作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂(ID:msyangteacher)

继五月初中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》后，昨日国家发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）；正式开启了百万亿盘活基建存量资产的大门。

基建REITs既能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率；又能拓展新的投资领域，使得广大公众投资者配置不动产资产成为可能，为居民提升财产性收入提供高质量的大类资产。

那么基建REITs将产生怎样的深远影响呢？

对于我国来说，基建投资一直是非常重要的。这既承担了改善居民生活、提高产业基础的使命，又成为了调控经济、稳增长的政策工具。可以说，基建投资行业的改变，将直接对宏观经济、产业链、企业、就业都产生极其深远的影响；这也是为何基建REITs试点通知出台后引起市场高度关注的核心原因。

但是，近年来基建投资逐渐遇到了一些需要迫切解决的问题。这些问题与我们整个经济运行以及金融体系都高度相关，到了必须着手解决的时候。

首先，地方政府债务率的高企。

由于种种原因，在过去的二十年中，基建投资的主要资金来源是财政资金与政府举债；伴随着基建投资的持续增长，地方政府的债务率也随之水涨船高，极易引发金融风险。因此，中央在2014年正式修订了《预算法》、出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），正式约束地方债务持续增长，随后开始将控制地方债务风险作为政府工作的重点内容之一。

但是，我们的基建投资需求并没有下降，地方政府及其下属国有企业依然承担着庞大的基建投资任务。在举债规模受到控制后，地方政府开始转向更隐蔽的举债模式，产生了大量风险、成本更高的隐性政府债务，地方债务的问题进一步复杂化。

因此，要从根本上解决地方政府债务率的问题，必须让地方政府的财政与事权相匹配，以及财政支出与产出相匹配。在这样的大背景下，基建投资模式必须加速改革，首先让基建投入不再是财政纯支出，而是转变为政府投资形成的资产；同时，要加快基建项目回收资金的速度，形成资金循环，逐步化解地方债务风险。并且，盘活存量基建资产必将是长期、持续的政策；本次提出的基建REITs是盘活存量资产的“第一步”，未来各种盘活模式将不断升级、丰富。

其次，基建投资的效率颇受质疑。

基建投资虽“稳”，但投资的效率、拉动经济增长的能力、带动的需求规模一直受到质疑，这也是目前改革的重点方向之一。那么为何基建投资很难起到带动经济循环的作用？其原因就在于，基建投资的资金长期沉淀在项目中，在保持公益性的前提下现金流很少，也无法提前回收投资，资金循环效率不高，自然不如其他市场化领域有活力。

由于基建资产有长期、稳定的特性，又由于我国基建项目属于审批制，几乎不存在竞争；因此基建资产非常适合进行一定程度的证券化。这是保持基建公益性、不改变资产控制权前提下的最佳措施，也是提高基建投资效率、加快资金循环的必经之路。

同时，基建投资的市场化之路漫漫。

今年4月，中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，再次推动了市场化改革的进程。涉及多个领域、产业的基建行业自然也与市场化改革息息相关，但基建的市场化改革之路并非一帆风顺。

早在2014年，我国就开始在基建与公共服务领域推出政府与社会资本合作（PPP）模式，开启了市场化改革的步伐，向社会资本敞开了投资基建的大门。在这些年中，PPP之路是坎坷的；既有法律法规的不完善，也有政企权利义务分配的不合理，但核心问题一直在于PPP资产无法有效再融资。

由于PPP项目的合作期间长达10-30年，如何解决资金与项目期间的匹配一直是个难题，这从客观上再次推高了PPP项目的门槛；只有打通PPP项目的再融资渠道，才能吸引更多社会资本投资，才能拓宽基建与公共服务的资金来源、引入专业的运营商。

因此，基建REITs试点办法的公布，是开启了基建领域改革的序幕，也是推动基建领域市场化的发令枪，对于基建、金融等相关行业，都有非常重要的意义。

金融改革，引导资本服务实体经济

长期以来，基建投资都由政府与国资主导，因此基建、地方财政、国有资本息息相关；加上基建领域存在资金规模大、主体信用强、投融资环节多的特性，向来是金融机构关注的重点领域。在这样的大背景下，基建REITs试点办法的公布不仅是基建领域的大事件，同样是金融领域的新风向。

在过去的十多年中，我国基建与公共服务行业的融资成本居高不下，这既违背了基建行业稳定、低收益的特性，又推高了基建的成本、增加了财政的压力。虽然制度的不健全在其中占很大因素，但金融缺乏监管、脱离服务实体经济也是重要的原因。

自2017年后，我国开启了一系列金融改革，开始建立更完善的金融监管体系，引导“去杠杆”、“降风险”；多个金融机构纷纷开始“回归本源”，不再进行政策套利。但是，许多金融机构在“回归本源”后却发现，想要服务实体经济、服务小微企业，并不容易；金融改革还须打开前门，丰富企业与项目的投资渠道。

此后，我国开始推动融资方式变革，从银行贷款等间接融资模式向发债等直接融资模式转变；这既降低了许多企业与项目的融资成本，也直接推动了债券大牛市的出现。这意味着企业与金融机构的双赢是可以实现的，资本与实体经济的隔阂正在逐渐消失。

到了今年，企业发债的门槛进一步降低，直接融资的比重再次上升；随着资金面的日益宽裕，现有的市场规模已无法满足投资的需求，资产荒的前奏正在悄悄奏响，如今已到了拓展投资领域的时候；大家都开始把目光转向存量资产。

据不完全统计，在持续多年的高速基建投资后，目前我国的存量基建资产已接近百万亿大关；选择其中有现金流、经营稳定的项目就可作为符合要求的底层资产、进行证券化，形成新的投资市场。这既满足了基建提高资金循环的需求，又为金融市场提供了一批优秀的资产，再次拉近了金融与实体经济间的距离。

风险收益对等，建设新的投资领域

金融市场的完善，不仅是推进我国的金融行业进程，也是居民投资者的福音。近期，央行调查统计司公布了对3万余户城镇居民家庭开展了资产负债情况调查。调查显示：城镇居民家庭户均总资产317.9万元，中位数为163万元；但家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产。

这样的资产结构，与我国住房价格的连年上升有很大的关联；但是随着“房住不炒”的定调与一系列调控措施的出台，房地产价格快速攀升已然成为历史。随着即将迈入小康社会、人均GDP突破1万美元，我们进入了一个新的发展时代，未来居民金融资产的占比将不断的提升。

在今年1月初，银保监会印发了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，其中提出：多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。与此相对应的，根据我国的居民投资偏好，我们应当为居民提供多种类的、持续稳定的投资渠道，才能让居民的钱“投的出去、收的回来”；也只有提高了居民投资的积极性，我国的资本市场才能得到持续发展。

因此，REITs模式在中国发展之初，就引起了投资者的高度关注；REITs高分红、持续稳定的特征，非常符合我国居民的投资偏好。而在REITs与基建领域结合后，从客观上进一步降低了REITs的潜在风险，试点发行阶段的基建REITs以使用者付费的公用事业项目为主，其中存在的隐形政府信用也能够降低投资人的顾虑，让居民共同参与到新一轮的基建中来。

新的时代，重构存量资产价值

时至今日，许多我们熟悉的事物都开始发生变化；属于传统行业的基建与公共服务，也在2020年换发新的生机——“新基建”走进了我们的视野。新基建是指发力于科技端的新型基础设施建设，主要包含5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，也是指以新基建为引领的、新的基建投资理念。

与传统基础设施不同的是，新基建脱离了“普惠性”的特征，尽管仍有一定的公益性，但并不属于基本公共服务的范畴。因此，新基建得以采用更为市场化的方式进行发展，其定价机制也可以更为市场化，能够将使用者付费作为项目的主要资金来源。在现金流充沛、政府补贴依赖度不高的情况下，新基建将成为资产证券化的优质资产；新基建与基建REITs作为同一年开始发展的事物，当新基建遍地开花之时，也是基建REITs大发展之日。

另一方面，在价格机制改革逐渐落地之后，许多不收费、低收费的基建项目的收费价格开始出现变化；这意味着随着价格改革的深入，越来越多的存量基建项目的现金流将被大幅改善，这不仅为这些项目再融资铺平了道路，更是直接重构了这些存量资产的价值。

由于公益性的特征，基建与公共服务行业的定价是长期受到管制的。这是为了保障居民享受基本公共服务的权益，但也从客观上加大了财政的补贴负担、阻碍了基建行业市场化的进程。因此，随着《关于推进价格机制改革的若干意见》（中发〔2015〕28号）的发布，越来越多的基建与公共服务市场的定价机制开始产生变化，基建与公共服务的定价理念从“保护性低价”开始向“使用者承担一定的合理成本，不再由政府进行高额补贴”转变。

随后，高铁开始试水市场化定价、高速公路适当提高收费标准，减少财政补贴的占比；环保领域加大了污水、垃圾处理的直接收费，以及开始征收环保税、水资源税。这一系列的改革，使许多项目的现金流有了很大的变化；在这一趋势下，越来越多的基建资产将符合证券化的有关要求，能够以各种模式进行再融资，提高了这些领域进行滚动投资的效率，促使行业持续、健康发展。

结语

虽然当下符合基建REITs试点等资产证券化模式的基建项目还不多，但随着一系列改革的持续推进，越来越多的项目开始达到门槛，存量资产的盘活也正在成为现实。

在此过程中，实体经济与金融工具形成了闭环，既满足了社会的需求，又为居民提供了一条长期稳定的投资渠道。同时，当再融资的渠道被打通，基建的市场化进程也将再次推进；基建REITs等资产证券化市场规模的日益增长也将促使基建行业全生命周期产业的蓬勃生长。

在即将到来的新一轮基建发展中，我们不再需要“大水漫灌”，只需要从百万亿基建资产中收回一部分资金，就可以用于滚动发展；困扰基建投资多年的症结，正在逐渐解开。

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原标题：基建REITS：百万亿基建资产的变革

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