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股权投融资之领(拖)售权条款法律分析

在合格IPO之前,如果多数A类优先股股东(投资人)同意出售或清算公司,剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易,并以同样的价格和条件出售他们的股份。受让方是领售交易的对手方,即示范条款的“第三人”、股权并购方。

作者:李涛律师

来源:并购大队(ID:binggoudadui)

一、领售权的定义及典型条款。

领售权(Drag-along right),—般也被称为拖售权、强制随售权、强卖权等。领售权规定,若按照股东之间的协议约定,在约定的条件下,一个或多个享有领售权的股东,在其将所持股份出售给第三方的时候,有权迫使其他股东以相同的价格、同等的条件出售其股份。这些规定也可能迫使企业合并或者销售实质上所有公司的资产。

领售权常见条款1:

在合格IPO之前,如果多数A类优先股股东(投资人)同意出售或清算公司,剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易,并以同样的价格和条件出售他们的股份。

领售权常见条款2:

在本轮融资交割结束4年后,如果超过2/3的A类优先股股东(投资人)和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方,并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍,则优先股股东有权要求其他股东,其他股东也有义务按照相同的条款和条件全部或按相同比例出售他们的股份;如股东不同意出售,那么该股东应该以不低于第三方的价格和条件购买优先股股东的股份。

二、领售权相关法律概念定义及行权法律要点:

1、领售权人

领售权人是领售交易发起人。典型的领售交易发起人为目标公司的优先股股东,即风险投资人。这些投资人在融资协议里多会约定优先分红权、优先清算权等优先权利,故投资人又称为“优先股股东”。

2、随售义务人

随售义务人是领售交易的主要义务人,包括领售权人之外的其他优先股股东及公司创始人等。随售义务人的主要义务是按照领售权人与第三人达成的交易条件出售所持股权于第三人。

3、受让方

受让方是领售交易的对手方,即示范条款的“第三人”、股权并购方。第三人由领售权人接洽并需就股权转让交易的标的、价款、支付方式、控制权条件、交割等交易要素达成原则性一致意见。

4、领售权触发条件:

领售交易核心触发事件多为目标公司未能在约定期限内“合格IPO”,导致投资人预期的“上市退出”路径受阻,故转而寻求“并购退出”。

除此之外,还可以约定其他触发条件:比如:目标公司在特定时间内或因特定原因未能上市;目标公司经营情况/资产情况大幅降低;目标公司创始人在经营过程之中存在特定违约行为等。

5、领售交易条件:

领售交易的交易标的为股东所持目标公司股权。关于交易标的的最重要的要素包括股权转让价格、数量、支付方式等。

部分领售条款仅简单写明参照投资方与第三人协议进行,对于转让价格、转让方式、转让数量并不做具体规定;部分领售条款则对上述因素规定明确,比如,为了防止投资人低价转让公司股权,则会规定第三方收购股权价格最低价格,避免股权被贱卖,创始人血本无归。

转让股权的数量,从领售权人角度,既然启动领售交易,投资人自然是一次性全部转让本人所持的股权。从第三方角度,并购目的不同,购买股权可能基于控股目的,也可能只是参股。

支付方式:通常可以限定收购对价为现金及/或上市公司的股票。

6、行权交易程序要点

(1)启动领售交易需确认已符合领售交易的触发条件,并取得多数投资人的同意。投资人发起领售交易需按照约定取得多数(二分之一或三分之二以上)优先股股东的同意,防止少数股东滥用领售权,损害公司及其他股东的利益。

(2)交易发起人按目标公司章程及议事规则的要求,取得公司董事会、股东会同意转让股权的决议。由于领售权人在股东会和董事会中通常是少数地位,当领售股东在董事会、股东会表决权不足以达到相对多数时,领售股东通常会在协议中设置随售股东必须就领售交易投赞成票的约定。

(3)通知义务。我国公司法规定,有限责任公司的股东向股东以外的第三人转让股权应当书面通知其他股东征求意见。领售交易即股东向股东以外的第三人转让股权,发起人应当依法履行通知程序。除一般的股权转让通知内容外,该通知还应当明确,随售义务股东如不同意出售股权,应当以发起人与第三人商定的价格购买发起人的股权。

三、领售权条款的合法性问题及解决方案。

领售权来自美国,在我国的法律框架下,有可能遇到一定的障碍。

(一)领售权与多数表决权。

公司法规定,公司修改章程、公司合并等决议须经三分之二以上的多数股东表决通过。而领售权的股东一般无法达到三分之二的多数,即使有领售权的条款,但随售义务人有可能拒绝配合签署相关决议文件,从而无法满足公司登记机关的要求。

常见的解决方法是,领售权股东预先安排好代表随售义务人签字表决的权利。在阿里巴巴全资收购饿了么的交易案中,通过事先签署的ROFR协议确定:“若Rajax未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时,在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下,其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排,并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。”最终通过Rajax的董事代表其他股东签署相关交易文件的方式,完成了全资收购。

通过上面的交易案可以看到,当拖售权条件实现(阿里巴巴、Rajax多数优先股股东及多数普通股股东书面同意)时,被拖售股东并没有选择权,只能按照已经确定好的价格和数量执行股权转让交易,甚至无需其签署任何文件。拖售权的安排,大大降低了阿里巴巴和每个股东谈判的时间成本,使得全资收购成为确定性的可能。

(二)领售权与优先购买权

我国《公司法》规定, 股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意,且其他股东拥有同等条件下的优先购买权。

领售权条款在一定程度上可能与优先购买权发生冲突。如果章程和协议中没有给予随售义务人行使优先购买权的机会,则有可能被认定为剥夺了这些股东的优先购买权。

从领售权人的角度,在同等条件情况下,股权转让给第三人还是其他股东,对其利益并没有实质影响。从随售义务人角度,若随售义务人尤其创始人股东可能不愿意经营多年的公司被出售给其不认可的第三方,只要能找到足够的资金回购领售权人的股权,就可以为创始人留有余地,不至于被迫出局。此外,股东优先购买权的存在可以避免领售权人低价出售股权的道德风险。

因此,比较稳妥的做法是,允许随售义务人按照回购条款约定按期足额回购领售权人所持股权。如果随售义务人未能按期回购的,则视为随售义务人放弃行使对领售权人所持股权的优先购买权,且领售权人有权立即行使拖售权并将自身所持股权及随售义务人所持股权一并对外转让。

(三)国资问题

按照我国法律,企业国有资产交易有很多特殊要求,比如评估、备案、进场交易等。尤其在随售义务人是国资股东的情况下,领售权条款的安排可能难以按照协议的约定实现,包括对价、交易程序、时间安排等都会受到严重影响。因此,拖售权条款适用于国资股东比较困难,只能个案处理。

(四)领售权争议解决

经过多方查询,笔者没有查到因领售权纠纷而起诉的案件,一方面原因可能是大多数投资协议约定了商业仲裁,同时领售权的争议解决相比于对赌条款而言,确实存在一定的不确定性。主要而言有几点:

首先,如果领售权人的诉讼请求是要求将随售义务人的股份强制过户给购买人,那么很可能涉及追加第三人和向第三人履行义务的问题。商业仲裁案件中无法追加第三人,而且购买方作为第三人很可能不愿意卷入旷日持久的诉讼中,强制过户难以得到判决支持。

其次,如果领售权人的诉讼请求是随售义务人赔偿其损失,损失等于其本来可以通过领售获得的收益减去其因为领售未成功而仍然持有公司股权的价值。在领售交易并没有实际进行的情况下,领售权人的损失是否能得到法院的裁判支持,存在不确定性。而且,因为领售权人的股权价值会因时点不同而发生变化,因此以什么时点来计算其持有公司股权的价值,也是非诉律师需要考虑的问题。

综上,领售权诉讼因为涉及第三人、损失可能是潜在的等原因,诉讼结果存在较大的不确定性。尽管如此,在拟定投资协议时,仍需要尽量将随售义务人的违约责任予以细化,例如按照随售义务人拒绝配合多少天为时点,按照公司净资产计算法或并委托评估法确定该时点公司股权的价值。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

本文由“并购大队”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

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