作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

2026年6月29日，东材科技（601208.SH）与国风新材（000859.SZ）双双公告，对金张科技的收购价格下调10%。次日，国风新材开盘涨停，东材科技涨幅触及5.14%。涨停板的背后，是截然不同的两本账——东材科技早已收回本金、锁定巨额利润，从容套现离场；国风新材在行业低谷期掏出近7亿元接盘，主业连亏三年、负债高企，背水一战。

而这一切的源头，要追溯到金张科技IPO失败后集中触发的对赌条款。苏商创投的年化10%回购权、安庆同安的业绩承诺（最终兑现不足承诺额的50%）、太湖海源的连环IPO时间表——三项承诺全部落空，交织成一堆交叉触发的历史残局。

这不是孤例。古鳌科技追讨6140万元业绩补偿款，东高科技三年业绩完成率仅22.8%；海伦哲起诉连硕科技原股东，一审获赔2.34亿元，而连硕科技在业绩对赌期连续四年财务造假；星徽股份以15.3亿元收购泽宝技术，形成11.4亿元商誉，最终因亚马逊封号事件引爆商誉减值，起诉要求原股东退还9.5亿元转让款，一审被驳回。并购重组中的“对赌陷阱”，正在批量制造诉讼与纠纷。

本文将以金张科技案为切入点，结合近年来上市公司并购重组中的典型争议案例，系统梳理业绩对赌的法律框架、风险类型与防范路径，为正在筹划或正在进行并购重组的市场主体提供一份可落地、可操作的法律“避坑指南”。

一、对赌协议的法律定性：估值调整机制的法律边界

（一）对赌协议的法律本质

对赌协议并非严谨的法律术语，而是市场对“估值调整机制”的通俗表达。其本质是投资方与融资方为应对标的企业未来发展的不确定性、交易双方信息不对称等风险而设计的股权补偿或金钱补偿等对未来标的企业的估值进行调整的协议。最高人民法院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）明确认可了对赌协议的效力。

（二）对赌协议的类型化梳理

从司法实践来看，对赌协议主要呈现以下类型：

1、与目标公司股东对赌 vs. 与目标公司对赌

“海富案”确立了“投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的基本原则。司法实践普遍认可由非股东的第三人作为对赌协议的履行主体。投资人与公司创始股东或实际控制人之间的对赌，适用《民法典》合同编进行审查确认其效力及履行即可。

2、业绩补偿 vs. 股权回购

业绩补偿是指在投资时约定未来一定期限内目标公司应当实现的经营业绩，若未能实现，则需按照一定的标准和方式对投资者进行补偿。股权回购则是在特定条件触发时（如未能按期IPO），投资人有权要求创始股东以约定价格回购其持有的股权。实践中，两者常常同时约定——正如金张科技案中，苏商创投、安庆同安、太湖海源的对赌协议同时包含了回购权和业绩承诺。

（三）《九民纪要》后的司法裁判新趋势

《九民纪要》之后，对赌协议相关问题在司法实务中发生了显著变化。但值得注意的是，《九民纪要》在效力上属于司法解释性文件，法官在审理案件时必须遵从，而仲裁员并不必然受到《九民纪要》的约束。这导致相同类型的对赌纠纷案件，法院与仲裁的裁判结果可能不尽一致——这一差异值得市场主体在争议解决条款设计时充分关注。

2024年8月，人民法院报发布《法答网精选答问（第九批）》，其中对“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定”问题给出了倾向性答复，认为对合理期间的认定以不超过6个月为宜。这一最新司法动向，对对赌协议的行权期限设计提出了新的要求。

二、金张科技案深度剖析：对赌残局是如何酿成的

（一）IPO失败后的对赌条款集中引爆

金张科技的主业是功能性涂层复合材料，核心产品覆盖手机、平板电脑、PC等消费电子显示领域的光学保护膜、防蓝光膜、防窥膜、高端离型膜。2019年，金张科技申报创业板IPO，历经四轮问询后，于2020年底撤回材料。

撤回的原因相当具体——公司内部控制存在多达10处瑕疵：销售合同、业务系统与出库单信息不一致；纸质出库单缺少签收日期；出库单上的送货地址与物流结算单地址并非同一城市；合同约定的信用政策与实际执行脱节。这些瑕疵，在本轮重组审核中再度被交易所问询。

IPO失败后，此前与财务投资人签订的多轮对赌协议集中触发：

苏商创投：协议约定若金张科技未能在2019年12月31日前向证监会提交IPO申请，投资人有权以年化10%的收益率进行回购。而金张科技实际申报时间是2020年，已触发该条款。

安庆同安：除回购权外，还附加了实控人的业绩承诺——2018年至2020年扣非归母净利润分别不低于6372万元、1.06亿元、1.27亿元。最终兑现情况不足承诺额的50%。

太湖海源：2021年11月IPO失败后以12.037元/股接手部分老股，约定须在2022年3月31日前申报IPO、2023年3月31日前完成上市，并承诺2021至2023年度扣非归母净利润分别不低于6000万元、8000万元、1亿元。三项承诺全部落空。

（二）东材科技的八年运作：先控股、后参股、再套现

东材科技对金张科技的培育横跨八年、分四步走：

2015年2月，出资约1.33亿元收购金张科技51%股权，彼时整体估值约2.6亿元。2017年3月，为推动金张科技独立上市，以约6224万元将19%股权转让回创始人施克炜，估值约3.3亿元，东材退居第二大股东。2018年引入安庆同安、苏州苏商等战投，估值被推升至约10亿元。2019至2021年申报创业板IPO失败。

IPO失败后，安徽国资背景的国风新材登场。东材科技同步启动退出——2024年12月与国风新材签署协议，拟将所持8%股权转让。2026年6月，对价下调10%至8781万元。东材科技从容套现离场——早已收回本金并锁定利润。

（三）国风新材的背水一战：连亏三年接盘近7亿

真正被架在火上烤的，是接盘方国风新材。经营数据持续恶化：2023年归母净利润亏损约2863万元；2024年亏损扩大至约6972万元；2025年营收约21.72亿元，同比下滑6.16%，归母净利润亏损进一步扩大至约7247万元。

现金流与负债结构更为严峻：投资活动现金流持续大幅净流出，2026年第一季度达-6.58亿元。经营性现金流对债务的覆盖能力极弱——近3年经营性现金流均值与流动负债的比例仅为19.26%，有息负债规模是货币资金的3.6倍。短期借款加上一年内到期非流动负债合计3.17亿元，货币资金仅2.9亿元。长期借款从2.96亿元激增至7.34亿元，增幅达148%。

国风新材一边扛住主业亏损、偿还近10亿元有息负债，一边还要腾挪约7亿元并购款加3.51亿元配套募资。在行业低谷里押注转型，家底本身就不厚，此番豪掷近7亿元接盘，余粮确实紧张。

（四）监管问询的三大核心关切

深交所的问询函直指三个关键问题：金张科技IPO对赌触发的历史遗留残局、国风新材持续扩大的亏损与偿债压力、以及交易完成后新增的3.56亿元商誉。

其中，商誉问题尤为值得关注。根据《企业会计准则》，商誉不作摊销处理，但需要在未来各会计年度期末进行减值测试，若标的公司未来经营业绩不佳，则公司可能出现商誉减值风险，对当期损益造成不利影响。金张科技12.13亿元的估值存在三个明显的压力位：IPO失败带来的成长性质疑、消费电子周期下高增速难以维持的风险、以及监管对商誉和盈利预测的持续审视。

三、对赌失败的典型样本：近年来上市公司并购纠纷全景扫描

金张科技案并非孤例。近年来，上市公司并购重组中对赌失败引发的纠纷呈集中爆发态势。以下选取几个具有代表性的案例进行剖析：

（一）古鳌科技诉东方高圣案：业绩完成率仅22.8%

古鳌科技（300551.SZ）于2021年12月以1.88亿元收购东高科技51%股权，约定未来3年扣非净利润合计不低于1.26亿元（2022年3600万元、2023年4000万元、2024年5000万元）。然而，东高科技在纳入古鳌科技麾下后，因股票池管理不完善、直播推广合规管控缺失等问题，被广东证监局责令暂停新增客户6个月；2024年6月又因在暂停期间违规新增客户，再度被处以6个月暂停新增客户处罚。

雪上加霜的是，合规危机引发连锁反应——2024年9月，东高科技因拖欠99名员工4月工资115万元、131名员工5月工资173万元，被广州市番禺区人社局罚款2万元。在多次被罚背景下，东高科技连续三年未完成业绩承诺：2022年至2024年分别实现扣非净利润1345.19万元、650.08万元、877.25万元，三年总计业绩完成率仅22.80%。

2025年10月，古鳌科技将业绩承诺方诉至法院，要求赔偿业绩补偿款共计6140.93万元。目前上海市普陀区人民法院已受理此案。

（二）海伦哲诉连硕科技原股东案：财务造假触发2.34亿元赔偿

海伦哲（300201.SZ）于2015年以2.6亿元收购连硕科技100%股权。原股东承诺连硕科技2016年至2019年度扣非净利润分别为2100万元、3000万元、4000万元、5200万元，四年累计1.43亿元。2020年专项审计报告显示，整个承诺期间业绩完成率为102.37%。

然而，2023年4月，江苏证监局下发处罚决定——连硕科技在2016至2019年度存在虚增收入和利润行为，追溯调整后各年利润均为负值。2024年11月，海伦哲向徐州中院提起诉讼，索赔约2.48亿元。2025年9月，一审判决连硕科技多名原股东向海伦哲支付业绩补偿款等合计2.34亿元。值得注意的是，被告之一的深圳市中亚图投资合伙企业已被责令关闭——这意味着即便胜诉，执行也可能面临重重障碍。

（三）星徽股份诉泽宝技术原股东案：9.5亿元索赔一审被驳回

星徽股份（300464.SZ）于2018年以15.3亿元收购泽宝技术100%股权，交易形成商誉高达约11.4亿元。业绩对赌方承诺泽宝技术2018年至2020年净利润分别不低于1.08亿元、1.45亿元、1.9亿元，三年均超额完成。

但2021年亚马逊集中封号事件导致泽宝技术店铺被封。星徽股份认为原股东操纵泽宝技术违反亚马逊规定导致封号，于2022年3月起诉9名原股东，要求连带返还部分交易对价，后调整至9.5亿元。2024年9月，一审法院驳回星徽股份全部诉讼请求。

（四）案例共性风险的提炼

综合上述案例，上市公司并购重组中对赌失败呈现以下共性特征：

第一，高溢价收购埋下隐患。星徽股份15.3亿元收购形成11.4亿元商誉，金张科技评估增值率逾128%。高溢价意味着对标的未来业绩的高预期，一旦预期落空，商誉减值将直接冲击上市公司利润。

第二，业绩对赌期结束后业绩“变脸”频发。连硕科技在对赌期通过财务造假“完成”业绩，对赌期结束后原形毕露。这种“对赌期业绩达标、对赌后业绩崩塌”的模式，是并购重组中最为常见的风险类型。

第三，对赌条款设计存在重大缺陷。许多对赌协议仅约定了补偿金额，却未设置充分的履约保障机制——如古鳌科技案中，业绩承诺方在收到催收函后不予回应；海伦哲案中，被告之一已被责令关闭。补偿条款写在纸上，执行起来却困难重重。

第四，跨界并购风险尤为突出。古鳌科技从金融设备跨界半导体与AI，海伦哲从高空作业车跨界工业自动化。跨界并购意味着上市公司对标的行业缺乏足够的认知和管控能力，整合难度远高于同行业并购。

四、对赌协议的法律风险类型化分析

（一）履约不能风险：承诺方无力或拒绝履行补偿义务

这是对赌失败后最常见的风险类型。当标的公司业绩未达标，业绩承诺方需要以现金或股份进行补偿，但承诺方可能因以下原因无法履行：个人资产不足（现金补偿缺口）、股份已被质押或处置（股份补偿不能）、甚至通过离婚、移民等方式逃债。*ST博信并购对赌方王飞在标的未完成业绩承诺的情况下，补偿率仅为23.78%，被上交所公开谴责。

（二）估值泡沫风险：高溢价收购与商誉减值

高溢价收购必然形成大额商誉。一旦标的公司业绩不及预期，商誉减值将直接侵蚀上市公司利润。国华网安5年前高溢价收购智游网安，业绩对赌失败后，近三年合计亏损超12亿元。中银绒业2023年对并购标的累计计提商誉减值1.04亿元，其中万贯实业业绩承诺完成率不足30%。

（三）法律效力风险：对赌条款被认定无效或不可执行

虽然《九民纪要》认可了对赌协议的效力，但在特定情形下，对赌条款仍可能被认定无效或不可执行。如与目标公司对赌涉及抽逃出资或损害债权人利益的，可能被认定无效。此外，部分法院案例明确了对赌条款中差额补偿的效力认定标准，以及合同无效后损失分担的过错责任原则。

（四）监管合规风险：审核问询与信息披露压力

深交所对并购重组中的对赌安排保持高度关注。审核问询函的核心关切通常包括：业绩承诺的合理性、评估假设的可靠性、商誉减值的风险、业绩补偿的可执行性等。国风新材重组审核自2025年5月8日受理以来已超过300天，是目前在审定增重组项目中排队时间最长的。期间财务资料、评估资料相继过期，至少两度被中止审核。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》第六十九条规定，经审计的最近一期财务资料在财务报告截止日后六个月内有效；涉及发行股份的，特别情况下可适当延长，但至多不超过三个月。逾期未更新将导致程序性中止审核。

（五）争议解决风险：诉讼/仲裁的不确定性

对赌纠纷的争议解决存在较大不确定性。一方面，法院与仲裁机构对对赌条款效力的认定可能存在差异；另一方面，诉讼周期漫长——海伦哲案从起诉到一审判决耗时近一年，星徽股份案从起诉到一审判决耗时两年半。漫长的争议解决周期，对上市公司的经营和股价均构成持续压力。

五、对赌风险防范的实务路径

（一）交易前的尽职调查：穿透式核查标的公司

1、财务尽调要穿透三层。不能仅依赖标的公司提供的审计报告，而应穿透核查：收入真实性的验证（合同、发票、物流、资金流的四流合一）、成本费用的完整性、关联交易的公允性。金张科技前次IPO时暴露的销售合同、业务系统与出库单信息不一致等问题，正是财务尽调中本应发现的风险点。

2、法律尽调要关注历史沿革与对赌残局。金张科技案的核心风险并非来自当前业绩，而是IPO失败后集中触发的历史对赌条款。收购方必须对标的公司的历次融资协议、股东协议进行全面审查，识别所有已触发或可能触发的特殊权利条款。正如业内人士所指出的，上市公司应强化尽职调查与条款设计，审慎估值，避免盲目接受高增长承诺。

3、业务尽调要验证盈利预测的合理性。财务顾问与会计师在尽职调查环节需深入分析标的盈利预测的合理性，重点关注那些过于激进的方案。金张科技所处的消费电子膜产品行业正加速内卷，手机、平板价格战激烈——在此背景下，30%的净利润增速能否持续，需要审慎验证。

（二）交易中的条款设计：构建多重保障机制

1、业绩承诺期的合理设置。常见的3年业绩承诺期可能不足以覆盖完整的商业周期。深交所在审核中已认可4年业绩承诺期的合理性，认为更长的承诺期有利于降低交易风险。金张科技此次的业绩承诺被拉长到4年。

2、补偿机制的多重保障。律师应要求创始人追加个人连带担保，并做公证强制执行，防止其通过离婚、移民等方式逃债。事前设置多重担保措施，要求承诺方以持有的上市公司股权、标的公司股权、自有不动产等进行质押/抵押，同时要求实际控制人提供个人连带责任保证。对跨境交易还需设置境外资产担保或第三方跨境担保。

3、对赌条款的精确化设计。应在协议中明确业绩补偿的计算依据、对赌期间政策变化的司法定性、公司治理调整对业绩责任的影响等关键要素。同时，通过延长承诺期限或适当宽松调整其他承诺内容，给予受短期不利影响的标的公司更多宽容和耐心，避免其与业绩承诺方陷入债务泥潭。

4、事中建立业绩与资金共管机制。在业绩对赌期间，建立业绩与资金共管机制，对标的公司的重大资金支出、关联交易等进行有效监控。

（三）交易后的整合管控：防止失控风险

1、控制权的实质性接管。对于控制权方面，除了协议中的约定，还要加强并购后的管理，特别是对于标的公司的人员、技术、财务等方面的管理，合法合规地完成交割。既避免因原股东不配合交割而造成的上市公司对子公司失控状况，也避免因原股东撤离而导致标的公司难以继续经营。

2、财务和业务的深度整合。许多并购失败的根本原因在于“买而不合”——股权上实现了控制，但业务、财务、管理上仍然是两张皮。上市公司应建立对标的公司的财务报告体系、预算管理体系、内部审计体系的全面覆盖。

3、商誉的持续监控。交易完成后，应持续关注标的公司的经营业绩与商誉减值测试。一旦发现减值迹象，应及时计提减值准备，避免集中引爆。

（四）监管合规的主动应对

1、关注财务资料有效期，避免程序性障碍。并购重组审核周期往往较长，财务资料的有效期管理至关重要。应提前规划财务资料的更新节奏，避免因资料过期导致审核中止。

2、主动回应监管问询。深交所的问询函往往直指交易的核心风险点。上市公司应组织中介机构逐项认真回应，而非敷衍了事。国风新材已就深交所提出的十二大类问题进行了详细说明与核查。

3、关注“并购六条”后的监管新趋势。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革意见》（“并购六条”），明确提出提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。但估值包容性的增强并不意味着监管放松——相反，对业绩承诺的合理性、商誉减值的风险等核心问题的审查只会更加深入。

六、结语：对赌不是赌博，是精密的法律工程

回到金张科技案。东材科技从容套现离场，国风新材背水一战。而真正需要思考的是：这场持续超300天的马拉松重组，给所有参与并购重组的市场主体留下了什么启示？

对赌协议不是赌博，而是一套精密的估值调整法律工程。它的设计需要穿透财务数据看到商业本质，需要在乐观预期与保守假设之间找到平衡点，需要在激励创始人持续经营与保护投资人利益之间构建精妙的法律机制。一个设计不当的对赌条款，可能让一场本来可以实现产业协同的并购，演变成旷日持久的诉讼拉锯——正如古鳌科技与东方高圣、海伦哲与连硕科技原股东之间正在上演的故事。

对于正在筹划或正在进行并购重组的企业家而言，金张科技案的价值不在于围观一场“国资接盘、民企套现”的资本故事，而在于从中读懂对赌协议的法律逻辑与风险密码。并购可以成就一家企业，也可以摧毁一家企业——区别只在于，你是否真正理解了对赌这两个字背后，那套精密而残酷的法律工程。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所  律师

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“股度股权”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：并购重组中的“对赌陷阱”：从金张科技案看业绩对赌的法律风险与防范路径

对赌协议商誉减值业绩补偿