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受HD财富事件的影响，金交所/金交中心再次被推上风口浪尖。
作者：西政财富
来源：西政财富（ID：xizhengcaifu）
受HD财富事件的影响，金交所/金交中心再次被推上风口浪尖。金交所原系为防止国有金融资产流失，处理国有金融机构产权、不良资产交易而生，但是经过十多年的无序发展，不但全国各地涌现出大量的“伪金交所”，业务范围也逐渐演变成涵盖不良金融资产、国有金融企业股权转让、私募债、定向融资计划、委托债权、应收账款、商业票据、收益权转让等全口径的“类金融机构”。
特别是在2018年之后，伴随着私募基金频繁爆雷，私募基金机构、财富管理等机构纷纷转向这些以“资产”、“交易”、“登记”、“备案”等名称命名的公司/服务中心发行各种五花八门的产品，金交所以及大量蓬勃发展的“伪金交所”成为大量房地产企业、城投平台非标融资、表外融资的重要通道。
金交所/金交中心的清理整顿工作一直在进行，今年也是地方交易场所清理整顿三年攻坚战中最为重要的一年。9月初，深圳证监局发布《关于切实防范地方交易场所风险的通知》（深证局机构字〔2021〕190号）准确辨别各类交易场所的合规属性及风险特征；严禁参与交易场所违法违规交易或为违法违规交易提供相关服务……江苏省地方金融监督管理局发布《关于明确部分金融资产交易场所不再从事交易场所业务的公告》明确“……南京金融资产交易中心有限公司、无锡金融资产交易中心有限公司、镇江金融资产交易中心有限公司不再从事交易场所相关业务”，以前政策下发后执行不到位的，这次看来是动了真格。
HD财富爆雷，大量的金交所中招，目前大部分金交所处于暂停业务、清理整顿的状态，地产类、非标类业务已经不能操作（少数交易所表示还能操作底层是应收应付的资产转让业务，但要严查资金来源，准入也更为严格），清理整顿结束后每省一家交易所，然后再看具体操作哪类业务，但是清理整顿后的业务范围需要回归主业，即从事资产转让类业务，化解不良资产，回归到设立金交所之初的本源业务。
在没有牌照前提下，长期处于监管鞭长莫及灰色地带的金交所/金交中心经过多年的野蛮发展也逐渐 “凉凉”，金交所在清理整顿后，未来也是往回归本源的方向发展。
行业终将被规范，地产行业失去了金交所的“输血”，未来的融资将何去何从？在我们看来，在这波地产行业监管下，房企和投资人都将被重新选择。未来只有真正能抵御住风险的机构投资人及超高净值客户才是房地产行业真正可选择的合作对象，稳健的房企以及有利润的项目也才是真正值得合作的交易对手及标的。我们注意到，伴随着融资类信托规模压降、金交所产品清理、AMC主业回归等一系列监管进程，地产融资已只剩下股权融资这个核心的输血路径，对于机构端来说，以投资和管理为核心的真股/优先股投资也已成为当前最为主流的地产投资方式。
一、地产真股投资常规投资架构（示例）
为便于说明，我们就当前最常用的前融业务交易架构与操作模式做相关举例和分析。
（一）交易架构及交易安排（示例一）
2. SPV1与开发商同股同权，双方分别以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向SPV2注入资金，SPV2同样以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向项目公司注入资金。
3. SPV1与开发商原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如双方认为有需要时，SPV2可在项目公司层面引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由双方协商确定。
4. 投资或合作期限届满，双方确认模拟清算相关权益分配后SPV1将其持有的SPV2的股权转回给开发商（备注：SPV1不直接持有项目公司的股权并到期退出是为了避开转股时的所得税问题）。
备注：考虑到未来项目公司申请开发贷需满足432要求的问题，SPV2的股权比例可做适当的调整或协议安排。
（二）交易架构及交易安排（示例二）
1. 由西政或指定主体担任GP，机构优先级LP、开发商劣后级LP共同设立合伙企业（SPV），西政或指定主体与SPV设立项目公司（因合伙企业不得100%持有有限公司的股权，因此1%的股权实际为代持性质）。
2. 西政或指定主体、机构优先级LP、开发商劣后级LP分别认购合伙企业份额并缴付出资到合伙企业（SPV），SPV以“股本+股东借款”或“股本+资本公积”的形式向项目公司注入资金。
3. GP与优先级LP、劣后级LP原则上按项目资金峰值对应的比例分期注入资金，在项目公司可继续融资的情况下，如各方认为有需要时，项目公司股权层面可引入新的股东或做部分股权的让与担保，同时项目公司配合办理土地抵押，其中项目公司后期取得的融资款的使用或对股东投入的置换、预分配等由各方协商确定。
4. 投资或合作期限届满，各方确认模拟清算相关权益分配后开发商回购项目公司股权或其他方的合伙企业份额。
二、真股投资下的“优先权”设计（优先股）
目前地产真股投资所涉的“优先股”概念被频繁提及，这个优先股的概念跟上市公司的优先股有本质的不同，所反映的仅仅是地产真股投资的优先分配权的问题。而在有限合伙企业甚至基金的产品架构设计中，优先级合伙人的优先分配权也一直被长期使用。回到前融机构的真股投资上，真股投资对应的优先分配权主要通过如下方式实现：
（一）开发商及其关联方的劣后求偿权
具体举例如下：
1. 开发商和项目公司的所有关联方出具承诺书，承诺所有关联方债务（包括但不限于原股东的借款）应劣后于前融机构投资款项的退出。
2. 开发商所属集团（指担保方）及/或其关联方向项目公司提供的所有现在或将来的股东贷款及/或往来款均以名义价格（比如100元人民币）转让给前融机构，上述资金在前融机构正常退出之后以名义价格转让给担保方或其指定的关联方。
3. 目标项目施工方若为开发商的关联方，则需其出具工程款劣后承诺书，承诺所有应付未付工程款应劣后于前融机构投资款项的退出。若在合作成就前目标公司未签订总包合同的，则本要求可以作为合作前置条件，其中总包施工方须在总包合同签订日起15日内出具工程款劣后承诺书。
（二）开发商的劣后分配权
1. 投资期间的预分配
项目公司因融资或销售产生的现金流，在预留至少满足三个月开发建设需求的资金后（包括了工程款项、需归还股东的借款、金融机构或其他机构的贷款本息、项目管理和营销等费用、其他合理费用等），剩余部分可对前融机构及开发商进行预分配或预分红。
2. 前融机构退出时的收益分配顺序
根据上文的架构设计，如交易架构或产品架构中的合伙企业不为基金的形式，则分配的先后顺序为：
（1）前融机构的投资本金及预期年化收益（也即优先分配）；（2）开发商的投资本金及预期年化收益；（3）剩余收益按约定比例分配，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益达到预期年化标准。
如交易架构或产品架构中的合伙企业为基金的形式，则分配的先后顺序为：（1）前融机构的预期收益；（2）开发商的预期收益；（3）前融机构的投资本金；（4）开发商的投资本金；（5）按约定比例分配的剩余收益，比如浮动收益的分配，或超额累退后的前融机构的收益（达到预期年化标准）。
三、股权投资介入时间选择
受限于目前各地集中供地对于拍地资金来源审查的要求，我们一般在开发商拍的土地并支付完土地款后介入，并对前期投入的资金进行置换。
四、股权投资的入股定价
地产开发项目的估值方法包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等多种。
在真股投资的入股定价方面，一般按照可预见的资金峰值比例（需判断预售的条件及时点估算资金峰值），即根据纯现金流进行估值并投资（原则上同股同投）。
五、真股投资下股东资金介入方式的选择
股东向其参股的子公司注入资金的方式主要有三种，即实收资本（即股本），股本+资本公积，股本+股东借款（或挂账）。
（一）全部作为实收资本
有限合伙与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金全部作为实收资本，或有限合伙以股权转让或增资方式取得项目公司的股权，剩余资金全部作为增资款处理，也即实收资本。
1. 实收资本大，体现在开发商合并报表上所有者权益大（包括少数股东权益）；
2. 大额实收资本的弊端：实收资本大，印花税高。有限责任公司的“有限”责任，且债权请求权优先于股东的分红权及剩余财产分配权。在这种逻辑背景下，我们能看到的几亿或十几亿的股权融资款中，大部分情况下都是只有几百万或几千万作为股本（或实收资本），其他部分的资金以资本公积的形式存在的会最为常见。
（二）少部分实收资本+资本公积
资金机构与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金中一小部分作为实收资本，剩下大部分作为资本公积，或者资金机构以增资方式或股权转让方式取得平台公司的股权，投资款中的一小部分作为增资款，剩下的大部分资金均作为资本公积。
按照上面提及的大额实收资本的弊端，如调整为资本公积，保证了股本层面的有限责任，但衍生出另一个复杂问题——注入的资本公积部分的资金该如何退出。在一些募集类业务（如信托优先股）操作中，常采用实收资本+资本公积的投资方式，但是需注意风控、法务、财务的衔接。对此，实务操作中一些机构采取如下的方式：
（1）在产品备案层面，以“实收资本+资本公积”名义投资；
（2）实际的财务处理，对于资本公积部分投资时，先做挂账处理，退出时，对于资本公积部分进行调账；
（3）固定收益的收取用“权利维持费”的名目收取，在会计上进行挂账处理为其他应收应付。退出时，将该固定收益部分作为股权转让溢价来处理。此时，若以合伙企业作为资金投放主体并收取固定收益，则按照“先分后税”的原则，合伙企业收到股权转让溢价无需支付企业所得税，但分配到LP层面时，LP为机构的，需承担相应税费；
（4）税务层面，退出时，税务可能将固定收益部分认定为利息，存在缴纳增值税的风险。但是通常通过协议安排约定退出时若存在相关税费的，由开发商承担。
（三）股权投资+股东借款
资金机构通过股权转让或增资成为项目公司股东后，通过股东借款形式将剩余大额资金投入项目公司。作为股东的同时，对项目公司提供股东借款，并不妨碍股权投资的实质。
1. 股加债投资模式，对于股东借款部分在合并报表时，仍旧体现为其他应付款，合并表表上经营性负债增加。
2. 由于该模式少部分作为权益性投资成本，其余的股东借款不作为股权转让的所得，所以股权转让所得税层面存在优势。但是对于股东借款利息部分需承担增值税。
3. 关联方借款利息的所得税前扣除需考虑两个限制：“债资比”非金融企业为2：1的限制以及不超过同期金融机构贷款利率的限制。
4. 股东借款利息费用部分无法在项目公司增值税层面实现进项抵扣。对此，在开发商有需要的时候，项目公司支付的利息可变通为第三方收取，并由项目公司向该第三方支付咨询费的方式，实现项目公司层面的增值税进项扣除、土增税税前扣除和所得税前扣除。
备注：在一些融资性的股加债投资中，设置资金机构100%持有项目公司股权，作为全资股东，一方面可以实现对项目更有利的管控，另一方面在没有其他股东以优先购买权等理由制造障碍情况下，在出险时可以便利地出售股权，但是，该种模式同样需要注意声誉风险问题。在真股投资方向还涉及收益分配、模拟清算、对赌条款设置、投后管理、投资退出、风险处置等方面问题。
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