（一）发行绝对规模较小，占比逐年提升

自财政部于2017年推出《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》以来，项目收益专项债经过三年多时间的发展，已经成为目前地方政府债券的主要发行品种。本文所讨论的医疗基建专项债，是项目收益专项债范围内，募集资金用于医院建设、医疗设备购置等领域的地方政府专项债券。2018年至今，医疗基建专项债的绝对发行规模较小，但是占项目收益专项债总发行规模的比重逐年提升。2020年1-4月，医疗基建专项债发行规模231.77亿元[1]，接近2019年全年水平，占比为2.48%，为历年最高。

受多项支持政策及两批次下发1.29万亿元新增专项债额度影响，2020年一季度项目收益专项债即形成发行高峰，且一月份发行量最大，体现出各地方对于项目建设的资金需求明确且有紧迫性。受此影响，2020年已发行的32只医疗基建专项债也主要集中在1-2月份发行，3月份和4月份均仅有1只债券发行。由此可见，目前各地方医疗基建项目前期储备基本上使用完毕，后续季度的医疗基建专项债发行则需要对新项目进行进一步筛选并进行方案设计。

（二）西部省份发行量较大

2020年1-4月，共有11个省份发行医疗基建专项债。其中，发行规模排名前三位的分别是广西、云南和四川，均超过45亿元。发行数量上，四川发行8只债券排名第一，广东发行7只债券排名第二，天津和广西分别发行4只、3只。从地区分布来看，发行规模较大的广西、云南和四川均属于西部地区，反映出部分地区对于扩充医疗资源的需求更为迫切。另一方面，自2017年至今，全国共有20个地区发行过医疗基建专项债券，仍有11个地区未启动医疗基建专项债发行工作。考虑到医疗资源提升需求的普适性，尤其是5月17日中央发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》中提到西部地区要全方位提升医疗服务能力和水平，改善医疗基础设施和装备条件，我们认为未来医疗基建专项债具有较大的发展前景。

（三）期限分布多样，10年期和15年期占比较大

2020年已发行的医疗基建专项债期限分布较为广泛，最短期限为5年期，最长期限为30年期。考虑到项目建设期一般在3年左右，债券期限的差异主要来自于项目运营期限设置的差异，体现出不同项目产生的收益对债券本息覆盖能力的不同。具体来看，10年期债券和15年期债券的发行数量最大，占比分别达到了47%和22%，合计占比接近70%。从发行规模来看，10年期债券发行规模占比达到33%，15年期债券和7年期债券占比均在20%左右。由此可以推断，目前各地医疗基建类项目在方案设计上以7年-15年为主，期限过短则项目收益难以覆盖债券本息支出，期限过长则难以合理预测项目未来可产生的收益，容易产生较大偏差。对于部分需要更长期限经营以获取足够收益的项目，需采用更为严谨精确的收入测算模型。

二、医疗基建专项债项目设计和债券发行实务

目前，项目收益专项债的发行主体为地方政府而非各项目的实际业主方，且各省对于项目收益专项债的申报材料要求并无统一标准。本文在2020年已发行医疗基建专项债的各个省份分别选取数只债券进行项目穿透，从项目筛选、主体资质要求、收入来源和收益测算、融资方案设计等多方面对医疗基建类项目进行实务分析，希望对读者有所帮助。

（一）募投项目类型与项目业主情况

从2020年各省已发行的医疗基建专项债募投项目来看，医疗基建类项目主要分为建设类和非建设类。其中，建设类项目占比较高，主要为各医院对现有医疗资源限制的提升改造，具体可以体现为业务综合楼建设、住院楼建设、科室建设等等项目，亦有部分项目采用异地新建医院的模式。非建设类项目则主要是对先进医疗器械的采购，此类项目占比相对较低。同时，对于项目是否开工，不做硬性要求，但原则上未开工项目的开工时间要与债券发行时间相匹配。

从现有项目来看，医疗基建类项目的项目业主一般为待建设的医院自身。由于建设类项目涉及到工程施工，需要聘请具有资质的代建单位进行施工建设，并签署代建协议。例如贵阳市公共卫生救治中心建设工程专项债券（20贵州债12）的项目业主为贵阳市公共卫生救治中心，并与贵阳市交通投资发展集团有限公司签订代建协议，由贵阳市交通投资发展集团有限公司施工建设。而对于非建设类项目而言，则不需要另行聘请代建单位。

（二）募投项目审批文件要求

对于建设类项目而言，当地发改委出具的立项批复和可行性研究报告批复是必须的基础文件。从现有建设类项目来看，所有项目均具立项批复和可研批复。可研批复将明确项目的建设内容、总建设规模以及项目总投资规模。项目建议书属于前期规划性文件，其规划的建设内容和规模可能与后期可行性研究报告有所差异，实际以可研批复核准规模为准。除立项批复和可研批复以外，其余文件的齐备情况在各项目之间有所区别，本文整理后讨论如下：第一，新建类项目一般需要当地有关部门出具选址意见书以及用地预审意见，扩建类项目一般位于原址，不需要另外出具文件；第二，建设类项目一般还需要有关部门对其提供的环境评价、社会稳定风险评估、能源评估等文件作出批复。从实际情况来看，并非所有项目均齐备了环评、稳评和能评的批复文件，相对而言环评齐备率较高。第三，对于部分项目的特殊需求，则根据具体情况提供相关文件。例如某省中医医院建设项目中，部分资金来自于当地地方政府配套提供，当地人民政府出具了承诺相关资金配套的承诺函。

对于设备采购类项目而言，由于不涉及施工建设，审批文件需求相对较少。一般而言，需要当地有关部分对于设备采购清单以及使用资金的规划进行审批。本文将各类审批文件总结如下：

（三）项目收益来源与测算依据

结合项目收益专项债的文件精神，理论上较为理想的项目收益计算方式应当是计算来自于新投资建设项目部分产生的收益。例如发债购置医疗设备后，应当以购入的医疗设备在运营期内产生的收益作为债券本息偿付来源。但在实际操作过程中，多数医疗设备购入后即分散投放到各科室进行使用，并实现科室收入的整体提升，因此，难以对设备制造的收入和使用设备的成本进行单独量化。从本文整理的医疗基建类项目来看，用于平衡债券本息开支的项目收益仍以医院运营产生的整体收益为主，收入部分可以继续细分为门诊收入、住院收入、配套设施产生收入等，成本部分则是医院正常运营所产生的各项开支。结合实际情况，我们建议在进行项目方案设计时，如条件允许，推荐以于新投资建设项目部分产生的收益作为债券本息偿付来源。当收入难以切分时，再考虑将医院整体运营收入作为偿债来源。除业务收入外，部分医院可以获取财政补助，则财政补助收入亦可纳入项目收入测算。财政补助的规模一般通过当地有关部门出具的财政补助文件进行确定，不设置年增长率。

确定项目的收益模式之后，进一步分析项目可用于还本付息净收益的计算，则需要对医院的业务增速进行合理测算。从已发行债券所披露的项目来看，目前对医院未来收入进行预计可按照分为以下几种模式：第一是选定基准值后，以此固定数值作为未来年收入和开支，则未来医院产生的年收入和开支均为定值；第二是直接设定某一固定值作为收入和成本的增长率。这一固定值可以是历年财务数据中的增长率平均值，或是基于其他标准设定的数值；第三是区分门诊收入和住院收入，并分别设定不同增长率数值；第四是进一步细化就诊人数与人均就诊花费，并对就诊人数增长和人均就诊花费增长进行分别测算。通过对不同收入测算模式的比较之后，我们认为：对未来医院收入预估效果最好的测算模式，是分别对就诊人数和人均花费进行增长率估算。其中，门诊就诊人数可参照近三年医院实际就诊人数，并考虑新建项目对就诊能力的提升后设定增长率。住院人数可参考医院现有床位数量和床位年平均周转率，并考虑新建项目是否增加可用床位，以及新增床位使用率逐步提升的过程。在人均费用方面，可在历年人均就诊费用增速的基础上，结合地方人均收入增速、GDP增速等因素进行增长率设置。同时，考虑到新建项目对医疗资源的扩充有上限，应考虑对增长率进行分段设置，区分高增长阶段和低增长阶段，避免项目中后期数值过度膨胀导致的预计收入虚高。

（四）融资方案设计相关要点

对于专项债融资方案的设计，主要关注债券发行规模、债券期限、债券测算利率、现金流预测以及本息覆盖倍数等方面。

发行规模上，主要考虑债券规模占项目总投资的比重。一般而言，项目自筹资本金应当不低于项目总投资的20%，但2019年6月国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，而医疗健康类项目也在重大项目范畴。因此，原则上债券资金占比可以达到总投资规模的80%以上。结合本文选取的项目情况来看，大多数项目的资本金比例仍保持在20%以上，一部分项目的资本金比例在15%左右，个别项目的资本金比例在10%以下。我们建议，在相关文件允许的前提下，项目资金来源比例的设置以符合项目实际情况为宜，不需要追求某一固定数值。

债券期限设定上，主要考虑项目预期收益可以对债券本息实现覆盖。一般而言，医疗类项目的设置期限在7年以上。从本文选取的项目情况来看，绝大多数项目的债券期限设置为10年，亦存在15年期和20年期的项目，少数项目期限较短，在5年-7年之间。

债券的测算利率一般高于债券发行后的实际票面利率。在实际项目操作中测算利率一般由项目当地财政部门按收益率曲线向上原则划定。从本文选取的项目情况来看，各省在进行债券利率测算时，一般比实际发行利率高出60-80BP。

现金流方面，需要保证项目在建设期和运营期间，不出现年末现金结余为负的情况。如在测算中发生这种情况，则需要在年度投资规模、前期资金投入等非预测性数据方面进行相应调整。

本息覆盖倍数方面，一般要求项目可用于还本付息的净收益对债券本息的覆盖倍数超过1.1倍。而在实际操作中，出于保守原则考虑，一般要求项目的本息覆盖倍数在1.2-1.5倍之间，在1.1倍以上并没有强制性要求。本文结合现有项目情况，建议在进行融资方案设计时，合理控制项目期限，将本息覆盖倍数控制在1.2倍-5.0倍之间。如覆盖倍数过高，则考虑是否项目期限设置过长，或收入测算不合理。例如某市医技综合楼建设项目设定为10年期，覆盖倍数达到47.86倍，事实上该项目在更短期限内完全可以实现本息偿付。同时，如果项目资金来源除专项债以外，还有其他有息债务（例如前期发行的专项债券或银行贷款等），则相应有息债务在项目期限内发生的本息也应当纳入到本项目本息覆盖计算之中，除非有明确依据表明这部分债务有额外的独立收入来源进行覆盖。结合上述要点，我们认为债券融资方案的设计是对资金需求、债券期限、覆盖倍数考量的权衡过程。例如期限延长的情况，在项目总收益增加的同时，债券和其他债务的利息成本也会相应上升，同时增加项目收入的不确定性。因此，我们建议进行方案设计时，项目期限应当适配项目经营情况，避免客观需求以外的运营期限延长，减少因时间因素产生的额外成本和不确定性。

三、风险关注与相关建议

（一）现阶段风险关注

在现有医疗基建专项债募投项目的研究过程中，我们发现了一些潜在风险因素，在此进行讨论：

第一，在项目研究过程中可以发现不同地区对于区域内申报项目的审核标准并不统一。例如不同省份对上报项目的最低覆盖倍数有差别，对测算收入时采用的方法以及收入来源的合理性判断有差别，对收入测算的依据也有不同的审核标准。在项目申报上，各省在公开渠道提供的数据材料文本格式也各具特色，没有统一模板。这就导致各省上报的项目风格迥异，尽管核心要素类似，但在细节上差别较大，难以进行不同省份间项目的横向比较。

第二，部分项目在收入测算时采用的增长率模型过于简单，容易对项目预期收益产生偏差，进而造成一定的债券本息偿付风险。例如，采用固定年收入和年开支法进行收益测算的项目，不考虑未来就诊人数和就诊费用的增长率，必然会低估项目预期收益，在短期内无法覆盖债券本息的情况下只能被迫延长项目期限，带来更多不确定性。再例如部分项目简单地将医疗业务收入作为整体，设置较高的固定年增长率（部分项目设定值高于10%）。这种设置方法容易在期限较长的项目中产生较高的末期收入，对项目预期收益形成高估。同时，部分项目在设定高增长率的同时，其覆盖倍数不足1.5倍，则项目实际收入可能难以覆盖债券本息，具有一定的本息偿付风险。

第三，部分项目本身存在定位不明确的问题。一般而言，我们认为医疗基建类项目的业主方应当为具有相关资质的医疗机构，在项目实施过程中可以聘请第三方进行工程代建。而对于业主方非医疗机构，产生的偿债收入来源非来自医疗领域相关业务时，可以认为此类项目定位不够明确。例如某市医院搬迁项目，项目业主方不是医院，而是医院搬迁至所在楼宇的业主单位，而项目设计中用于还本付息的收益来源是医院使用业主单位的楼宇所产生的房屋租金。结合上述标准来看，此项目的定位存在一定偏差。

第四，作为项目收益专项债的一种，项目自身的经营情况应当是专项债信用级别的重要考量因素。但是，由于专项债发行主体时地方政府，在进行债券信用评级时，侧重点就由项目本身转向了项目所在地政府经济实力。而目前情况来看，所有专项债无论项目资质如何，均可以获得AAA评级，这在一定程度上与项目收益专项债的设置初衷相背离，且存在一定的风险。

（二）相关建议

针对上文提出的一些潜在风险因素，我们提出以下几点建议：第一是建议监管层提供统一的项目申报文本格式，对当前各省上报材料在格式、文件数量、文本内容等方面差异较大的情况进行优化，有效提升后续监管效率。第二是针对较为核心的项目收益测算上，提供更为科学有效的预测体系，结合地方经济情况、人口情况、医院承载能力等多方面情况进行指标判断，而不是设置单一增长率进行粗糙估测。第三是在项目收益专项债评级模式上作出相应的调整，将评级侧重点放在债券募投项目资质方面，做到“评项目”而不是仅仅“评政府”。第四是加强募投项目审查，力求对项目真实性、收入来源可靠性等方面进行确认，避免地方将虚假项目、不合格打包申报，增加债务风险。

[1] 部分地区将医疗基建类项目与其他多种类项目打包成其他种类专项债进行发行，例如浙江省发行的2020年浙江省其他项目收益专项债券（1-5期）、黑龙江省发行的2020年黑龙江省城乡发展专项债券（1-4期）等债券中均包含医院建设内容，受条件所限此类债券未纳入统计。