作者：闫威

来源：时贰闫（ID：yantwelfth）

2019年11月，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）正式发布，其掀开了中国民商事审判的新篇章。这一文件的落地，不仅仅影响着中国民商事审判近十年的审理思路、操作模式，更深远地影响与之相关的工商业、金融业等领域。就如蝴蝶效应一般，《九民纪要》的出台，犹如一只南美洲热带雨林中的蝴蝶扇动了翅膀，即将在整个市场掀起一场前所未有的风暴。

而这其中，资管产品可谓是风暴之眼。

从2018年《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）的出台，到2019年私募、信托、银行理财等诸多资管产品风险事件发生，让整个社会尤其是司法界格外关注资管产品中存在的问题。而本次《九民纪要》十二部分、130条内容中，有五个部分涉及到资管产品内容，占近一半的内容。

而本次《九民纪要》直击资管产品核心要点，即增信问题、通道问题及投资者权益保护问题。下面笔者将结合《九民纪要》规范条文，解读这些条款发布后，对资管产品自身产生的影响与冲击。

一、资管产品增信问题

本次《九民纪要》针对资管产品增信措施中的对赌协议、越权担保、差额补足三大条款的效力，进行细致的解释并划分明确的适用标准。这三大条款的效力，在过往司法实践中存在非常大的分歧，导致各地方法院裁判结果不一，司法审判标准极其模糊。而本次《九民纪要》拨开了围绕这三大条款的迷雾，让市场更加清晰、明确地了解到这三大条款。

1.对赌协议效力认定问题

对赌协议，又称估值调整协议，其普遍存在于股权投资之中，具体是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。针对对赌对象的不同，又分为投资方与目标公司的对赌和投资方与目标公司的股东或实际控制人的对赌。

就对赌协议的效力认定问题，在司法实践中主要经历了海富案（对赌第一案，案号：(2012)民提字第11号）、瀚霖案（海富案规则的逃逸，案号：（2016）最高法民再128号）、华工案（海富案规则的反转，案号：（2019）苏民再62号）三个案件。

在海富案中，最高院认为投资人与目标公司原股东对赌协议有效，但与目标公司对赌无效。这一裁决内容，在司法审判中确立了投资人与目标公司原股东对赌协议处理原则。而后的瀚霖案中，最高法认为目标公司对原股东对赌行为提供担保有效，实现了对海富案的进一步突破。最后，到了华工案中，江苏高院认为投资人与目标公司对赌协议有效，但要考虑案涉对赌协议的可履行性。最终这一审判思路，也延续到《九民纪要》对对赌协议效力的认定内容中。

根据《九民纪要》第五条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

因此，在《九民纪要》的对赌协议效力认定中，划分为效力和履行两个层面。一方面在效力上予以认可，但另一方面要考虑对赌协议的可履行性，即应审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。但这里要注意的是，在第三款金钱补偿义务内容中，提到目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。但对于投资人来说，其并不能第一时间掌握到目标公司的利润情况，同时有利润后再另行起诉，会额外增加投资人的诉讼成本，所以，这一款内容的未来执行上将存在较大问题。

2.越权担保协议效力认定问题

越权担保，是指法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的情形。就这一情形的效力，在过往司法实践中，主要存在内部管理规范说和法律规范属性说两种观点，认为：为非关联方提供担保，属于内部程序性规定，不影响合同效力；为关联方提供担保，须履行决议审查程序，否则须适用表见代表制度进行进一步效力判定。

根据《九民纪要》第十七条规定，为防止法定代表人随意代表公司为他人提供担保给公司造成损失，损害中小股东利益，《公司法》第16条对法定代表人的代表权进行了限制。根据该条规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。

而对于债权人善意的判定，九民纪要仅要求形式审查，并未要求实质审查，即公司以机关决议系法定代表人伪造或者变造、决议程序违法、签章（名）不实、担保金额超过法定限额等事由抗辩债权人非善意的，人民法院一般不予支持。但是，公司有证据证明债权人明知决议系伪造或者变造的除外。

对于形式审查的内容要区分两种情形：（1）关联担保——为股东/实控人担保，要审查股东（大）会决议，一方面看表决程序是否符合《公司法》第16条规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。另一方面看签字人员是否符合公司章程规定。（2）非关联担保——为股东/实控人以外人担保，要审查股东（大）会或董事会决议及章程，即要审查同意决议的人数及签字人员符合章程规定。但这一规定存在的问题在于，既然要求审查同意决议的人数及签字人员是否符合章程约定，为何不要求审查决议机构，所以在形式审查内容的要求上，需要进一步细化和明晰。

而在第十九条无须机关决议的例外情况中，要注意第四项情形与征求意见稿之间的变化，在征求意见稿中，例外情形四为担保合同系由单独或者共同持有公司二分之一以上有表决权的股东签字同意。而在正式稿中，将二分之一比例提高到三分之二。这一修改目的在于避免公司大股东牺牲小股东利益对外提供担保，提高越权担保中无须决议情形的难度。

对于越权担保效力认定中，最为核心的矛盾点在于——公司债权人的利益（接受担保的债权人）与公司的其他股东（尤其是中小股东）的利益保护之间该如何取得权衡。从本次《九民纪要》的内容来看，司法审判中更倾向于公司债权人利益的保护，而对中小股东权益在一定程度上进行让渡。

3.差额补足效力认定问题

差额补足，是指在资管产品中管理人或第三方，为保障投资者在产品中本息收益，承诺在产品到期后若发生无法兑付情况，由管理人或第三方向投资者履行兑付义务。这一条款内容，在过往被视为是保本保收益条款（刚兑条款）。而在资管新规提出打破刚兑要求后，这一条款内容是否具有法律效力，成为了资管市场关注的重点。

根据《九民纪要》第九十二条规定，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。

即在司法裁判领域，对于打破刚兑要求的进一步落实，明确表示资管产品中涉及到刚兑条款无效。但这一无效前提是，受托人向受益人做出刚兑承诺无效。那么，延伸出来的问题便是受托人的关联方做出的刚兑承诺是否有效以及因无效向受托人主张过错赔偿责任的划分标准。根据《九民纪要》第九十一条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系，即间接认可非受托人差补承诺效力，同时对于过错责任划分方面，目前尚未明确规定，属于法官自由裁量权范围内。

所以，刚兑条款无效这根棒子，只打在了受托人身上。就受托人之外的承诺，如第三人差补承诺、优先级劣后级差补承诺，司法裁判是认可的态度。一方面对于第三方增信来说，符合保证规定的，视为保证合同关系，不符合保证规定，按照承诺文件具体内容确定权利义务关系。也就意味着第三方增信也可能被视为独立合同，其性质根据合同权利义务内容予以确定。另一方面，对于优先级与劣后级之间差补承诺，要注意的是这一承诺是不同于受托人差补承诺的。《资管新规》中要求打破刚兑，其主要针对对象是外部受益人，而资管产品中优先级与劣后级之间并非委托关系或信托关系，而是共同投资关系，他们之间的收益补足约定，属于商业安排内容之一。

二、资管产品通道问题

在《资管新规》出台前，资管产品中通道业务可谓是百花齐放，从常见的银行通道、信托通道，到新兴的私募通道、金交所通道、P2P通道等等。而在《资管新规》出台后，通道业务受到监管部门严格压缩，但由于过往通道业务过于庞大，存在大量存量业务。对于这些存量通道业务该如何认定，是司法界急需回答的问题。

在《九民纪要》中，首先对通道业务进行了明确定义，即当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。其次对存量通道业务效力如何认定，《九民纪要》结合《资管新规》中新老划断的原则，将过渡期设置到2020年年底，即在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。最后，通道业务模式下委托人与受托人的权利义务关系，要结合信托文件的具体内容予以判定。

值得注意的是：针对通道业务的法律效力认定，要立足于法律角度。虽然在《资管新规》中将资管产品多层嵌套、结构化设计等行为，视为规避监管、隐瞒风险、虚假出表等违规行为。但《资管新规》从性质来看，属于部门规章，并不属于法律、行政法规范畴，其法律位阶较低，并不能在司法审判过程中直接引用。如在最高院（2015）民二终字第393号、（2015）民二终字第401号等案件中，均持有这一观点。即虽然案涉信托贷款属于银信通道业务，但案件中的《单一资金信托合同》、《信托资金借款合同》系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，有效。

总结而言，在过渡期内，各类通道业务虽然违规，但合同应认定有效，因为《资管新规》并非行政法规。

三、资管产品投资者权益保护问题

针对资管产品投资者权益保护问题，笔者曾结合征求意见稿的内容进行逐条分析。而本次我们需要关注的是，正式稿发布之后，与征求意见稿有哪些不同。

第一，正式稿中进一步明确适当性义务的内容。

根据《九民纪要》第七十二条：适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。

从中我们可以看到，适当性义务已不再是过往一张承诺书就可以完成的。其需要金融机构推介产品时，一方面对产品信息有充分了解，比如产品特点、风险点、投向等，另一方面要对投资者情况有充分了解，比如投资者风险承受能力、风险偏好等。结合以上两者，将适当的产品推介给适当的投资者。

第二，新增高风险等级产品概括性阐述，删除《合同法》第62条内容。

在《九民纪要》正式稿第73条中，新增高风险等级产品相关监管规定适用内容，即相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。这一规范内容主要是为审理高风险等级产品案件中，可以结合高风险产品有关细化的行业监管规定，以更好地划分双方权责关系，保障各方合法权益。

第三，在责任主体确定上，将销售产品与提供服务分开，明确法条依据为《民法总则》第167条。

在征求意见稿中，就责任主体确定上，使用了较为模糊的卖方机构这一用语。而在正式稿中，将卖方机构明确划分为金融产品发行人、销售者和金融服务提供者。正式稿中对卖方机构划分更加清晰准确，其中尤其要注意金融服务提供者的责任确定。根据第74条内容，金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。这里的金融服务提供者具体涵盖范围在正式稿中并非列明，笔者认为三方财富机构、家族办公室、独立理财师等应属于金融服务提供者范围。那么，这一条款，将对于当前的三方财富市场产生巨大影响，犹如悬在三方财富市场头上的达摩克利斯之剑，一旦三方财富机构未尽适当性义务，导致投资者损失，将承担相应的赔偿责任。

第四，告知说明义务中新增高风险描述，将一般人改为理性人，增加相关证据要求。

一方面在正式稿中，将产品或服务修改为高风险等级金融产品或高风险等级投资活动，强调对高风险资管产品的重视。另一方面，将综合一般人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务，改为理性人。从一般到理性，体现出司法裁判对是否履行告知说明义务审核标准的提升。同时在这一条款中新增证据要求，即金融机构需要提供相关证据证明履行了告知说明义务，不能仅凭投资者承诺书作为抗辩。

第五，新增区分未尽适当性义务和欺诈两种情况。未尽适当性义务时，明确实际损失认定标准，统一利息赔付标准。欺诈情形下，区分情况处理。

相比于征求意见稿，正式稿中对卖方机构未尽适当性义务进一步细分。其中对于欺诈情形下的损失认识和赔付标准高于未尽适当性义务情形，这一划分更具科学和实操性。相比于其他资管产品，存在欺诈情形的资管产品，往往以高收益为诱饵，吸引投资者投资。所以，欺诈情形下卖方机构责任承担需要提高，即需要按照其所承诺的预期收益率、业绩比较基准计算投资者利息损失。这一新增规定，也是对存在欺诈行为的卖方机构的震慑。

第六，免责事由新增投资者拒绝听取卖方机构建议情形及投资者举证责任。

虽然适当性义务的出发点倾向于对投资者权益的保护，但事实上其也在一定程度对卖方金融机构权益进行更为规范化的保障。对于卖方机构来说，适当性义务的履行既是义务，也是其免受追偿的依据。因此，在免责事由中新增投资者拒绝听取卖方机构的情形，即投资者应有自己的理性判断，若一意孤行导致自身投资受损，与卖方机构无关。同时将这一情形下的举证责任划分给投资者一方，即投资者需要证明其听取了卖方机构建议，并无拒绝情况。这一举证责任分配上，也是对卖方金融机构责任的松绑，避免卖方机构自证其罪。

最后，《九民纪要》的落地出台，犹如在资管产品市场丢入一颗巨型炸弹，其影响将是全方面的。对于金融机构来说，需要熟知《九民纪要》中划定的新规则，提早预防法律风险，以确保在日益复杂化、专业化的市场中存活下来。

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原标题：《九民纪要》视角下——资管产品三大核心问题解读

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