一、标准资产证券化业务的关键特征

资产证券化起源于美国，1968年吉利美发行了第一单住房抵押贷款资产证券化，随后资产证券化业务在美国迅速发展，成为美国债券市场的重要组成部分。经过几十年的发展，特别是经历了2008年的金融危机，美国在资产证券化业务发展过程中积累了很多可供我们参考的宝贵经验。国际清算银行（BIS）在2005年的一份报告中[1]总结了结构化金融的三个关键特征：资产汇集（基于现金流的资产或合成创造的资产）；由资产池支持的负债结构化分级；将资产池信用风险与发起人信用风险隔离，通常是通过有限存续和独立特殊目的载体（SPV）实现的（BIS，2005）。我们认为这三个关键特征的重要性分别可以从基础资产现金流分散独立性、证券结构化分层及破产隔离这三个标准资产证券化业务的核心去理解。

（一）资产汇集——现金流分散独立性

在一个标准的资产证券化业务过程中，涉及了基础资产池的构造以及以基础资产池的现金流为支撑发行结构化分层的有价证券。可用于构造证券化基础资产池的资产可分为两类：现有的资产和应收款及未来将产生的资产和应收款（Fabozzi and Kothari，2014）。现有资产和应收款的典型例子包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、企业贷款和学生贷款等，而我们所熟悉的供水、供热、物业费收入等收费收益权就是未来将产生的资产和应收款。从资产的同异性角度出发，基础资产池由大量同质的资产（如个人住房抵押贷款、信用卡贷款）组成或数量较少但风险性质差异较大的资产（如企业贷款）组成。

无论基础资产池由何种类型的资产构成，基础资产现金流的分散独立性都是决定资产支持证券风险大小的关键因素。这种分散独立性主要从入池资产数量、单个资产现金流规模占基础资产池整体现金流规模比例大小及资产间相关性等方面去衡量。只有基础资产现金流来源数量大且足够分散独立，才能防范因个体现金流异常（例如个体资产违约）而形成的对资产池现金流所造成的巨大影响，也才能避免资产支持证券对单个主体或单个资产信用的过度依赖。在我国证券化市场上，已出现由于基础资产池现金流高度集中而导致违约或级别下调的证券化产品，例如大成西黄河大桥车辆通行费收入收益权专项资产管理计划、庆汇租赁一期资产支持专项计划，我们将在本文第二部分对其进行详细分析。

（二）由资产池支持的负债结构化分级——证券结构化分层

结构化分层是资产支持证券区别于一般债务证券的最主要特征。证券分层的一个主要目的是构造出至少一个信用等级高于底层基础资产平均信用等级的证券或者是在无信用级别基础资产池的基础上构造出有信用级别的证券。这主要是通过在资产支持证券端将资产支持证券分成优先次序不同的分层来实现。从偿付顺序来看，优先级资产支持证券的受偿顺序优于夹层级的，夹层级的受偿顺序优于次级的，即从基础资产池端归集的现金流在证券端由优先级最高的分层流向优先级最低的分层。从风险吸收来看，基础资产池现金流的损失最先由次级证券吸收，此后再由夹层证券吸收，最后再由优先级证券吸收，也即基础资产池端的风险在资产支持证券端不同层级间进行了重组。因此，当优先级资产支持证券有足够的劣后级信用支撑的话，那么其偿付受到基础资产池损失的影响越小。

通过结构化分层达到风险重组目的一个重要前提就是基础资产池现金流的分散独立性，这种分散独立性是指基础资产池不同资产现金流间的分散独立，这就是上文所述现金流的分散独立性所要达到的目的。由于基础资产池中不同资产现金流间的分散独立性，当资产池中的某个资产现金流出现异常时，资产池中还有其他资产能够正常产生现金流用于支付优先级资产支持证券。当基础资产池现金流越分散独立，优先级资产支持证券获得劣后级信用支持越多，单个基础资产池现金流的变动对优先级资产池支持证券的影响就越小。这也就是为什么优先级资产支持证券信用级别能够高于基础资产池平均信用级别的原因。

从另外一个角度来解释下基础资产端现金流分散性对资产支持证券端分层的意义。假设一种极端情况，即基础资产端现金流来源只有一个，例如债权类基础资产池只包含了一个公司贷款资产或者收益权类基础资产的收费对象只有一个。如果基础资产端唯一的现金流出现问题（如底层借款人违约或者唯一收费对象无法支付费用），则基础资产端现金流流入为0，即使证券端也进行了优先劣后的分层设计，可用于偿付优先级的现金流也为0，在这种情形下，证券端所有分层都需要承担基础资产现金流的损失，证券端的分层并没有起到劣后级对优先级信用支持的作用。因此，单一基础资产现金流支撑下的资产支持证券端分层从信用增强角度来看是无意义的，其分层有效性可能只体现在资产违约后的处置回收偿付顺序方面。

综上，只有基础资产现金流的独立分散，才能实现基础资产端的风险在资产支持证券端的重组，进而才能实现劣后级资产支持证券对优先级资产支持证券的信用支持效果。因此，投资者在判断证券化产品中优先/次级结构分层的增信效果时，要结合基础资产现金流的分散独立性来判断。目前，在我国收费收益权类资产证券化项目中，优先/次级的结构化分层所能提供的增信效果有限，原因也可以从基础资产现金流的独立分散角度来解释。目前国内收费收益权类基础资产对单个主体（如原始权益人）或单个实物资产（如某条公路）的运营状况依赖性较强，当主体或资产运营状况出现问题时，基础资产现金流就可能随之出现大幅下滑，劣后级无法完全吸收基础资产现金流损失的情况下，优先级就得承担一部分基础资产现金流的损失。

（三）将资产池信用风险与发起人信用风险隔离——破产隔离

资产证券化业务的核心理念是设法剥离主体带来的不确定性，充分利用能产生独立稳定现金流的资产来融资，通过引入第三方机构、架设结构化交易安排来拆解、控制道德风险（李力，2017）。将资产池信用风险与发起人信用风险相隔离能够带来两个好处，一是使资产支持证券的偿付仅依赖于基础资产的现金流，从而实现用资产的信用代替主体信用的目的；二是当发起人破产时，基础资产不会被纳入破产清算范围，从而保证资产支持证券持有人的利益不会受到发起人其他债权人的影响。一般来说，基础资产池的现金流表现比发起人的总体表现更稳定且更容易预测，此外对基础资产表现的跟踪比对发起人整体运行表现的跟踪更加容易，因此实现破产隔离的基础资产信用风险会小于发起人主体的信用风险，进而依赖于基础资产现金流偿付的资产支持证券通常能够获得比发起人主体更高的信用级别，有利于发起人以更低的成本进行融资。目前在我国证券化市场中，一般认为债权类项目在相关法律手续完备的前提下能够实现破产隔离，而收费收益权类基础资产较难实现与发起人的破产隔离，不过近期热议的合肥中院对平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划基础资产与原始权益人独立性的司法判定案例为我国收费收益权类项目的破产隔离提供了一个宝贵的参考。

当然，对于一个证券化产品的风险分析不仅仅局限于上述三个特征（我们将有另外一篇研究报告，对于如何分析一个证券化产品风险进行一个全面简要的概述），但以上所述三个关键特征是标准资产证券化业务开展的重要支撑，也是资产支持证券区别于传统债务证券的关键特征。相对于美国资产证券化市场，我国资产证券化业务市场的发展历史较短，虽然在实际操作过程中，我国证券化业务较多的参照了美国证券化业务的做法，但也有自己的特色，部分项目并不完全符合上述标准化资产证券化业务的特征，特别是在基础资产分散性及破产隔离方面。以下我们将从风险的角度出发对我国资产证券化进行简要分析。

二、我国ABS产品风险项目简析

（一）我国存量资产支持证券总览

据wind统计，截至2018年8月1日，国内已发行3.98万亿元资产支持证券，仍在存续期内的存量资产支持证券规模为2.01万亿元。国内存量资产支持证券以债权类资产支持证券为主（见图1），占比前五大的基础资产类别包括个人住房抵押贷款、小额贷款、企业债券、租赁债权及汽车贷款。存量资产支持证券最新债项级别分布如图2所示，目前国内存量资产支持证券级别仍以高级别为主。从资产支持证券到期年份分布上来看，目前国内存量的资产支持证券（见图3）到期年份主要分布在2018年、2019年及2020年，其中2019年将有大规模资产支持证券到期，且2018年至2020年间到期的存量资产支持证券的基础资产类别主要为小额贷款、应收账款及租赁债权（见图4）。

（二）我国证券化产品风险项目简析

1.评级下调资产证券化产品特征

根据wind，截至目前，共有42只资产支持证券发生级别下调，涉及相关证券化产品共15只证券化产品，下调级别的资产支持证券发行规模合计73.96亿元，存量规模（不含已确认本金违约的证券未偿本金规模）合计41.02亿元（见表1及文末附表）。在目前被下调级别的证券化产品中：4个产品已兑付完毕，已有2个产品确认违约[2]，其中大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划及平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划（二期）发生本金违约。级别被下调及已违约资产支持证券本金规模分别占国内证券化市场发行总体规模比例为0.19%及0.04%，占比极小。总体来看，目前国内证券化市场风险可控。

目前被下调级别的资产支持证券主要为证监会主管的资产支持证券，其所涉及的基础资产主要为收益权类基础资产（见图5）。

从级别下调程度来看[3]，共有21支资产支持证券级别被下调1个级别阶数[4]，9支资产支持证券级别被下调12个级别阶数，4支资产支持证券被下调17个级别阶数（见图6）。被下调资产支持证券的最新级别主要分布于AA、C及B，被下调资产支持证券且仍处于存续期内的资产支持证券级别主要分布于AA、B+及B（见图6及图7）。总体来看，相对于传统债券，国内资产支持证券被下调级别的数目较少，但单次下调的幅度会高于传统债券单次下调的幅度，这也是资产支持证券评级与传统债券评级的主要差异之一（BIS，2005）。

从被下调的资产支持证券到期期限来看，有9支资产支持证券已确认本金违约，10只资产支持证券已偿清，剩余存续的23只资产支持证券中，其到期日主要分布于2018年至2021年间。

2.评级下调资产证券化产品风险来源分析

（1）评级下调证券化项目梳理

根据公开可获得信息，我们在表3至表10梳理了目前几个被下调级别证券化项目的风险事项。总体来看，目前被下调级别的证券化产品风险来源主要可总结为：基础资产质量下降、差额补偿方/担保方级别下调以及资产服务机构、管理人等其他主要参与主体未尽职及增信措施有效性不足。

（2）风险案例风险来源总结

基础资产质量下降

正如前文所述，基础资产是证券化产品的基础，基础资产质量的下降是证券化产品最直接且最主要的风险来源。目前被下调级别的证券化产品中，其基础资产质量下降的主要原因包括集中度变高及基础资产现金流恶化。具体来看，湘元2014年第一期信贷资产证券化因底层资产部分借款到期，导致基础资产集中度升高；大成西黄河大桥ABS因现金流预测过于乐观加之煤炭行业不景气，导致基础资产现金流较预期大幅下滑；永利热电ABS因主要用热客户搬迁导致供热收入大幅下滑；庆汇租赁ABS因底层债务人经营异常导致基础资产现金流减少；渤钢租赁ABS因底层承租人所属钢铁行业景气度持续低迷且其经营状况恶化导致其租金支付能力下降。虽然大成西黄河大桥ABS、永利热电ABS、庆汇租赁ABS级渤钢租赁ABS基础资产集中度在存续期间没有发生变化，但其基础资产集中度在证券化项目成立时就很高，从而导致了资产池中某一资产现金流的恶化就能对其资产支持证券的偿付产生很大影响。

值得注意的是，在对基础资产质量关注方面，我们还需关注基础资产及基础资产所涉及的实物资产是否存在权利瑕疵。例如，华源热力ABS项目中，原始权益人在2016年1月将供热管网及配套设备进行抵押担保，导致基础资产未来产生现金流能力存在不确定性。

未实现破产隔离，原始权益人/差额补偿方/担保方主体信用质量下降

虽然一个标准化的证券化产品强调要实现破产隔离，以实现用资产信用代替主体信用的目的。但目前国内证券化项目的基础资产对原始权益人持续运营能力依赖性强或需要原始权益人为基础资产持续运营提供运营资金支持，并且有多数项目采用引入差额补偿承诺或第三方担保，从而导致目前国内证券化产品对主体的信用表现有较强的依赖性。在凯迪电力一期ABS项目中，存在因差额支付承诺人凯迪生态流动性资金紧张、无法支付燃料购买款，进而导致发电机组停机状况。在凯迪电力二期ABS项目中，由于专项计划现金流不足以完成优先级剩余本息兑付，需启动凯迪生态差额支付机制，但凯迪生态差额支付能力存在却较大不确定性。

此外，由于收益权类项目无法实现与原始权益人的破产隔离且通常由原始权益人担任资产服务机构，因此基础资产现金流被原始权益人挪用风险较高，若原始权益人涉及诉讼，基础资产现金流可能被划入诉讼执行范围。在凯迪电力二期ABS项目中，存在原始权益人之一赤壁凯迪绿色能源开发有限公司涉及诉讼导致部分基础资产电费收入无法及时回款至监管账户的情况；在营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划（以下简称“华源热力ABS”）项目中，存在原始权益人涉及诉讼导致监管账户被执行转出金额的情况。

近期热议的合肥中院对凯迪电力一期ABS基础资产与原始权益人独立性的司法判定是我国证券化市场上首个司法机构对基础资产与原始权益人独立性的判定案例，为我国收费收益权类基础资产实现与原始权益人的破产隔离提供了重要的参考。关于这个案例的经过可参考相关研究报告[16]，本文不再赘述。对于这个案例，我们这里从信用风险的角度进行分析。（a）此次判定结果从两个层面上认定了基础资产与原始权益人的独立性：首先，认定基础资产为真实销售，确定了基础资产与原始权益人间的独立关系，保护基础资产现金流不受原始权益人其他债权人影响；其次，从资产服务机构角度，“合肥科农行大兴支行曾经抗辩称，《基础资产买卖协议》明确约定在监管银行将电费收入划入专项计划账户后，该笔款项的所有权才归专项计划所有，划转之前仍属南陵凯迪公司所有，现相关款项并未到账，故相关电费收入尚不属于平安凯迪专项计划享有。合肥中院对此作出明确区分，不能以资金归属界定电力上网收费权的归属”，我们认为合肥中院的这一认定，确认了基础资产与资产服务机构间的独立性。（b）凯迪电力一期ABS交易结构的设置在能够一定程度上减轻专项计划投资者损失：首先，根据《专项计划说明书》，“原始权益人将基础资产质押给专项计划，并在人民银行征信中心办理与基础资产质押有关的登记公示”，虽然基础资产质押可能导致基础资产被判定为非真实出售，但其能防止原始权益人将基础资产用于其他目的二次质押；其次，根据《专项计划说明书》，专项计划设置了权利完善事件，当资产服务机构、原始权益人或差额支付承诺人及监管账户出现异常时，通知电力公司将基础资产对应电费收入直接转付至专项计划账户或其他指定账户，这一措施能在一定程度上缓释基础资产现金流受相关主体信用质量恶化的不利影响；最后，原始权益人所拥有的机器设备、土地房产及原始权益人股权质押给管理人，这个措施一方面能防止原始权益人及相关机器设备受其他债权人不利影响进而导致基础资产无法正常产生现金流，另一方面当基础资产无法正常产生现金流时，专项计划投资者相对于其他债权人来说拥有对机器设备、土地房产及原始权益人股权的处置优先权。（c）专项计划管理人尽职的重要性：本案例中管理人的尽职能力的重要性体现在其代表投资者维护基础资产不受原始权益人其他债权人影响方面。

资产服务机构、管理人等其他主要参与主体未尽职

资产服务机构、管理人等其他主要参与主体是否尽职尽责，是决定基础资产现金流能否顺利实现由基础资产流转至投资人手中的关键因素。在华源热力ABS项目中，作为资产服务机构的原始权益人在2016年未及时将基础资产现金流归集从而导致基础资产现金流较预期大幅下降，此外原始权益人未将2018年1-3月[17]收取的基础资产现金流归集至监管账户而用于其日常经营。在宝信租赁二期资产支持专项计划（以下简称“宝信租赁二期ABS”）及吉林水务供水收费权资产（以下简称“吉林水务ABS”）支持专项计划两个项目中，计划管理人对资金监管不力导致专项计划资金多次被转出监管账户为原始权益人再使用。在上述三个项目中，一方面资产服务机构及管理人未严格对基础资产现金流进行归集及监管，可能导致相应的资产支持证券无法按时偿付风险；另一方面，三个项目中的基础资产现金流都出现被原始权益人挪用的情况，这进一步加重了基础资产现金流对原始权益人主体信用水平的依赖程度，违背了用资产信用代替主体信用的原则。

增信措施有效性不足

根据公开可获得信息，在已下调评级的证券化产品中，优先/次级、基础资产现金流超额覆盖、差额补偿支付承诺及第三方担保为最主要的增信措施。但分析可以看出，在专项计划出现风险时，这些增信措施的有效性较为有限。首先，对于优先/次级的分层结构，如前文所述，劣后级为优先级提供信用支撑的重要前提是基础资产池中不同现金流来源的独立分散性，在目前被下调级别的资产证券化产品中，基础资产现金流的独立分散性都不够，特别地，庆汇租赁ABS基础资产只有一个债务人，一旦唯一的基础资产现金流入为0，那么优先级和次级将同时受到影响。其次，对于基础资产现金流超额覆盖，由于收益权类基础资产的现金流未实现，需要对其进行预测，假若预测过于乐观，实际现金流较预测现金流大幅下降，则基础资产现金流的超额覆盖效果也将被打折扣（如大成西黄河大桥ABS）。最后，对于差额补偿支付承诺及第三方担保，被下调评级的证券化产品的差额补偿方通常由原始权益人或与原始权益人关联较强的关联方担任，第三方担保方通常由与原始权益人关联较强的关联方担任，当基础资产现金流出现问题时，原始权益人的差额支付能力也有限，因为一般来说基础资产是原始权益人经营较好的主营业务。此外，原始权益人关联较强的关联方与原始权益人的信用水平表现有较高的关联性，因此，在原始权益人信用质量下降的情况下，其关联方信用质量同时下降的可能性较大，在这种情况下，关联方担保对证券化产品的信用支持力度也会下降（如凯迪电力一期ABS及凯迪电力二期ABS）。

3.完善的交易结构可以较好的缓释各类风险的出现

遵循资产证券化项目风险分析的一般思路，即对资产证券化的核心风险分析主要从基础资产风险分析、交易结构分析及相关参与主体分析三个部分入手，我们对上述所分析的目前国内证券化风险项目的总结可归纳如11所示。

总体来说，完善的交易结构设计能够较好地缓释基础资产及相关参与主体带来的风险。对于基础资产质量下降导致现金流大幅下滑引起的风险：首先，对于同样类型的基础资产证券化项目，一般来说引入信用等级较高的差额补偿人和担保人的项目，基础资产风险能够得到一定缓释；其次，在交易结构中引入一定的保证金安排，能够平滑基础资产现金流波动的风险；再者，在构建基础资产池时，尽量保证基础资产现金流的独立分散性，能够提高优先/次级结构化分层的增信效果。对于原始权益人/差额补偿方/担保方主体信用质量下降所带来的风险：首先，尽可能实现基础资产与发起人的破产隔离，如果基础资产项目本身能够与原始权益人实现真实出售，当原始权益人破产时这部分资产不纳入破产清算，通过更换运营方仍可以保证基础资产现金流的稳定。其次，对于债权类项目能够实现基础资产破产隔离，并不需要依赖于原始权益人后续努力经营就能够实现的现金流，如果有第三方专业的资产服务机构替代原始权益人成为资产服务机构就可以避免因为原始权益人本身的信用风险而引起的产品风险，基础资产现金流的体外封闭流转是其关键，例如南方水泥ABS的案例就是通过变更原始权益人，变更资金归集路径，从而避免资金被司法冻结的风险。

三、近期政策回顾

自2014 年底我国资产证券化业务监管完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变后，我过证券化市场迎来快速增长。但在快速发展的背后，也隐藏了一定的风险。为防控风险，至2017年起，监管部门开始加大对我国资产证券化业务的监管力度。总体来看，我国证券化市场近期的监管动态（见表12）可总结为：大类资产标准化、政策打补丁及监管趋严。

从2017年10月开始，上交所、深交所及机构间报价系统陆续发布了PPP、企业应收账款、融资租赁债权、基础设施类等基础资产类别资产支持证券挂牌条件确认指南（以下简称“挂牌指南”）及信息披露指南，从基础资产准入条件到信息披露两方面强化资产证券化业务的风险防控，从源头上控制证券化产品的风险。值得注意的是，在已发布的大类资产挂牌指南中，对基础资产的条件及相关参与方的资质进行了明确的描述。例如，对于融资租赁类基础资产，挂牌指南对基础资产的分散性提出了更高的要求，对于类似于庆汇租赁ABS的单一债务人的项目已经不符合现行产品发行条件（至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人，单个债务人入池资产金额占比不超过50%，且前5大债务人入池资产金额占比不超过70%。上述债务人之间存在关联关系的，应当合并计算），对于资产分散低于0.1%的项目，要求融资租赁公司或者担保人级别要超过AA。对于基础设施类资产，挂牌指南要求基础资产运营满两年，要求原始权益人或增信方级别在AA及以上，因此对于之前违约的大成黄河西ABS项目，其担保方评级仅为AA-，已不符合现在的产品发行条件。对于资金监管不力、挪用基础资产现金的现象，监管机构通过严管项目参与方，出示警示函和监管惩戒的方式督处各项目参与方尽职尽责。2017年7月28日，中基协针对恒泰证券管理的3只资产证券化产品存在基础资产现金流挪用、现金流归集及管理不规范现象，对其下达了国内备案制以来资产证券化领域首张罚单。2018年5月11日公布的《上海证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》及《深圳证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》，要求管理人在资产证券化产品存续期内持续履行管理职责，时刻关注基础资产和各参与人的风险变动情况，并及时预警和处置风险。2018年6月，因邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划违规，邹平电力集团、国信证券、和信会计师事务所、中诚信评、奋迅律师事务所被山东证监局出具警示函。

四、总结及展望

标准的资产证券化产品的三个关键特征包括资产汇集、由资产池支持的负债结构化分级以及将资产池信用风险与发起人信用风险隔离，目前我国的较多证券化项目，特别是收益权类证券化项目并不完全符合上述三个特征。实际上可以看出，证券化产品若没有很好的符合上述三个关键特征（尤其是资产汇集、将资产池信用风险与发起人信用风险隔离），会给证券化产品造成除基础资产质量风险外的其他风险，进而在实质上没有实现证券化产品由主体信用转换为资产信用的目的。

总体来看，目前国内资产证券化市场仍是蓬勃发展且存在获取超额收益机会的固定收益市场（流动性溢价+夹层和次级投资），发生风险的项目的规模和占比都很小，并且随着发行标准的趋严，其产品风险将进一步下降。目前已下调级别的证券化项目的风险来源主要来源于基础资产质量的下降、原始权益人/差额补偿方/担保方信用质量的下降、资产服务机构及管理人的失职及增信措施有效性不足等问题。我们认为，后续可能出现风险的项目可以从监管政策打补丁之前发行但现在已不符合新的监管要求的项目以及不符合资产证券化的三个关键特征的项目这两个角度进行思考。