事亏回去。市场从来都很公平……

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原标题：近期地产“四面楚歌”之下的碎碎念（下篇）

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