盐化工是指利用原盐加工成纯碱、氯化铵、烧碱、盐酸、氯气、氢气以及这些产品的衍生品的过程。盐化工通常可分为氯碱化工和纯碱化工。前者主要产品为烧碱和PVC，后者主要产品为纯碱和氯化铵。两者各有两种及以上的工业生产工艺。

（一）氯碱化工

氯碱化工主要产品为PVC和烧碱（NaOH），PVC为五大通用塑料[1]之一，烧碱是重要的化工原材料，二者均有广泛应用。氯碱化工生产工艺主要为电石法和乙烯法，核心反应分别以乙炔和乙烯做原材料。电石法所需乙炔由电石（CaC2）制得，乙烯法所需乙烯由石油制得。两种方法均需要电解饱和食盐水的产物（Cl2或HCl）。由于乙烯法需要原油作原材料，受我国贫油、少气、富煤的能源结构影响，我国主要使用电石法，产能占比超过80%。

2020年二季度以来氯碱化工上游原材料价格大幅上涨

近期电石价格创新高。在电石法中，氯碱化工上游原材料为原盐、电石等。我国原盐主要来自海盐、井矿盐和湖盐，其价格较低且总体稳定。氯碱化工成本主要来自电石，电石成本又主要来自生产用电。电石由石灰石和焦炭通过电炉合成，需要消耗大量电力。我国是电石全球第一大生产和消费国，其产能约占全球的90%。2020年二季度以来，电石下游需求回暖，加上2021年3月份内蒙古地区“能耗双控”政策以及后续的“供电荒”影响下，电石企业开工水平下降，电石产量减少，导致电石价格大幅上涨，创历史新高。

近期国际油价回升。在乙烯法中，氯碱化工上游原材料为原盐、石油等。近年原油价格波动加剧，2020年二季度跌至历史低位。随着全球经济逐步恢复，原油需求回暖，供给端则增长缓慢，原油库存低位运行。供不应求局面下，2020年二季度以来，原油价格大幅上涨。

近年PVC产量持续增长，预计2022年PVC产量增速或下行

2017年以来PVC产能稳步增长，但新增产能受政策约束较大。2016年开始，PVC走势好转，行业盈利能力水平改善，刺激PVC新增产能投放再度加快。2017年以来，PVC产能保持稳步增长态势，2020年底国内产能达到2,712.5万吨。从近几年的新增产能投产情况来看，PVC行业的产能释放进度越来越受到环保等政策的影响，而且审批程序日益严格。根据公开资料，2021年国内PVC新增产能约136万吨。

近年PVC产量有所增长。2020年产量为2,072.30万吨，同比增长7.94%，2021年1-9月同比亦增长10.78%，增速较高。2022年供给端影响可能主要来自两个方面：一是新增产能释放，二是“能耗双控”及“碳中和”背景下供给端的政策扰动。中证鹏元预计后者影响可能更大，预计2022年PVC产量增速或有下行。

PVC出口量大幅增长。2020年PVC粉净进口32.24万吨，但2021年以来，受海外疫情及美国、欧洲等地PVC装置不可抗力停产影响，海外PVC供应大幅减少，拉动国内PVC出口订单大幅增加。2021年1-9月PVC粉净出口103.26万吨，上年同期为净进口46.93万吨。当前全球疫情仍有反复，总体来看，随着海外产能复工复产，预计2022年PVC进出口将回归正常水平。

PVC行业国内企业数量较少，但市场集中度不高。2019年末国内PVC生产企业仅为75家。根据中国氯碱网数据，2019年末中国PVC年产能为2,517万吨，行业前十企业合计年产能为889.5万吨，占全国的35.3%。产能排名前三企业分别为中泰化学、新疆天业、陕西北元，年产能分别为173万吨、140万吨、125万吨，占比分别为6.9%、5.6%和5.0%。

2021年房企风险事件频发，预计2022年PVC需求疲软

PVC下游需求中管材、管件占比36%，型材、门窗占比14%，地板、墙板等板材占比12%，多与地产行业相关，因此PVC需求呈现较强的周期性。在“房住不炒”基调下，2020年8月以来“三道红线”融资新规、银行业金融机构房地产贷款集中管理制度陆续出台，房企融资全方位收紧。2021年全国平均首套房贷款利率有所抬升，热点城市限购限贷政策再度加码。近期房地产税改革试点工作的推进进一步降低了购房者收益预期，对短期内购房需求形成一定抑制。此外，年内房企陆续暴雷引发市场恐慌，为保障购房者合法权益，避免项目停工、烂尾，多个城市出台了商品房预收资金管理办法，加强对房企的商品房预收款项的监管，房企流动性进一步收紧。2021年下半年以来，房企风险事件频发。近期房地产政策反转，多部门联合发声维稳，政策底初现。另外，12月6日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元；12月20日，中国央行连续维持19个月LPR不变后，首次调降一年期LPR，释放出较为明显的“降息”信号。但预计高杠杆、中小房企再融资改善程度相对有限。本轮房企风险事件影响深远，信用环境及投资信心修复尚需时日，预计2022年PVC需求疲软。

电石成本推动PVC价格创新高，预计2022年PVC供需格局两弱，总体价格中枢有下行压力

从2020年二季度开始，随着复工复产推进，PVC市场需求有序恢复，供需面逐步好转。2021年能耗双控政策影响下，电力供应紧张，电石供应缩减。电石是电石法PVC最主要成本构成，电石价格和PVC价格一路上行。2021年10月，电石和PVC分别录得最高价格约13,140元/吨和8,139元/吨，较2020年二季度低点分别上涨约159.17%和193.83%。随着增产保供政策推进，能源供应紧张局面已得到显著改善，电石和PVC价格高位跳水，但目前价格仍远高于上涨前。展望后市，房地产违约潮下PVC需求不振，“能耗双控”及“碳中和”背景下政策对供给端或有扰动，总体呈现供需两弱格局，但中证鹏元预计需求端房企风险事件影响更大，PVC价格中枢有下行压力。

近年烧碱产量持续增长，预计2022年烧碱产量增速下行

近年我国烧碱产能持续增长，但增速有所放缓。据中国氯碱网统计，截至2020年底，我国烧碱生产企业共158家，烧碱总产能共4,470万吨，较2019年净增90万吨，行业平均开工率为82.2%。

近年烧碱产量持续增长。2020年烧碱产量为3,643.20万吨，较上年增长5.7%，2021年1-10月亦增长7.10%。2021年烧碱有新增产能扩产计划约251万吨，但实际可投产约130-140万吨。2022年目前有新增产能计划约71万吨，两年平均产能增速约2%，产能增加不多。供给端的扰动可能更多来自“能耗双控”及“碳中和”背景下限产政策，预计2022年产量增速下行。

烧碱进口很少，主要表现为出口，近年出口量有所波动。2021年1-10月受疫情影响出口有所增长。

预计2022年烧碱供需两弱，总体价格有下行压力

烧碱下游应用包括氧化铝32%、化工16%、造纸12%、纺织印染11%，其他29%。其中占比最高的为氧化铝，氧化铝常用作耐火材料，耐火材料又主要运用于钢铁行业。在碳中和背景下，2021年1月26日工信部明确提出压减钢铁产量。氧化铝其他领域应用亦呈现较强周期性。综合来看，预计2022年烧碱需求增速或将下行。

本轮烧碱价格走势与PVC有相同亦有不同。同样是价格冲高回落，但是烧碱的价格上涨启动是在2021年6月，比PVC晚近一年。这可能是因为烧碱供需格局无实质性改善，但是由于氯碱相伴而生，市场预计PVC供应减少也会带动烧碱供给趋紧。展望后市，烧碱市场或呈现供需两弱局面，当前烧碱价格处于历史中等水平，预计2022年烧碱价格中枢有下行压力。

（二）纯碱化工

纯碱化工主要产品为纯碱。纯碱分为轻质纯碱、重质纯碱和食用碱。其中轻质纯碱主要用于低端产品的生产领域，重质纯碱主要用于浮法玻璃、氧化铝等生产领域。一般来说，重质纯碱需求更大，且成本更高。

纯碱的制备方法可分为氨碱法、联碱法和天然碱法。天然碱法以天然碱矿为原材料，具有生产成本低、环保等优势。但国内天然碱矿资源稀缺，国内制碱以联碱法、氨碱法为主。目前氨碱法、联碱法、天然碱法的产能比例约为58：38：4。氨碱法和联碱法前端反应相同，均为氨化食盐水中通入二氧化碳，得碳酸氢钠，再加热过滤，得纯碱（碳酸钠）。两种工艺得区别在于过滤后余下的母液处理。氨碱法下，氨利用率高，食盐利用率低[2]；联碱法下，氨的利用率低，食盐利用率高。

2021-2022年纯碱产能净减少，预计短期供应趋紧，中期大量新增产能预期下，预计中期供应宽松

纯碱生产中，原盐、石灰石、氨为原材料，无烟煤为燃料。氨在成本中占比较低，其他原（燃）料对成本均有一定影响。其中，2021年煤炭价格上涨的对纯碱成本影响较大。

我国纯碱行业经过快速的发展后，产能过剩明显，市场竞争激烈。2015-2016年供给侧改革下，行业产能略有减少，开工率上行，但近年产能又恢复增长。截至2020年中国纯碱产能达到3,317.0万吨/年，开工负荷达到83.2%。

近年纯碱产量小幅波动。2018年和2020年产量均出现略微负增长。2020年产量为2,812.40万吨，同比减少2.90%，2021年1-10月同比增长2.20%。未来国内新增产能方面，内蒙古博源银根矿业有限责任公司在建项目预计新增大量纯碱产能：一期产能360吨/年预计2022年底建成，二期420万吨/年预计2025年底建成。该项目产能规模较大，在较长时间内压制行业其他企业投资意愿，中长期内纯碱供应宽松。但该项目第一期预计投产于2022年底，真正出货在2023年。其他企业2021-2022年新增产能较少，退出产能较多，能耗双控和环保压力持续情况下，预计2022年纯碱供应增速较低，但中期供应宽松。

纯碱进出口方面，纯碱总体表现为净出口，进口量很少。2021年国内纯碱价格大幅上涨，出口减少。2021年1-10月纯碱净出口44.29万吨，同比减少53.33%。

国内纯碱产能区域分布相对集中，龙头格局初显。国内产能主要分布在华中、华东、西北地区。纯碱生产企业约40家，其中13家产能规模大于100万吨/年，合计产能占比62.83%。唐山三友（下属三友化工、青海五彩碱业）、中国盐业（下属青海昆仑、中盐昆山、中盐吉兰泰、安徽红四方）、河南金山、内蒙古远兴（下属中源化学、桐柏海晶、苏尼特碱业）四大生产集团合计产能占比33.4%，龙头格局初显。纯碱行业整体产能过剩，产业链上整体弱势，头部企业能够更好对接下游，加上环保成本、去产能等政策对头部企业更有利，未来行业集中度有望进一步提升。

预计2022年纯碱供需格局两弱，总体价格中枢有下行压力

从消费结构看，2020年纯碱下游需求中平板玻璃占40%，日用玻璃占17%，光伏玻璃占6%。光伏玻璃对应纯碱新增需求市场，增长较快，但目前体量较小。纯碱主要需求仍来自平板玻璃，平板玻璃需求又主要与房地产相关。2021年房企连续暴雷，预计2022年纯碱需求疲软。

纯碱价格从2020年底持续上涨，亦在2021年冲高回落，但总体波动幅度不如PVC、电石剧烈。展望后市，总体供需两弱，但需求端房企暴雷或影响更大，预计纯碱价格中枢有下行压力。

PVC、烧碱和纯碱成本均受到煤炭价格影响，本轮煤炭等能源价格上涨影响较大。PVC主要原材料电石的合成以焦炭为原材料；电石在电炉中合成，以及生产烧碱中电解饱和食盐水，均需要消耗大量电力，我国电力供应又以火电为主；纯碱生产中无烟煤作为燃料供应热量。

盐化工之主要产品PVC、烧碱、纯碱以及作为原料的电石、作为能源的煤炭，其价格在2021年走出冲高回落的相似行情。价格剧烈波动原因通常主要在供给侧。以“能耗双控”、“碳中和”为背景，国内出现煤炭、化工原料等供应减少、“供电荒”等现象，本轮行情仍主要系政策对供给端的扰动。展望后市，经济转型期宏观经济仍具下行压力，供给端亦不排除“能耗双控”及“碳中和”背景下直接限产或者重演2021年逻辑，总体供需两弱为主旋律。

本报告选取SW行业分类下到18家公司作为样本企业进行分析，详见附录。

预计随着盐化工主要产品价格中枢下移，2022年样本企业盈利将有所下降，但仍将维持一定利润水平

2021年盐化工主要产品价格上涨，样本企业盈利明显改善。2021年1-9月样本企业实现营业收入1,636.86亿元，同比增长2.69%；实现利润总额262.28亿元，同比大幅增长353.71%。盐化工主要产品价格上涨使得企业利润大幅增长，但原材料供应趋紧以及“能耗双控”政策之下，产量未实现大幅增长，营业收入增长不多。盐化工下游应用多与房地产相关，房企风险事件频发影响之下，盐化工产品价格中枢或有下行压力，中证鹏元预计2022年样本企业盈利将有所下降，但仍将维持一定利润水平。

预计随着盐化工主要产品价格中枢下移，2022年样本经营性现金净流入将有所下降

由于盈利情况较好，样本企业经营性现金流大幅改善。2021年1-9月样本企业实现经营活动现金流净额合计218.32亿元，同比大幅增长49.63%。行业盈利情况好转促使企业投资新产能，投资活动现金流出增加；同时偿还债务，筹资活动现金流出增加。后续盐化工主要产品价格中枢有下行趋势，预计样本企业经营性现金净流入减少，同时投资活动和融资活动现金仍净流出。

预计随着行业盈利持续，2022年样本企业负债率或将延续缓慢下降趋势

盐化工作为基础产业，样本企业负债水平不高，且近年有下降趋势。由于2021年整体盈利情况较好，样本企业资产负债率有较明显下降。截至2021年9月末，样本企业平均负债率为43.68%，较2020年末下降3.91%。样本企业之间负债水平差异较大。以2021年9月末数据为例，18家样本企业中，资产负债率低于30%的有5家，其中两家低于20%，主要为小规模企业，主要依靠自有资金运营。资产负债率高于50%仅2家，均系行业龙头企业，融资需求较大，融资能力较强。近年样本企业流动比率持续改善，截至2021年9月末略超过1，表现较好。近年样本企业货币资金/短期债务随亦持续上升，但未超过75%。