对于影子银行，一直没有一个统一明确的定义，所以在谈到影子银行的时候，才有了影子银行既是“资金脱实向虚的罪魁祸首”（《人民日报》评论，2018年1月18日）,又是“重大金融风险隐患”（中国人民银行金融研究所所长孙国峰，2018年7月8日）,还是“金融市场的必要补充”（中国人民银行行长易纲，2018年12月13日）。”或许并不是官方表态前后不一，而是各自指代的影子银行存在些许内涵和外延上的差异。什么是影子银行，广义地讲，就是“不是银行却干着银行的事”。在本文中，我们对影子银行采用一个相对狭义的定义，即“以资管之名行资金池之实”，或许该定义并不完备，只希望能以最简练的语言捕捉多数影子银行最显著的特征。还有一个概念叫“银行的影子”，特指银行表内资金进行的投资，记在投资相关科目中。在银行的资产负债表中，这些投资资产占据了举足轻重的地位，规模甚至超过了贷款。

我们常说的“资产管理”（以下简称“资管”）是什么？资管是“受人之托，代客理财”，资管的法律关系是信托关系或者委托代理关系，投资获得的超额收益归委托人或受益人享有，投资的风险也由其自行承担。资产的受托管理人只收取管理费，有尽职管理的义务，没有刚性兑付的义务，所以监管对资管机构没有资本金的严苛要求。

资金池是什么？资金池是间接融资的主要特征，有类似于银行表内这样的运作模式。银行与储户之间的关系，是债权债务关系，银行有义务保本保息，存款本金和利息是它的应偿之债。同时，银行投资的底层资产与储户是隔离的，储户资金并不与底层资产一一对应，资金池的资金都是混同操作。机构在拿走超额收益的同时也要承担底层资产的风险，这种模式必须对资本金有持续的严苛要求，否则，很容易滑入庞氏骗局的深渊。

做资管很“没劲”，一是费事，对投研能力要求很高，投资业绩要至少不低于市场平均水平对客户才有吸引力，才会有持续的资金流入，才能做出规模，达到盈亏平衡点。二是伤神，资管产品需要时时反映净值，单单公布业绩，一旦不及客户预期，客户就会用脚投票。三是不讨好，超额收益归客户，资产管理机构只收取有限的管理费，激励就没那么到位。

做资金池很“带劲”，一是募资端相对容易，凭借雄厚的资本金撑腰，是有底气去承诺刚兑或者暗示刚兑的，客户不用去纠结资金安全性，机构大而不能倒且收益颇高，产品自然受欢迎。二是进行声誉风险管控和流动性风险管控的难度相对较小，可以说，资金池是不到“末日”不审判，除非清盘，否则即便底层资产出了些问题，也还能继续滚着走，有充足的时间去消化。三是超额收益归自己，缴足储户的，余粮归自己，做得好，得的多，激励更强。

既然资金池这么好，那为什么机构们不干脆都去做资金池呢？不是机构们不想做，而是资金池对资本金的要求极为严苛，门槛高，监管机构不让做。银行三天两头搞定增、发行二级资本债、永续债，就是对资本金的持续高要求所致。为什么说影子银行是重大金融风险隐患？除了助长许多限制性行业获取资金，脱离监管视线，还有一个重要的潜在风险就是“以资管之名行资金池之实”。两头好处都占，借资管之名是为了完全躲避或者弱化监管对于资本金的要求，行资金池之实也就享有了负债端的便利，清盘前可慢慢消化损失的便利，以及超额激励。当然，风险是有的，一旦亏损击破孱弱的资本金或利润留存，就可能沦为旁氏骗局，影响金融稳定。

银行资管，年方二八（2004-2019年），但已然成为影子银行中的执牛耳者。2017年，银行理财余额已达29.54万亿，其中，非保本理财22.17万亿。其他资管机构在负债端的募资能力本来就不如银行，对于资金池模式很是艳羡。基本为主动管理的信托公司融资类信托4.43万亿，券商集合资管2.11万亿，以及保险公司（资产16.94万亿，其中，理财型保险占比很大）发行的、更像是资管的理财型保险（投连险、万能险、分红险等），若都要由发行机构刚兑，则都是影子银行。

有必要先理清几个概念，其一，信托、券商资管计划具备两面性，当它们以单一资金信托或定向资管的面目出现，作为银行理财或银行自营资金的通道时，就只是影子银行的刀（SPV）或“银行的影子”的刀（SPV），并不是本文所谓的影子银行，只有其“以资管之名行资金池之实”的主动管理产品才是影子银行，这样区分也避免了重复计算的问题。委托贷款也曾经担任过银行理财的刀（SPV）和银行自营投资的刀（SPV），但在银监发〔2018〕2号文对委托贷款进行规范，且存续委托贷款通道业务陆续自然到期之后，委托贷款就和影子银行没有瓜葛了。

其二，信托、理财型保险非常特殊。信托毫无疑问应该是资管行业，然而，因为实质刚兑，目前的信托似乎更像是“仅针对高净值人群的特殊银行”。银保监也要求，理财型保险需有保单利益演示，同时需在醒目处声明，利益演示基于公司的精算及其他假设，实际投资收益可能出现负值，也就是说，非保本浮动收益，给人的感觉是资管属性。但在目前的市场环境下，利益演示就像是预期收益或业绩基准，承诺的收益率几无落空。理财型保险的保险属性和理财属性并非不可分割，国内的保险深度和保险密度仍然很低，老百姓的保险意识和保险意愿并不强，它更像是为了促进保险行业的发展，给予了保险公司一块仿佛是资管又好像是银行的牌照。“资金池”的负债优势体现了出来，以中国平安为例，2017年资产6.49万亿，占保险业总资产的38.7%，在其当年获得的规模保费中，理财型保险占比为60.5%。可见，保险业快速发展，理财型保险功不可没。保险资金相比其他各路资金而言拥有更为广泛的可投资范围，使其成为金融资本中的另类，仅凭16.94万亿的身躯，不但能俘获银行业（资产规模245.78万亿）巨象，还能搅动资本市场，上演大卫斩杀巨人歌利亚之壮举。有没有金融隐患，资本金的真实性很关键。

对信托的净资本管理，以及对保险（包括理财型保险）的偿付能力监管，本质上还是按照监管资金池的思路在进行。也许，监管按照资金池的思路来监管它们，本意是控制他们无限制地发展，但由于有了资本金要求，又似乎是在默许信托、理财型保险实质刚兑。虽然留了些资本金，但有没有风险，或者说是否为抵御风险、吸收损失做足了准备，就得看对信托的净资本管理、对保险的偿付能力监管相比于对银行的资本管理，放到同一框架下做对比，有没有削弱。相比于信托、理财型保险还有那么一点对资本金的要求，银行理财若是“以资管之名行资金池之实”，再游离于监管之外，就近乎于裸奔了。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）给了影子银行，尤其是银行理财两个选择，即要么回表，补足资本金并持续满足监管对于资本充足率的要求；要么出表，收益与风险完全转移，在没有刚兑的前提下，让投资者自己去判断，是否认同资管机构的投资哲学和投资能力。如果说银行业金融机构手握245.78万亿资产，是个标准的富豪，那么，银行理财就是个标准的富二代。随着2021年初，银行资管18岁成人礼的到来，假如和老爹断绝了关系，没有了老爹撑腰，还能不能继续做那个万人迷呢？

2004年，光大银行推出的“阳光理财B计划”，被认为是国内第一款人民币理财产品，我国的银行理财也被认为是从那一年起步。在经历了2004-2007年4年发展之后，全国银行理财余额也只有0.53万亿，仅相当于当年金融机构各项存款余额的1.4%，根本不值一提。那个时候，估计没有人会想到，日后，它会是监管口中“坏并必要着”的存在，成为一个关乎动能转换和金融稳定的潜在问题。

2008-2015年，银行理财迎来了历史机遇期（见图1），各年均录得高增长，增速最慢的一年都有43.8%。其中，2014年净增4.81万亿，当年的金融机构存款净增量也才9.48万亿，二者之比达到50.7%，为历年最高，资金分流效应明显；2015年，银行理财净增8.48万亿，净增额达到历年巅峰。

当人们觉得银行理财会就此拾级而上，平步青云之时，却画风突变。2016年，理财余额仅增长23.6%，增速上基本是腰斩；2017年更是夸张，仅微增1.7%，首次低于金融机构存款增速，几乎是裹足不前。银行资管，为什么出人意料地增长失速，是命中注定（先天不足），还是时运不济（监管原因）？

图1.2008-2017年银行理财净增量、金融机构存款净增量及增速

数据来源：WIND

我们知道，长期以来，我国的存贷利差持续存在，1年期存贷利差约为300BP，现在也有285BP，不可谓不丰厚。按道理讲，利率管制，维持存贷利差对商业银行来讲绝对是好事情。城墙越高，城里的银行越安全，裂地为王，割据一方，何乐而不为？银行再能干，也没有必要自己革自己的命啊。

但是，我国银行业的格局是国有大行占据绝对优势，网点多，存款多；股份制银行网点少，存款少；城商行、农村金融机构小而分散，兴于一地，囿于一地。在这样的市场格局下，各个机构的利益诉求是不一致的。股份制银行，就把发行银行理财看作是抢夺地盘，实现弯道超车的机会。同样是全国性银行，王侯将相宁有种乎？一旦风云际会，时机成熟，股份制银行随时准备大干一场。

光大银行发行理财也许仅仅是擦枪走火，后来，不知道是谁有意识地打响了第一枪，但只要有一个银行搞了理财，而且还搞得有模有样，其他银行如果不跟进就会在新领域的竞争中落于下风。国有大行也没有理由将这块地盘拱手相让，据说工商银行2005年就在着手调研银行资管。作为行业领导者，坐拥银行业最大客群，国有大行要传递的信息很明确：我们得有新式武器的技术储备，掌握主动权，假如“边缘人”要打局部战争，我们就打局部战争，“边缘人”要打全面战争，我们也会奉陪到底。

事实证明，这是一场全面战争，但国有大行并没有“杀敌三千，自损八百”，因为在之后的经济增长中，信贷扩张起到了举足轻重的作用。流动性越来越多，饼是越铺越大，银行都得到了实惠。那几年，如果哪家银行的资产、利润增速没有跑赢M2，或许都不好意思说。

在这次由“边缘人”向国有大行发起的非对称作战中，股份制银行确实也得到了实惠，虽然在吸收存款的能力上与国有大行不在同一量级，但论及理财发行能力，却不遑多让（见图2）。股份制银行更为倚重通过银行理财进行主动负债，其理财余额与吸收存款之比在50%左右，远超城商行、农商行、国有大行；2017年，股份制银行“群狼”拥有了40.5%的银行理财市场份额，国有大型银行33.8%，城商行16.0%，农商行5.3%。

图2.2017年部分上市银行吸收存款、理财余额以及理财余额占其吸收存款的比重

数据来源：WIND

商业银行做资管的初心到底是什么，已无从查证。或许在同一家银行内部，在不同的时期，对于为什么要做资管，各自的答案也不尽相同。

有想做真资管的，想必占少数，这些“异类”往往被现实打脸。事实证明，不顾市场环境，在没有监管导向，并进行充分的投资者教育之前，打算率先打破刚兑对投资者进行风险教育，往往会被投资者教育。浦发银行、深发展在2008年都曾因结构性理财产品零收益引来客户的质疑和媒体的曝光，焦点集中于作为产品受托管理人的银行是不是无能，缺乏设计能力，这个产品的收益竟然不如活期储蓄。银行也慌忙辩称，该款产品是从国际投行购买而来，言外之意是说自己还是有能力的。真资管真不是人做的，那为什么放着一条容易的路不走，非要去走一条荆棘路呢？

有想做假资管的，想必逐渐占据多数。做假资管就是做影子银行，高息揽储，变相扩表。高息揽储是被监管严厉禁止的，利率管制、政策保护之下，银行都能搞出这么多坏账（原因是多方面的），要是存贷利率完全放开了，万一恶性竞争，那还得了，银行体系、金融系统的安危谁来保障？这个考虑不可谓不长远，充满了监管母爱的光辉。

这一时期，国有大行已经陆续通过坏账剥离、上市融资脱胎换骨，正是凤凰磐涅，振翅欲飞之时；股份制银行一个个年轻有为，血气方刚，摩拳擦掌；城商行、农商行也陆续由原来的城信社、农信社华丽转身，通过引入民资、外资，重组改造，进入了发展新阶段，小有所成。监管越是说高息揽储、恶性竞争这事儿使不得，超出你的能力范围，银行越要证明给监管看：我能！但做归做，监管的面子还是要给的，为了给监管一个台阶下，银行开始打擦边球了，解释说，银行理财怎么能叫高息揽储呢，理财产品非保本浮动收益，是资管业务，我又不承担风险，怎么能叫高息揽储呢？在国外，商业银行资管收入可是比肩利息收入的存在，我提前与国际接轨，向先进看齐，不好吗？

殊不知，国外那是真资管，真假资管的核心区别就在于“是否刚性兑付”。在“资管新规”发布前，有部分监管文件会以只言片语的形式提到，防止银行理财“刚性兑付”，在当时，这一禁令就是“不可置信的威胁”，没人会信。银行知道，说归说，底层资产要是真出了问题，地方监管是不会逼你“破刚兑”的。全国各地都没破刚兑，就你的辖区破了，若再发生理财挤兑、银行挤兑，引发次生风险，是当地监管有原则有魄力，还是缺乏监管的艺术呢？老百姓也不懂啥是真资管假资管，在老百姓心目中，银行就是信用的代名词，银行卖的产品还能亏了不成？什么，银行的儿子居然想赖账，还要破刚兑瞎闹腾？走，堵他爹去！

刚而兑之，相安无事；刚兑若破，都不好过。信托也是资管，针对信托的银监办发〔2014〕99号文就明确要求“信托公司股东应承诺或在章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持”。试想，若是真资管，单一产品盈亏均由客户自行承担，信托公司只收取管理费（信托报酬），又有什么情况能造成流动性风险呢，有提供流动性支持的必要吗？所以，监管连针对高净值客户的信托都要求有流动性支持了，针对普通客户的银行理财不就更应该得到流动性支持？就这样，银行理财开始心照不宣地“以资管之名行资金池之实”。

银行理财刚兑，底层资产的风险最终还是由银行体系来承担，却没有相应的资本支撑，是银行业在加杠杆。银行理财身份模糊，是银行业绕道攻陷商业银行资本管理办法“马其诺防线”的方式之一。巴塞尔协议的资本管理办法，是银行业数百年发展经验的总结，为商业银行长久经营保驾护航。做生意是要有本钱的，做银行也是。系统性重要银行要求11.5%的资本充足率，大致是说，我赌你银行再能干，即便是在极端情况下，也不可能亏掉11.51%的生意，只要损失在此范围之内，储户的资金安全都是有保证的；但银行又太能干，在极端情况下，亏掉生意的11.49%倒有可能，所以至少要有11.5%的本钱，起步价，系统性重要银行都得遵守，非系统重要性银行也要求有10.5%的本钱。

确实，杠杆操作得好，不排除的确有可能获得阶段性的超额利润，就像炒股票一样。但是，做银行不是炒股票，对于银行来讲，受不受资本管理办法规制，限不限制杠杆率，是个原则问题。同时，金融机构也是市场经济主体，也是经济人，也在追求利润最大化，有狼性，面对数十万亿级别的市场，不可能不流哈喇子。这个时候，监管的导向就非常重要。

金融是经济增长的加速器，金融系统加杠杆，会承担过多风险，倘若偶遇黑天鹅、灰犀牛而一蹶不振，会让经济在步入萧条时，长期缓不过气来。即便经济复苏过程中涌现出了增长点、好项目，银行都烂了，钱都陷在不良资产的泥淖里不能自拔，还拿什么去为经济增长加速？从这个意义上讲，“资管新规”对于资管回归资管的要求是对的，银行理财要么回表，要么出表，没有可供游移的中间地带。

央行对于商业银行表内信贷的增速管控，一定程度上起到了控制M2的作用。除2009-2010年外，历年来，表内贷款的增速均被控制在了15%以内。2008年后，面对“城投类”投资标的这块无主之地，谁有额度，谁有资金，谁就可以跑马圈地，银行理财也在这时迎来了真正的机遇期，预期收益型（业绩基准型）银行理财大行其道。似乎可以这样认为，由于信贷需求从未减缓，人为地压制信贷供给，供需缺口不但会通过另外的形式得到填补，实际利率还会上扬。银行理财余额既是负债，也对应了同等规模的底层资产。2008年，我国理财规模新增0.29万亿，与金融机构新增贷款相比，仅为7.0%，显得微不足道；2015年，理财规模新增8.48万亿，与金融机构新增贷款相比，达到69.1%，对于全社会融资的重要性不言而喻。也就是说，信贷供需缺口通过银行理财等“泛资管”得到了部分满足。

图3.2008-2017年银行理财净增量、金融机构贷款净增量及增速

数据来源：WIND

银行理财在其成长过程中，面临着监管的围追堵截。那几年，金融机构普遍认为监管管得过严，管得过多，不符合“国情”，聪明才智也主要消耗在“规避监管”方式方法的创新上了。监管设置了红线的地方，就是能赚钱的地方，金融机构就是要去触碰一下，颇有当年清太祖努尔哈赤的风采，银监（及银登）、证监、央行（及交易商协会）、基协分兵合围，号令不一，总有反应慢的，想我天赋异禀，机动性强，辗转腾挪，一个时点只往一路打，岂有不胜之理？或许银行理财存在的问题并不单单是一个金融问题，还参杂着经济问题，监管政策往往治标不治本，同时，也没有一个清晰全面的顶层政策出台，进行高屋建瓴式的引导，统一监管、协同监管很难形成，监管效果有值得探讨的地方。

在“资管新规”发布前，没有上位法及高规格文件为银行理财提供身份证明，也就是说，银行理财是没有身份认证的，不是一个适格的SPV，所以，必须套上信托或者券商资管计划等SPV才能进行投资。“绕道”信托、券商资管计划，本意还真不是为了规避监管。虽然由于金融行业的多头监管，随着后续情况的发展，确实起到了一定的规避监管的作用。

2013年，为了解决银行理财自身不是SPV，没有法律地位的问题，银监想搞一个“银行理财资管计划”，这个是有道理的，但同时还想捆绑创设一种新型债券——“理财直融工具”。试想，一个负责监管银行业、间接融资的机构，创设一个新的直接融资工具干嘛？市场上已经有适合非金融企业融资的五大券种了，只嫌弃多不嫌少，还有必要搞“理财直融工具”吗？据说，央行金融市场司向银监会创新部发函质疑，“银监会是不是要再造一个债券市场？”这一问，让“理财直融工具”市场自始至终都是一个小众市场，“银行理财资管计划”也一同沦落。

没有“身份证”，银行理财与非银行金融机构的合作还得继续，监管的重点自然是管通道。监管也发现，地方融资平台、地产公司依旧饥渴，对利率不敏感，它们借道银行理财，获得充沛资金，是该管管了，银监发〔2009〕111号文、〔2010〕72号文、〔2011〕7号文，年年对银信合作业务提出新的规范性要求。文件中监管的要求很直接，首先，要求银行理财银信合作业务回表，计提风险资产；其次，要求信托恪守自主管理原则，不能做纯通道类业务。银行与信托提出信托受益权的概念，部分绕过了上述文件的管控。

即便是监管政策起到了一定的作用，银行表内低成本资金无法充分对接限制性行业，银行理财的次低成本资金也无法充分对接，但不代表信托公司主动管理产品、券商资管主动管理产品、保险资金，以及各种合规的、不合规的资金，不能想办法以其他形式对接。不知道那几年是不是其他各路资金的业务最好做的几年。

2012年，证监会为券商定向资管计划松绑，放宽了它的投资范围，并允许公募基金成立基金子公司，非标投资的银证合作、银基合作崛起。别人家的地盘，总管不着了吧，监管思路也从管通道转变为控比例。银监发〔2013〕8号文，明令在任何时点，银行理财投资非标资产均以理财余额的35%与银行上年总资产的4%孰低者为上限。银监对银行表内信贷的监管可以运用国际上的通行做法，是挺严格和规范的。而银行理财是个新生事物，身份模糊，不是表内，所以不能照搬表内政策；但又不是真资管，所以也不能借鉴国外对于真资管的监管政策来进行规制。针对银行理财的监管政策，基本都是特供，像35%和4%之限等等，不知道怎么算出来的，大概意思是：允许做，但不要做太大。

8号文发布当年，银行理财的非标投资占比为27.5%，2017年，非标投资占比下降至16.2%。非标既然那么好，为什么银行没有用足政策，将理财非标占比提高到35%附近？监管限制银行理财非标投资比例，究竟有没有达到预期的效果？要搞清楚这个问题，得了解监管严格控制非标投资的着眼点，知道了着眼点才能将着眼点与取得的结果进行比较。中信证券债券研究首席明明给出了两条可供讨论的理由，一是非标资金期限错配，流动性风险隐患加剧。二是房地产或两高一剩（以及诸如此类的限制性行业）企业通过非标获得大量资金。

2017年，我国银行理财29.54万亿，其大类资产配置状况如下（见图4）：其一，债券投资占比42.2%，约12.47万亿，兼顾收益性与流动性。其二，非标和权益类资产投资占比25.7%，合计约7.59万亿，其中，非标资产16.2%，权益类资产9.5%，后者主要是定增配资及明股实债等资产，二者均主打收益性。其三，“现金及银行存款”，以及“其他资产”占比32.1%，合计约9.48万亿，其中，现金及银行存款13.9%，其他资产（主要为拆放同业及买入返售、公募基金、同业存单）18.2%，二者均主打流动性。

图4.2017年银行理财的资金投向

数据来源：中国银行业理财市场年度报告（2017）

银行表内就是按照资金池模式在运作，银行理财（目前）也是。资金池的流动性管理是商业银行的必修课，即便是为了自己的长久经营，银行也不会置自己的安危于不顾，超配低流动性资产。简言之，银行是理性人，流动性管理，是可以在市场化的框架下解决的。2015年之前，我国商业银行法规定的银行表内贷存比不能超过75%之限，想必也是出于担心信贷资产流动性不好而加的限制。贷存比限制取消之后，也没有银行因为贷存比过高而出现流动性风险吧。同理，在银行理财实质刚兑，资金混同操作的背景下，理财资金都在一个大池子里面计算总体盈亏。资管部门负责资产的大类配置，每类资产有自己的角色和职责，穿透来看（包括对委外的穿透），32.1%的资产已经配置在具备很高流动性的资产上了，流动性准备不可谓不充分。“因为非标资金期限错配，流动性风险隐患加剧，所以要限制非标”这一说法在逻辑上是讲不通的。监管担心孩子犯错误，但监管低估了孩子在某些问题上的求生欲。

个人认为，“限制非标，鼓励非标转标”并非良药，反而有可能使标准化资产有非标化的趋势。非标转标，是让非标近朱者赤了呢，还是让标准化资产近墨者黑了呢？我们绘制了2003-2018年非金融企业信用债融资余额图（见图5），包含发改委主管的企业债，证监会主管的公司债，以及交易商协会（央行）主管的短融、中票、定向融资工具（PPN）。

图5.2003-2018年非金融类公司标准化债券历年余额

数据来源：WIND

可以看出，其一，非金融企业信用债基本上是2008年之后发展起来的，2008年，五个券种（当时，PPN还未创设）余额仅为1.11万亿，2018年，已经增至17.91万亿，成为信用债的绝对主力。2008年，我国的企业债余额和中票余额分别仅为0.49万亿和0.17万亿，次年，增速分别为63.3%和405.9%。将2009年称为我国非金融企业信用债的“起飞之年”毫不为过，在这一年之前，非金融企业信用债市场还波澜不惊，这一年之后，整个市场蓬勃发展，各个券种争奇斗艳。

就我国的社会融资规模来讲，2009年也是“起飞之年”，在此之前和在此之后，社会融资规模完全是在两条截然不同的路径之上（见图6），计量经济学中有个词叫“断点”，很是传神。按理说，如果没有特别的事件，正常的社会融资规模增速应该相对平滑。在2009年之后，多了那么多社融，而且，上去之后，就再也没有下来过。2011年，该指标阶段性下行，2012-2013年又上行，2014-2015年下行，2016-2017年又开始上行，但都是在高位窄幅波动。

图6.2002-2017年我国历年社会融资规模

数据来源：WIND

其二，非金融企业信用债五个券种中，企业债的增长率相对平缓，其余额在2016年之后甚至还下滑。企业债较为特殊的一点是，只允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，这还是2015年放松企业债管控之后的要求。换言之，大部分企业债募集资金需用于特定项目。企业债增长乏力的原因或许是，合规的项目融资越来越难少了，借新还旧的需求越来越大了。像中票、公司债这样的对资金用途相对包容的券种更受市场欢迎，中票余额基本是沿45度线增长。

其三，定向融资工具、公司债（私募）是2011年后发展起来的新品种，更受欢迎。所谓非公开定向、私募等词汇，可以理解为限定合格投资者购买，也可理解为“定制化”和标准宽松。一个区县级国有企业发行的PPN，按理说是不具备太高的流动性的，购买者多为在表内就有深度合作的当地金融机构。除了信息相对透明的优势，这样的标准化资产，从本质上讲，在流动性问题上，和非标也没有多大区别了吧。

前面提到，2017年，银行理财的非标投资比重和金额分别为16.2%和4.79万亿，相比于2013年（27.5%和2.8万亿）8号文出台之年，占比下降了，但在绝对数上是增加了的。相当于4年增长71.7%，年均复合增长率14.4%。是的，即便银行理财的非标投资比重下降了，但如果总规模在持续增长，流入限制性行业的资金还是可以保持正增速。

那标准化资产呢，非标转标之后，是否就限制了限制性行业融资了呢？2019年2月20日，我国非金融企业信用债存续规模18.2万亿，其中，城投债（WIND分类标准）余额7.66万亿，占比42.1%；非城投债中的房地产债券余额1.2万亿，占比6.6%。可见，通过限制非标来限制房地产和两高一剩（以及诸如此类的限制性行业）企业融资，没有抓住问题的本质。标准化市场为城投和房地产提供的融资达8.86万亿，可以说，没有城投债和房地产债券，非金融企业信用债市场的约一半（48.7%）供给就没有了。整个非金融企业信用债中，民营企业融资1.81万亿，占比仅为9.9%，以公司债为主，中票次之，短融、企业债、PPN几无民企，这是题外话。

城投债和房地产债券，构成了非金融企业信用债市场供给量的半壁江山。另一方面，没有银行理财，非金融企业信用债市场的过半需求也没有了。2017年，我国债券市场规模74.68万亿，为全球第三大市场，其中，利率债41.53万亿，占比55.6%，由于收益率低，是银行表内的菜，但不是银行理财的菜。

银行理财配置的债券品种主要为收益较高的非金融企业信用债，以及收益低但却需“相互捧场”不得不买的商业银行次级债，可见，理财配置债券资产的选择面并不宽。2017年，债券市场中，前者的存续规模为16.53万亿，后者规模为2.03万亿，合计18.56万亿。当年，理财资金对债券的配置余额为12.47万亿，占到了上述券种规模的67.2%！剩下的非金融企业信用债及商业银行次级债约6.09万亿，则由保险公司、债券基金、券商、券商资管、银行表内等分食。这些机构对非金融企业信用债也有需求，但规模根本没法和银行理财相比。

银行理财除了支撑了赫赫有名的非标投资外，它还是资本市场的重要买家（2017年权益类资产投资占比9.5%，约2.8万亿，同期，公募股票基金只有0.73万亿），非金融企业信用债的最大金主，后面我们还会讲到，它还是银行同业市场资金的重要来源！这就是为什么说以银行理财为首的影子银行是金融市场的必要补充了。

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