作者：吴志武

来源：中证鹏元评级（ID：cspengyuan）

（2）缩水城投公司行政级别以地级市平台为主

从资产缩水城投公司行政级别来看，地级市平台为117家，占样本企业的46.99%；省及省会（单列市）平台86家，占样本企业的34.54%；县级平台46家，占样本企业的18.47%。由于城投公司资产缩水往往是受到外部环境的作用，这反映出地市级平台受到的影响明显大于其他行政级别平台。

（3）资产缩水城投公司以东部沿海地区较多

资产缩水城投公司最多的省份是江苏省，2018年共41家城投公司资产出现缩水，其次是浙江省，为20家，再者是重庆市，为18家。总体而言，东部沿海地区资产缩水城投公司数量较多，中西部地区资产缩水城投企业占比相对较小。

（4）资产缩水城投公司以AA级较多

从缩水城投公司主体级别来看，AA级最多，共178家，占比65.48%；AA+级，共35家，占比14.06%；AAA级9家，占比3.61%；AA-级24家，占比9.64%；A+级1家，占比0.40%；另有无评级2家，占比0.80%。这主要与AA级主体发行较多有关。

二、城投公司为何会出现资产规模缩水？

近年来不少城投公司资产规模出现缩水，其影响因素有以下几个方面：

1、去杠杆压缩负债

在当前结构性去杠杆背景下，地方政府和城投公司都有化债、去杠杆的压力。尤其是城投公司一般账面上会有大规模的负债，特别是有息债务，而随着城投公司将部分资产用于偿还有息债务或减少非有息负债，资产规模同时也会出现缩水。这是城投公司资产规模缩水的主要因素，这种因素导致的城投公司资产规模缩水占城投企业资产规模缩水样本的75%以上。

以三明市城市建设投资集团有限公司为例，该公司是三明市最重要的城市建设投资主体，主要从事保障房建设、商业住宅开发等业务。受该公司债务到期偿还影响，2018年公司资产同比下降7.28%，总负债规模下降14.49%，其中，长期借款下降9.80%，应付债券下降28.53%，公司资产负债率由2017年的54.66%下降到2018年的50.41%。

2、资产重组

城投公司是地方政府为了推动当地基础设施建设而组建的投融资平台，实际控制人往往是地方政府，地方政府对城投公司也拥有绝对支配权。自43号文以及新《预算法》出台后，地方政府迫切需要切割城投公司融资职能，城投公司也面临转型的巨大压力。在此背景下，无论地方政府还是城投公司都面临着如何盘活所掌握的资产，以促使国有资源得到更好的利用，地方基础设施建设投融资不断完善，城投公司也能够完成转型任务。实践中，以国有资产重组和整合为主要手段的资本运作方式广受地方政府重视，也成为目前阶段推动城投公司转型最为常见的方式。对城投公司而言，资产负债剥离、政府收回注入资产、资产置换以及财务报表合并范围变更等资产重组方式往往成为引起企业资产收缩的重要因素，这种因素导致的城投公司资产规模缩水占城投企业资产规模缩水样本之比将近20%。

以商洛市城市建设投资开发有限公司为例，2019年5月16日，该公司发布公告称，根据政府部门有关文件，该公司在2018年将原所持有的商南金丝峡旅游发展有限责任公司、镇安县国有资产投资有限公司等九家子公司的全部股权划转至相关各区县政府。该公司划转出去的子公司总资产达到173.23亿元，净资产8.68亿元，该部分资产划转以后，公司资产规模出现较大幅度缩水。

3、经营亏损导致所有者权益下降，进而导致资产规模下降

根据资产等于负债加所有者权益，当负债或所有者权益下降时，在其他因素不变的情况下资产会出现下降。企业经营亏损一般会导致所有者权益中未分配利润下降，进而所有者权益可能出现下降，从而导致资产规模出现下降。这虽然是城投公司资产规模缩水的重要因素，但这种因素导致的城投公司资产规模缩水占城投企业资产规模缩水样本之比不到2%。

以北京云政金融控股有限公司为例，公司为北京市密云县城市基础设施建设的重要平台，主要业务范围包括铁精粉生产和销售、基础设施建设以及金融服务。该公司由于政策性因素，2018年出现经营亏损7.61亿元，导致未分配利润大幅下滑89.30%。2018年末公司负债下降10.93%，所有者权益下降21.28%，公司资产下降17.11%，考虑到所有者权益占资产比重为56.79%，因而资产下降的影响更多的来自于所有者权益的下降。从公司所有者权益构成来看，2017年和2018年末公司实收资本和资本公积金均未发生变化，专项储备略下降2.69%，但专项储备2017年在所有者权益中仅占比2.1%，而未分配利润2017年占比11.28%。显然，所有者权益下降更多的是受到经营亏损的影响。

4、业务量减少

城投公司主要业务是从事地方政府基础设施建设，基础设施建设一般投资规模大、建设周期长，城投公司从事基础设施建设后往往会在财务报表上形成较大规模的资产和负债。一般而言，对这类工程项目的会计核算，如果建设项目没有完成或完成但没有确认收入，开发支出会计入存货或是在建工程这些资产类科目，如果建设项目已经完成确认了收入但没有结算，则会计入应收账款中，如果已经结算则计入货币资金等现金类科目。与此同时，由于城投公司要完成这些建设任务，往往需要大量举债，因而在资产形成同时，往往在长短期借款、应付债券、长期应付款等负债类科目上形成大量的负债。随着我国近年基础设施建设高峰期已过去，很多地方基础设施建设项目已经完成，后续建设项目已十分有限，这对城投公司业务发展产生了重要影响，由于没有大量的建设项目来源，城投公司业务会出现萎缩，同时，随着在建项目的逐步完工和负债的偿还，资产和负债都会出现缩水的局面。与前面主动去杠杆压缩负债不同的是，这是业务量减少下的被动去杠杆模式，这种因素导致的城投公司资产规模缩水占城投企业资产规模缩水样本之比不到2%。

以内蒙古高新控股有限公司为例，该公司是内蒙古包头稀土高新技术产业开发区城市建设投资主体和项目建设主体，公司业务模式是稀土高新区管委会通过招标确定建设项目施工主体后，由公司作为建设主体负责工程项目的全过程管理，并代为支付建设成本，项目建设完成后移交管委会。公司收入来源产生于对工程项目管理获得管委会支付的项目管理费。在工程管理过程中，公司报表上形成了大规模的在建工程。但近年来稀土高新区基础设施建设已经基本完成，公司代建工程业务量减少，而随着公司在建工程的不断交付以及对债务的偿还，公司资产规模不断下降。

另外，一些会计因素比如可供出售金融资产和投资性房地产公允价值减少、房地产开发成本结转等因素也导致了企业资产规模缩水。与此同时，一些企业资产缩水也可能由上述多种因素所致。

三、城投公司规模缩水有什么影响？

1、城投公司资产缩水不等于国有资产流失

自43号文后，地方投融资平台转型加快，一方面，地方政府加大了对投融资平台资产重组的力度，另一方面，地方投融资平台也不断地推进内部改革的步伐。但无论怎样转型和改革，促进国有资产保值增值是地方投融资平台转型的重要目标。而通过优化资产布局和提高内部经营活力促进地方投融资平台转型，一定程度上有利于提高城投公司资产盈利能力，促进国有资产保值增值。从发债城投企业资产规模缩水来看，由于资产规模缩水背后因素有多种，地方投融资平台资产规模缩水也并非就是国有资产流失。具体来看，城投公司进行资产重组本质是地方政府推进国有资产优化布局，促进国有资本保值增值；城投公司去杠杆、降低负债降低了经营风险，提高了资产质量；但业务量下降和经营性亏损则有可能导致城投公司资产质量变差，尤其是非政策性因素导致的经营性亏损，可能存在国有资产流失之患。

2、城投公司资产缩水不表示信用风险上升

从城投公司资产规模下降对其信用风险的影响来看，一方面，整体上资产缩水城投公司资产规模虽然有所下降，但负债下降得更快，体现出整体的去杠杠过程，有利于信用水平的提升，另一方面，具体分析导致城投公司资产规模缩水的因素，业务量减少和经营性亏损所致的资产缩水存在信用质量变差风险，但这样的企业毕竟较少；企业资产重组如果是被政府无偿收回了资产，则对企业信用质量会产生负面影响，但如果是资产剥离的方式，则可能在资产剥离的同时，负债也可能剥离；降负债、去杠杆过程中，资产负债率会下降，信用风险也随之下降。另外，从统计上来看，资产缩水城投公司主体等级绝大多数维持不变，级别调整只有61家，而且级别上调数要远远超过下调数，总体来说缩水城投公司信用风险并未上升，整体上出现了改善。具体来看，截止2019年7月20日，资产缩水城投公司主体等级下调的企业家数为4家，占比1.61%，上调企业家数为57家，占比22.89%。

四、资产缩水城投公司未来展望

城投公司资产规模缩水发生在当前地方经济发展转型以及去杠杆化的特殊背景下，对这一现象发展趋势研判，未来可能表现出如下方面：

一是，未来城投公司资产规模总体上仍将会稳步上升，但在地方经济发展转型以及去杠杆化背景下仍将会有部分企业出现资产规模缩水。一般而言，城投公司资产可以分为公益性资产和经营性资产，公益性资产随着使用期限的延长会产生损耗，但由于是公益性资产，地方政府会不断地维护这些资产，其价值会得到维持而较少下降；对于经营性资产，虽然有些资产比如特许经营权随着时间的到期价值会下降，还有些资产会由于经营不当而产生损失，但总体而言，随着中国经济的不断发展和城市的不断扩张，城投公司资产会趋向于不断上升，尤其是目前城投公司占主要地位的是土地等资产，这些资产会随着城市的经营开发而不断增值。因而，未来我国城投公司资产整体上仍会处于扩张状态，但考虑到当前所面临的地方经济发展转型以及去杠杆化背景下，部分城投公司仍将会由于政府干预下的资产剥离、主动的去杠杆以及业务量缩小而出现资产规模缩水。

二是，城投公司资产规模缩水背后原因不同，其所面临的处境不同，从而未来的发展状况也将不同。对于业务量减少导致资产缩水的城投公司，面临迫切转型的危机，其转型风险显著上升，即使有些企业已经实现业务多元化，但由于基础设施建设业务比重较大，仍然面临转型风险上升的问题，考虑到转型成功的城投公司案例较少，未来的发展取决于城投公司转型的成功与否；对于资产重组尤其是因资产剥离导致资产缩水的城投公司，如果剥离的是企业的核心资产或优质资产，可能反映出城投公司地位的变化，同时，企业未来业务发展不确定性因素上升，如果资产剥离的是非核心资产或劣质资产，企业在资产剥离后运营将会更为优化，未来的发展也可能会更为顺畅；对于去杠杆、降负债导致资产缩水但业务量并未萎缩的城投公司，由于资产负债率的下降，其信用质量将会上升，未来的发展将更为稳健；对于经营性亏损导致的资产缩水城投公司，如果是政策性亏损，获得政府的支持力度也将会较大。如果是非政策性亏损，未来发展过程中面临的不确定因素将会大幅上升，其发展趋势也将不太乐观。

三是，从未来信用风险变化来看，目前整体上城投公司资产规模缩水其信用风险并未显著上升，但由于城投企业资产缩水背后因素的不同，城投企业未来信用风险的演变也可能存在差异。对于业务量减少所致的资产规模缩水，由于转型过程的不确定性，企业信用基本面存在恶化风险；对于资产剥离的城投企业，如果核心资产或优质资产被剥离，会对企业信用质量造成损害，同时，由于发展过程中的不确定因素增加，所面临的信用风险也会显著增加；对于去杠杆、降负债但业务量并未萎缩的城投公司，由于资产负债率的下降，其信用质量将会显著上升；对于非政策性因素导致的经营性亏损，这类城投企业信用质量在明显恶化。

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城投公司资产缩水