曙光来了吗？

西政资本

2022-05-23 00:21
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又一家头部房企公告称宽限期已届满的一笔美元债利息无法到期兑付，不过这个事情似乎早就在市场预料之中，因此未见太大的波澜。

作者：西政资本

5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（银发【2022】115号），要求“首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行”。市场方面认为，如果房地产行业形势继续恶化，那势必引起系统性的风险，因此高层定调并让地方政府放开手脚救市是当前最好的选择。

央行5月13日公布了4月份的社融数据，新增贷款同比少增8231亿元，其中住户贷款同比少增了7453亿元。受疫情反复、美联储加息、地缘政治冲突、经济下行等因素的影响，企业和居民对未来的预期都不太乐观。市场方面担心，企业不想融资、不想扩张，宁可选择裁员过冬；居民力保基本的生存，不想消费，不愿贷款买房、买车。截止当前，因疫情反复引起的不确定性，焦虑情绪仍在蔓延，大家渴望的仍旧是政策层面持续利好的放出。

上周，又一家头部房企公告称宽限期已届满的一笔美元债利息无法到期兑付，不过这个事情似乎早就在市场预料之中，因此未见太大的波澜。除此之外，近段时间又有几家百强房企爆雷，几家国央企开发商也因资金问题陷入舆论漩涡。

民营房企的下挫已成排山倒海之势，除极少数的优质民营房企外，大部分民营房企要么等着国央企支援，要么等着AMC支持，可现实的问题是，国央企面对民营房企及项目公司复杂的债权债务以及繁琐的交易与自身内部决策机制，大多时候都会打退堂鼓，毕竟市场低潮下低价在招拍挂市场拿地已更加简单和轻松，因此基本都没有动力去折腾收并购，即便项目转让价格已打骨折。

在所有投资机构都面临资产减值损失的大背景下，我们一直都有一个很大的困惑，监管层支持和鼓励AMC收购和处置爆雷房企的项目，这意味着要让AMC去最终接盘，而这个逻辑是否本身存在着硬伤，毕竟AMC无法取代开发商的功能。换句话说，AMC仍旧发挥纾困融资的作用是否更能解决问题，也即货值和项目操盘仍掌控在开发商手上，不然AMC如何有能力最终盘活或处置项目，何况目前情况下资产的真实价值让人倍感担忧。

我们注意到，同行们最近做的地产前融业务都很难落地，因为大家都很担忧楼市的回暖问题。4月份重点300个城市的住宅销售面积为2148万㎡，环比下降了32%，同比下降了64%；另外是1月至4月，以上300城住宅累计销售面积11049万㎡，同比下降了50%。受疫情等因素的综合影响，目前就业形势严峻，4月份失业率可能会升破6%，普通居民消费能力与消费意愿下降，买房计划更是排到了后位。如果居民端的稳就业和稳收入预期无法改善，今年楼市的回暖还要重新打个问号。

有个事实很难否认，土地财政在当前的重要性已不言而喻，很多城市甚至只能收到土地出让金后才能解决核心的财政支出问题。上周网传的一份截图中提到，“今年以来全区和XX市各级财政均极其困难，XX市已有三个县区只能发放基本工资，部分县区住房公积金已停止缴纳，我城区4月份国库资金市级调库不到位，国有土地出让无人问津（政府性基金年初预算18个亿，今年以来仅收入1个多亿，不足十分之一），城区财力极为紧张”。以上截图真不真实已经无所谓了，至少大部分城市的真实情况就是这个样子，因此房地产有多重要是显而易见的事情，只是房地产行业打碎容易、粘起来却很难了。

今年以来，很多地产投资机构都在尝试做业务转型，我们还算比较幸运，顺利地调整了过来。目前为止，除了国央企开发商和国央企施工单位的融资业务外，我们已大幅度地转向城投非标业务，其中城投平台的应收债权融资业务操作最为顺利，融资金额和期限最为灵活，我们最近的业务落地速度也非常快；对城投平台项目公司的股权投资类业务因涉及到政府隐债和国央企施工单位的兜底问题，在磨合方面存在一定的难度；而“F+EPC”业务虽然各方都在力推，但因交易流程复杂、交易对手太多，因此落地效果并不乐观。

地产投资业务方面，国央企和优质民营房企的融资业务落地难度在逐步加大，尤其是这类优质房企提出的真股融资需求，让大部分投资机构都望而却步，除了结构化产品认购优先级份额或者有基础收益的前融业务外，大部分我们都已不太敢碰。从业务走向来看，机构端“重项目、轻主体”的风控逻辑转变已基本形成共识，相比无法看清的房企财务报表、排名及评级，大家现在更关注的是目标项目是否有前置抵押物以及销售去化和收益实现度的问题。就最近做的地产项目而言，如果没有办法做到抵押物前置，我们大概率还是不敢去冒风险。

我们一直都在强调，房地产行业对于我们国家来说真的非常非常重要，现实的问题是，这一波去杠杆、去负债并叠加疫情的影响后，信心何时才能真正回来。除此之外，“房住不炒”的基调以及“房地产税”这个悬在房地产行业头上的达摩克利斯之剑对居民端的预期下降造成了不可逆的影响。当然，央行、银保监会5月15日发布的《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》所带来的信号意义究竟有多大的效果，最终还要等待时间给予证明。

很多同行都问我们最近还能做什么，我们觉得，在大基建托底经济的背景下，城投非标或许更值得关注。至于地产投资业务，还是让政策的子弹再飞一会再说吧。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题：曙光来了吗？

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