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恒大救助:有无“最佳”方案?

鉴于恒大的体量、敏感性,拆弹成功,转危为安,缓释风险;处理不好,则会引爆炸弹,2018年经济大幅放缓,甚至2008年金融危机等情景绝非危人耸听。

作者:李宗光

来源:经济机器(ID:EconomicMachine)

这些观点目前基本得到印证,恒大正一步一步地、自我预言地走向“危局”。鉴于恒大的体量、敏感性,拆弹成功,转危为安,缓释风险;处理不好,则会引爆炸弹,2018年经济大幅放缓,甚至2008年金融危机等情景绝非危人耸听。

进退两难

任何一个系统重要性机构的救助方案,背后都是人性的重复性、复杂博弈,这也是方案制定者最头疼的地方。一方面,政府出于防范系统性风险的考虑,最后不得不出手救助;另一方面,又担心救助后,会纵容其他房地产开发商拼命扩大规模,以“大而不能倒”来绑架政府,形成道德风险。

而这两者之间的冲突和张力,在恒大身上体现的更为突出:

系统性风险:我们在《恒大时日已无多》中,对恒大的系统性风险做了非常系统的梳理:房地产一端连着实体经济,一端连着银行等金融体系,一端连着财政,如果出现行业性危机,其冲击力度至少不低于2018年:

1)房地产行业将面临极大困难。“高杠杆、高周转”是房地产行业普遍的模式,恒大杠杆很高,但不是最高的。目前前100名的开放商中,处于困难状态的已接近10家。如果恒大问题处理不好,导致信用环境和风险偏好大幅恶化,那么后面会有一大批“头部”开发商面临极大破产风险。

2)实体经济将被拖入深度衰退。

3)金融系统将面临极大冲击。

4)地方财政将面临极大压力,去杠杆进程或将遭遇重大挫折。

道德风险:由于房地产行业如此重要,房地产“头部”企业具有系统重要性,政府一般从经济和社会稳定方面考虑,会进行救助。这反过来也会给予开放商“逆向激励”:拼命加杠杆,扩大规模,挤进“系统重要性”的名单,以图绑架、威胁政府。即加杠杆成功了,实现弯道超车,飞黄腾达;失败了,政府会出面救助。

因此,如果救助的“方式”和“度”把握不好,将会造成难以想象的后果,这也是有关方面“投鼠忌器、进退两难”的根本原因。而次贷危机和欧债危机等一再表明,在在救助过程中,时间又是最可宝贵的变量,进退两难导致“贻误时机”,会大幅增加救助的成本。

最优方案:正向激励,共渡难关

如前所示,最优的方案不容易确定,但最糟糕的方案却很明确:

1)无序违约:会导致系统性风险;

2)无度救助:会导致道德风险。

一个好的方案必须在“系统性风险”和“道德风险”之间求得平衡,这需要极高的政策水平和技巧。核心的一点,就是厘清关键原则,处理好各利益攸关方的平衡,具体来看:

1)区分“偿付性”问题和“流动性”问题,不把问题扩大化和绝对化。此前,有传言称,有关方面将恒大的问题定调为“流动性问题”,而非“偿付性”问题。我们认为这个判断是非常冷静和深邃的。只要恒大尚有“造血功能”,只要各方面(房屋建设、交付、抵押贷款)正常化,恒大能够通过自身的销售回款偿还负债和杠杆,那么这仍然是社会代价最小、破坏性的一条路。相反,如果不加以区分,简单粗暴地走破产清算的道路,那么有可能使损失倍增、风险倍增。

2)客观地对问题责任进行归因。恒大今天出现的问题,一方面,有自身过度扩张的自身因素,比如造车、卖矿泉水等多元化扩张、烧钱;另一方面,也有整个行业过去二十多年“高杠杆、高周转”粗放型商业模式等共性因素。同样,恒大的债权人有的是坚持审慎原则放贷的,有的是基于投机心理或不当政商关系过度放贷的,这些都应该加以区分。

3)让“过度举债、做大规模”者承担应有代价。为了打击“大到不能倒”的投机行为,必须对“过度举债、做大规模”进行严惩,让其付出应有的代价。在偿还债务中,变卖自身资产、把海外资产转回国内偿债。在引入战投过程中,现有股东率先承担损失,降低持股比例。对于过度放贷的机构,应该承担损失,实行债转股。当然,对于普通债权人和审慎放贷者,不应不加区分地承担损失,否则将会大幅恶化债权人对整个房地产行业的风险偏好和风险敞口,大幅加剧整个房地产行业的困难。

4)但从避免“系统性风险”角度,也不宜一棍子打死,应给予改过自新的机会。恒大的处理,不仅牵动整个房地产行业的发展动向,也涉及到整个社会民营企业的信心问题。前面所讲,恒大的问题有自身原因,也有房地产行业共性问题,如果将恒大一棍子打死,那么和恒大类似的大大小小的民营地产商有可能陷入“排队破产”的风险,极容易引发系统性风险。此外,近期李光满的文章搞得民营企业人心浮动,在这个当口如果出现民营地产商大面积破产和退出,出现“国进民退”现象,不应是方案制定者所希望看到的。

因此,不建议原有股东持股“一把清零”、“完全退出”。一方面,考虑到行业发展的历史共性问题,给予原有股东一个改过自新的机会,在“三条红线”下,体现了党对民营企业的关心爱护,这个也符合2018年民营企业座谈会的精神;另一方面,企业的正常运转、走出困境,也需要原有股东和管理团队的稳定,并发挥作用。但改过自新并非没有代价,比如在债务处理完成之前,不允许分红、不允许拿地、不允许发奖金(已发的退回),大股东暂时限制离境等。

5)坚持市场化原则,轻易不使用“纳税人”资金注资,使用必须付出高昂代价。应该以市场化手段,积极引入新的战略投资者,注入新资本。这个过程中,应注意投资者的来源多样化,比如国有资本、民间资本、机构投资者和海外投资者等,尽量避免“全国资”的现象出现。一方面,房地产是高风险行业,国资进入风险极大;另一方面,避免给人“国进民退”的口实。

不到最后,不建议动用“纳税人”的钱进行注资。如果最后引入战投失败,政府不得不进行救助,可以以固定期限“优先股”的形式注资,但票息必须极具惩罚性,比如设定在15%-20%。一方面,确保纳税人的钱不被“滥用”;另一方面,达到了对求助者的惩罚,打击了道德风险。

综上所述,一个理想的救助方案,或许是这样的:

1)原有股东首先承担损失,比如持股比例从70%,降至10%-30%;

2)以一定原则,让过度放贷的债权人承担损失,或实现债转股。当然,这个标准不宜过高,避免系统性风险;

3)积极引入战略投资者,注入新资本,恢复各方面信心;

4)对于上下游供应链、恒大财富普通债权人原则上本金不承担损失,但可以在统一安排下债务展期;

5)央行可以发行一定期限的流动性便利,为银行债务展期提供支持;

6)如果使用“纳税人”资金,建议以优先股或高优先级债权人的形式,施以惩罚性票息,同时设定“退出”期限;

7)原有大股东和高管应在偿债过程中发挥积极作用,同时把海外资产拿回国内,退回前几年的分红、奖金,在这个前提下,可以有序从纳税人手中“赎回”优先股,恢复其大股东地位,给予其改过自新的机会。

8)各利益攸关方为恒大恢复正常运转创造条件,确保正常开工、交房;地方上不得阻挠恒大降价卖房。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

本文由“经济机器”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

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