作者：小债看市

来源：小债看市（ID：little-bond）

近年来，由于市场需求疲软，铝业产能过剩，中国宏桥运营规模持续下降，但其短期负债规模却大幅上升，外部融资出现恶化趋势，短期偿债压力较大。

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9月23日，鹏元国际将中国宏桥（01378.HK）国际刻度的长期主体评级由“BB-”下调至“B+”，评级展望从负面调至稳定。 

下调评级公告

鹏元国际认为，由于中国宏桥短期债务水平较高和流动性状况较差，其再融资风险不断上升；在充满挑战的市场环境下，经营风险也有所增加。

《小债看市》统计，目前中国宏桥存续境外债券两只，存续规模合计5亿美元，分别将于2022年7月和2023年5月到期。

存续境外债券情况

在境内债券方面，中国宏桥主要通过其子公司山东宏桥和魏桥铝电发债，目前山东宏桥存续25只债券，存续规模为271亿元；魏桥铝电存续6只债券，存续规模158亿元。

从债券到期情况来看，山东宏桥和魏桥铝电将分别有175.3亿和60亿债券于一年内到期，合计到期规模235.3亿元，因此中国宏桥面临短期集中兑付压力较大。

据官网介绍，中国宏桥是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金等于一体的铝全产业链特大型企业，2011年于香港联交所主板上市。

中国宏桥是全球顶级的铝生产商之一，主要经营实体为山东宏桥，业务主要包括液态铝、铝合金锭及铝合金加工等，其中液态铝合金是其主要收入及利润来源。

从股权结构上看，中国宏桥的控股股东为宏桥控股，持股比例为70.9%，自然人张士平通过士平兴旺私人信托持有宏桥控股全部股份，是公司实际控制人。

近年来，由于铝合金产品需求低迷，量价齐跌，中国宏桥的营业收入和EBITDA已经连续三年下滑，不断缩小的运营规模逐渐削弱其竞争力。

今年上半年，中国宏桥实现营业收入405.73亿元，同比下滑3.22%；实现归母净利润28.32亿元，同比增长14.32%，经营性现金流净额为43.35亿元。

盈利能力

截至最新报告期，中国宏桥总资产为1739.5亿元，总负债1074.74亿元，净资产664.76亿元，资产负债率61.78%。

《小债看市》分析债务结构发现，中国宏桥主要以流动负债为主，占总负债的73%，债务结构待优化。

值得注意的是，近年来中国宏桥的流动负债规模上升较快，其流动资产对流动负债的覆盖能力明显下降，说明其短期偿债能力在恶化。

截至今年6月末，中国宏桥流动负债已达到784.26亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期负债有532.2亿元。

从短债到期情况来看，中国宏桥约有200亿元高级无抵押债务将在2021年上半年到期，短期偿债压力较大。

然而，相较于快速上升的短期负债，中国宏桥的现金流已连续三年持续下滑。目前其账上现金及现金等价物有410.79亿元，已无法覆盖短期债务，短期偿债风险较大。

现金及现金等价物持续下滑

在备用资金方面，截至2017年末中国宏桥银行授信总额为413.24亿元，未使用授信额度为142.55亿元，由于披露日期较为久远对目前参考性不大。

银行授信情况

除此之外，中国宏桥还有290.48亿元非流动负债，主要为长期借贷，其整体有息负债规模有807.02亿元，以短期有息负债为主，带息负债比为75%。

由上述分析可以看出，中国宏桥有息负债占比较高，规模较大，且短期有息负债占比过高，有短债长投风险；超800亿有息负债压顶，2019年其融资成本已高达52.2亿元，创出历年来新高，对利润形成严重侵蚀。

在偿债资金方面，近年来中国宏桥主要依赖于外部融资“借新还旧”。其融资渠道较为多元，除了发债和银行借款，还通过租赁融资、应收账款、定增等方式融资。

然而，近年来中国宏桥外部融资环境呈恶化趋势，2019年其筹资性现金流净额由净流入转为净流出状态，净流出118.16亿元，今年上半年又净流出29.48亿元。

筹资性现金流情况

从资产质量方面看，中国宏桥存货高企，应收账款和其他应收账款规模较大，不仅对资金形成较大占用，还存在一定跌价和回收风险。

截至今年6月末，中国宏桥的存货高达213.36亿元，占流动资产的23%；应收账款和其他应收款合计183.34亿元，占到流动资产的20%。

总得来看，由于市场需求疲软，铝业产能过剩，中国宏桥运营规模持续下降，盈利能力停滞不前；但其短期负债规模却大幅上升，外部融资出现恶化趋势，现金流显著下降，资金链吃紧，未来短期偿债压力较大。

山东邹平盛产棉花，棉油厂很多，张士平的事业，也是从一家棉油厂开始的。

张士平出生在邹平县魏桥镇偏远乡村，他是家里的长子，为了担负起家庭的重担，初中辍学后他到魏桥镇小厂打工，从扛百斤重的棉花包开始干起。

1981年，张士平因为" 能吃苦、最勤劳" 被提拔为厂长，在滔滔黄河畔，开启了波澜壮阔的创业历程。

当时，张士平管理的棉油厂由县供销社主管，却是最烂的一个。“车间里头大小便都有，所有窗户没一块玻璃。”计划经济时代油棉厂只做棉花生意，一到收购旺季忙不过来，但旺季一过，全厂就无所事事。

这种情况下，张士平成为行业里的第一个走出去收购大豆、花生、棉籽加工油料的人。他曾提到，自己也是全国第一个打破大锅饭，实施超定额计件工资制度的人，同时他还大力推动上门推销，工厂产能、销售呼呼呼地上来了。

三年内，张士平就把这个乡镇作坊变成了全国油麻行业利润最大的工厂，也是全国供销工业的利润第一名。

1984年，张士平带领工厂实现了400万的净利润；次年他被选为全国商业劳动模范，然而一年之后全国棉花行业萧条，大量的棉花卖不出去，他就决定自己搞纺织。

从成立毛巾厂开始，张士平陆续进入毛纤、纺纱和织布领域，一边向纺织加工大步前进，一边抓住国企改革的机遇，将油棉厂改制成了民营控股、国有参与的魏桥创业集团。

1998年，魏桥棉纺织厂改组为魏桥纺织集团，同年收购巨亏的国营山东滨州第一棉纺织厂，魏桥纺织生产能力扩大到33万锭。

然而，魏桥纺织一路扩张的同时，却被用电困扰。尤其电力紧张时的拉闸限电，更是直接给生产带来很大的困难。

不甘心受制于电的张士平，于1999年成立了自己的电厂。最终搞出个热电联产模式，把电力成本做到比国家电网低出三分之一。

有了电厂，电费低，电量也足，张士平又琢磨起了电解铝，因为在电解铝产业，45%生产成本是电力成本。

“说干就干，一路狂奔”，不到15年张士平的魏桥铝业就坐上全球铝业的头把交椅，做到了五个公认的行业之最：技术最先进、最节能、最环保、用工最少、投资最低。

2014年，魏桥铝业超过巨头俄罗斯联合铝业公司，成为了全球产量最大的铝制造商。

随着魏桥集团的产业完善、不断壮大，张士平的个人财富也水涨船高。

2011年，中国宏桥在港交所挂牌上市后，张士平被胡润富豪榜评为“山东首富”，2012年他名列新财富500富人榜第5名。

2018年，72岁的张士平从他一手打造的山东魏桥董事长位置上卸任，交接棒传到48岁儿子张波手中。

此时的魏桥集团，旗下已拥有魏桥纺织（02698.HK）、中国宏桥（01378.HK）两家港股上市公司和宏创控股（002379.SZ）一家A股上市公司，三家公司年营收超3000亿，位列全国第三。

2019年5月，21世纪中国最传奇的企业家之一，魏桥集团创始人张士平因病医治无效，于2019年5月23日逝世，享年73岁。

张士平的创业生涯堪称传奇，他在业界被授予“铝业大王”、“红海王”和“亚洲棉王”等称号。

然而自从儿子张波接班起，魏桥集团所处的行业环境逐渐发生变化，在去产能和环保等政策下，纺织和铝业业务受到影响，产能逐渐萎缩，而前期大力举债扩大产能的偿债压力却越来越大。

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原标题：“中国铝业巨头”千亿负债压顶，“山东首富”的商业帝国初露艰难

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