作者：戴鹏飞 刘佳妮

来源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解读

本案旨在明确私募基金管理人借用证券公司通道参与银行间债券市场交易的法律性质、合同效力的认定标准，以及在合同无效后投资收益的分配规则。

本案判决明确了以规避银行间债券市场准入资格和内控监管为目的的债券代持协议，因违背公序良俗而无效的裁判规则。在合同无效后的处理上，法院综合考虑双方过错程度、对收益的贡献程度等因素，在当事人之间合理分配留存收益。

具体到本案，2018年5月至2020年8月，某投资公司（私募基金管理人）交易员侯某与某证券公司交易员杨某通过QQ、微信等即时通讯工具持续沟通，约定由某投资公司指定债券、交易价格和交易对手，某证券公司以自有资金买入并持有，某投资公司承担市场风险并保障某证券公司获取固定收益（资金成本+80bp），超出固定收益部分的利润留存在某证券公司，后续通过其他交易“带出”给某投资公司。合作期间留存收益共计7,288,546.45元。后因某证券公司被监管处罚导致业务停滞，留存收益未能返还。某投资公司诉请返还留存收益及利息。一审认定双方构成委托合同关系，但交易行为因规避监管、违背公序良俗而无效，酌定某证券公司返还50%留存收益（3,644,273.23元）。二审维持原判。

对此，法院指出：1.私募基金管理人与证券公司之间以一方指定交易要素、另一方以自有资金买入并持有债券，由指定方承担市场风险、持有方获取固定收益的交易模式，实质为规避银行间债券市场准入资格及监管要求的债券代持行为。该行为违反金融监管规定，并对金融安全和金融秩序产生影响，应认定合同因违背公序良俗而无效；

2.交易员通过即时通讯工具就债券代持的交易模式、要素、收益分配等核心内容达成一致并持续履行的，可以认定双方之间成立了事实上的合同关系。未签署书面协议不构成否认合同关系存在的有效抗辩；

3.交易员使用非本人真实身份的通讯昵称从事交易磋商，客观上对交易对手识别其身份产生干扰的，其所属单位存在过错。但若交易对手在后续沟通过程中已知晓其真实身份后未终止合作，则构成对该交易员代表其所属单位进行交易对接的认可，相应法律后果由该单位承担；

4.债券代持合同被认定无效后，因该合同取得的财产应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。对于合同无效后的投资收益分配，应遵循诚信原则和公平原则，综合考虑双方的过错程度、各自行为与投资收益的关联程度及贡献程度等因素，合理确定分配比例。

一、案情简介

2018年5月至2020年8月，某投资公司交易员侯某与某证券公司交易员杨某通过QQ、微信等即时通讯工具持续沟通，约定由某投资公司指定债券、交易价格和交易对手，某证券公司以自有资金买入并持有，某投资公司承担市场风险并保障某证券公司获取固定收益（资金成本+80bp），超出固定收益部分的利润留存在某证券公司，后续通过其他交易“带出”给某投资公司。合作期间留存收益共计7,288,546.45元。后因某证券公司被监管处罚导致业务停滞，留存收益未能返还。某投资公司诉请返还留存收益及利息。

上海市浦东新区人民法院作出（2025）沪0115民初48389号民事判决：一、某证券公司应向某投资公司返还留存收益3,644,273.23元；二、驳回某投资公司其余诉讼请求。

某证券公司不服，上诉至上海金融法院，该院作出（2026）沪74民终615号民事判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

1.私募基金管理人与证券公司之间以一方指定交易要素、另一方以自有资金买入并持有债券，由指定方承担市场风险、持有方获取固定收益的交易模式，实质为规避银行间债券市场准入资格及监管要求的债券代持行为。该行为违反金融监管规定，并对金融安全和金融秩序产生影响，应认定合同因违背公序良俗而无效；

2.交易员通过即时通讯工具就债券代持的交易模式、要素、收益分配等核心内容达成一致并持续履行的，可以认定双方之间成立了事实上的合同关系。未签署书面协议不构成否认合同关系存在的有效抗辩；

3.交易员使用非本人真实身份的通讯昵称从事交易磋商，客观上对交易对手识别其身份产生干扰的，其所属单位存在过错。但若交易对手在后续沟通过程中已知晓其真实身份后未终止合作，则构成对该交易员代表其所属单位进行交易对接的认可，相应法律后果由该单位承担；

4.债券代持合同被认定无效后，因该合同取得的财产应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。对于合同无效后的投资收益分配，应遵循诚信原则和公平原则，综合考虑双方的过错程度、各自行为与投资收益的关联程度及贡献程度等因素，合理确定分配比例。

三、分析

（一）争议焦点

二审法院总结本案争议焦点如下：

1.杨某与侯某的案涉债券交易合作行为所产生的法律后果是否分别归属于某投资公司与某证券公司？

2.双方是否就案涉债券交易合作达成合意？

3.杨某案涉债券交易合作行为的法律后果是否归属于某证券公司以及案涉留存收益应如何处理？

（二）法院观点

二审法院认为，关于案涉交易中侯某的行为是否构成对某投资公司的职务行为。首先，根据某投资公司提交的劳动合同、社保缴费记录等证据，侯某自2016年5月起至2023年5月在某投资公司参保城镇职工基本养老保险，双方劳动关系真实存续。劳动合同期限与社保缴纳时间之间存在的差异，属于人事管理的内部衔接问题，不足以推翻劳动关系的认定。某证券公司质疑劳动合同真实性，但未能提供证据证明其主张，其相关上诉理由不能成立。其次，判断是否构成职务行为，应综合考量行为人是否以公司名义执行职务、行为是否在公司授权范围内实施、行为利益是否归属于公司等因素。本案中，侯某虽前期使用“四川某农商行侯某”昵称与杨某进行对接，但在杨某后续明知侯某代表某投资公司进行交易时，并未中止交易合作，仍继续按侯某指令安排交易，构成杨某对侯某代表某投资公司与某证券公司进行交易对接的认可。案涉交易的核心内容包括债券名称、交易价格和数量、交易对手、盈亏承担方式等，均由侯某代表某投资公司作出，相关交易的收益由某投资公司享有。上述事实表明，侯某系以实现某投资公司利益为目的执行职务，其行为利益归属于某投资公司，符合职务行为的实质要件。某证券公司关于侯某不构成职务行为的上诉理由不能成立，本院不予采纳。

关于双方是否就案涉债券交易合作达成合意的问题。本院认为，双方虽未签署正式书面协议，但双方交易员通过即时通讯工具就交易模式、要素、收益分配等核心内容进行了详细沟通并达成一致，且实际履行长达两年多，已形成事实合同关系。在交易结束后，某证券公司相关人员在与某投资公司的多次沟通中，亦未否认交易事实及留存收益的存在，并表达了协商解决的意愿。因此，可以认定某投资公司与某证券公司就案涉债券交易合作达成了合意。

关于杨某案涉债券交易合作行为的法律后果是否归属于某证券公司以及案涉留存收益应如何处理，一审法院已作充分论述，本院予以认可，不再赘述。（一审法院认为：①本案中，某投资公司与某证券公司的案涉债券交易合作的目的为绕开银行间债券市场对参与主体的资格要求，参与债券交易并获得收益。在双方的合作期内交易频繁，涉及的交易金额大，并对金融秩序和金融安全产生影响，依法应当认定双方案涉合作协议因违背公序良俗而无效。②根据法律规定，合同被认定无效后，因该合同取得的财产，应当予以返还。有过错的一方应当赔偿对方由此所受的损失，双方都有过错的、应当各自承担相应的责任。本案中，一方面，某投资公司与某证券公司之间不存在案涉债券交易相关的本金返还问题；另一方面，在案涉合作交易过程中，某证券公司已获得了双方约定的固定收益，超出的一部分投资收益已通过所谓“带出”方式由某投资公司方获取。本案审理中，某证券公司认可案涉债券交易合作所留存在某证券公司处的收益金额为7,288,546.45元，该款项当属于双方合作开展的债券交易的投资收益部分。在合同无效的情况下，对于投资收益应当遵循诚信原则和公平原则，合理分配。③综合考虑双方的过错程度以及各自行为与投资收益的关联程度、贡献程度，以及某投资公司及某证券公司均已从案涉交易中获取部分收益的情况，确定案涉留存收益的返还比例为50%。因此，某证券公司应向某投资公司返还留存收益3,644,273.23元。）

四、分析

本案的核心争议涉及三个层面：侯某的行为是否构成对某投资公司的职务行为、双方是否就债券交易合作达成合意、案涉交易合作协议的效力及留存收益的处理。

首先，关于职务行为的认定。某证券公司上诉主张侯某并非某投资公司员工，其行为不构成职务行为。二审法院从三个维度予以驳回：其一，根据劳动合同、社保缴费记录等证据，侯某自2016年5月起至2023年5月在某投资公司参保，双方劳动关系真实存续，劳动合同期限与社保缴纳时间之间的差异属于人事管理内部衔接问题，不足以推翻劳动关系认定。其二，侯某虽前期使用“四川某农商行侯某”昵称，但在杨某后续明知侯某代表某投资公司进行交易时并未中止合作，仍继续按侯某指令安排交易，构成杨某对侯某代表某投资公司与某证券公司进行交易对接的认可。其三，案涉交易的核心内容——债券名称、交易价格和数量、交易对手、盈亏承担方式等——均由侯某代表某投资公司作出，相关收益由某投资公司享有，符合职务行为的实质要件。

其次，关于合意的认定。双方虽未签署正式书面协议，但双方交易员通过即时通讯工具就交易模式、要素、收益分配等核心内容进行了详细沟通并达成一致，且实际履行长达两年多，已形成事实合同关系。交易结束后，某证券公司相关人员在与某投资公司的多次沟通中，亦未否认交易事实及留存收益的存在，并表达了协商解决的意愿。一审法院据此认定双方就案涉债券交易合作达成合意，二审予以维持。

最后，关于合同效力与收益分配的认定。一审法院指出，“全国银行间债券市场债券交易是指以商业银行等金融机构为主的机构投资者之间以询价方式进行的债券交易行为。全国银行间债券市场不同于公开的金融市场，其参与者以金融机构为主，合格机构投资者需要符合中国人民银行等监管部门规定的合格投资者条件，并完成备案、开户、联网等手续。非金融机构进行全国银行间债券交易和结算应当委托结算代理人。”案涉债券交易合作的目的为绕开银行间债券市场对参与主体的资格要求，参与债券交易并获得收益。双方在合作期内交易频繁，涉及的交易金额大，对金融秩序和金融安全产生影响，应当认定合同无效。合同无效后，一审法院综合考虑以下因素确定收益分配比例：第一，双方均存在过错——某投资公司交易员长期使用“四川某农商行”昵称干扰身份识别，某证券公司交易员仅凭昵称即认定交易对手身份，未尽合理审查义务；第二，双方均对违规交易的实现存在过错——某投资公司试图绕过主体资格限制、某证券公司为获取固定收益而未履行内控手续；第三，双方均对收益的产生有贡献——某证券公司提供合法交易资格和自有资金，某投资公司提供交易指令和承担市场风险。据此，一审法院确定某证券公司应向某投资公司返还留存收益的50%，即3,644,273.23元。二审予以维持。

基于本案，可总结如下实务经验：

对私募基金管理人的建议：第一，应充分认识银行间债券市场对参与主体资格的限制，不得通过与证券公司等持牌机构合作的方式规避准入监管；第二，应充分评估以“代持”方式参与债券交易的法律风险，包括合同无效风险、收益无法收回风险以及监管处罚风险；第三，在交易合作结束后，应及时与交易对手确认收益结算，避免因拖延导致争议扩大。

对证券公司的建议：第一，应严格遵守相关监管规定，不得通过“抽屉协议”、变相交易等方式规避内控及监管要求；第二，应建立完善的债券交易内控制度，确保交易员行为符合公司制度和监管要求。交易员通过即时通讯工具进行交易磋商时，应使用企业认证的通讯工具并表明真实身份；第三，应妥善保存交易磋商、审批、执行等全流程记录，以备监管检查和争议发生时举证。 

文 | 戴鹏飞 刘佳妮 & 知信投融资法律团队 

戴鹏飞 律师

上海知信律师事务所 主任 

刘佳妮

主任助理

关于我们

上海知信律师事务所是一家以基金投融资及投资退出服务为核心的专业律师事务所。知信律师事务所主任律师戴鹏飞及知信投融资法律团队在基金募、投、管、退及基金托管，基金清算退出等领域有丰富的实操经验和深入的学术研究。 

五、相关规定

《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》（2020修正） 2020.03.20施行 现行有效

第三条 证券基金经营机构的合规管理应当覆盖所有业务，各部门、各分支机构、各层级子公司和全体工作人员，贯穿决策、执行、监督、反馈等各个环节。

《中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》 2017.01.04施行 现行有效

三、参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控与监管提供便利。非法人产品的资产管理人与托管人应按照有关规定履行交易结算等合规义务，并承担相应责任。

六、参与者应该按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

七、参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。

约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。

《中华人民共和国民法典》 2021.01.01施行 现行有效

第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

违背公序良俗的民事法律行为无效。

文 | 戴鹏飞&刘佳妮

编辑 | 刘佳妮

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原标题：基金法权威解读 | 私募基金管理人通过债券代持方式参与银行间债券市场交易，相关协议被认定无效后，投资收益应如何分配？

私募基金债券代持投资收益分配