聊聊房企账上现金

债市投研笔记

2021-12-03 15:54
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尤其下半年以来，房企资金之渴愈加强烈。关于房企现金流，前篇《拆拆房企现金流》已有所闲扯，有兴趣的可以看看。账上现金“中看不中用”？

作者：债市小白菜

来源：债市投研笔记（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)

碎碎念：自“三道红线”、“贷款集中度”、“集中供地”等政策落地以来，房地产行业的“好日子”似乎画上了句号，多家房企陷入流动性危机。尤其下半年以来，房企资金之渴愈加强烈。外部融资中境内外债券市场冰封、金融机构抽贷挤兑；内部销售回款被预售监管关进牢笼……内外融资双重失血，当前频吹的政策暖风“止血”效果似乎尚待观察…

（证明下这个号还“活”着，赶在月底前水一篇，感谢多位老铁后台催更，后续争取稍微恢复下更新频率，感恩……）

关于房企现金流，前篇《【笔记】拆拆房企现金流》已有所闲扯，有兴趣的可以看看。

账上现金“中看不中用”？

近期房企债务问题增大，出现了排队暴雷情况，其中不乏千亿规模的中大型房企。但是追溯回去看其报表，会产生疑问，为何账面资金百亿，却还不起几个亿？

HYN是其中之一。据其披露的2021年半年报，账面有银行结余和现金等价物272亿元，看上去还是很充裕的。此前在中期业绩会上，管理层也自信放言将通过自有资金来源偿还年内到期的美元债券。

只是没想到“打脸”来得如此之快。9月20日，HYN针对市场传闻发布澄清公告，称公司经营情况良好、运营资金充裕、不存在任何流动性问题。然而，国庆节假日的10月4日，却再度公告称未能如期支付一笔2个多亿美元的票据。

拥有超270亿的账面资金，却支付不起一笔2亿美元的票据，如此巨大的反差不由引发市场担忧：百亿现金花到哪里去了？或者是否真的拥有百亿现金？（接下来的美元债市场的“投票”也反映出将其定性为偿债意愿问题，一己之力带崩市场）

其实HYN的这个栗子只是地产行业的一个缩影，小白菜梳理了下，行业货币资金占总资产比例一般在10%-15%的水平（当然也有非常之高的，比如某合某景，曾高达30%左右，至于原因，不在本文讨论范围），而这样体量的现金却还不起几个亿的债务，这让我们不得不重新审视下这个“虚胖”的货币资金……

怎么看“货币资金”？

先抛开地产行业来说，货币资金本身也有几大坑：

现金虚增（就是造假）。简单粗暴，不讲武德，直接虚构现金。比如曾经的大白马康得新，之前也瞎扯过一篇《【违约启示录】之雷震子1号——康得新》。

隐瞒受限。比如某些资金已经作了质押，无法自由支配，但是瞒着不报，账上看上去充裕，能自由动的没几个钱。

“露个脸”。在资产负债表日来公司账上“露个脸”，编完报表，各回各家各找各妈。

那么，对于房企的货币资金如何来看呢？

我们先看几个栗子：

总结下来，房企货币资金“虚胖”可能有如下几点原因：

（1）各类保证金（包括按揭保证金、工程保证金等)

（2）预售监管资金（仅仅可以用于项目支出包括工程款、税金等），恒大事件过后，各家银行以及当地住建局对监管户的资金管的比较紧。

（3）合作项目资金，无法随意支配。

（4）造假。其中一个多家反映存在的操作，在银行存款，银行开出存单，将存单进行抵押，再次获取资金（一般通过表外来操作），听闻部分小银行对该操作会予以配合。

（5）节点数据，临时归集拆借，比如通过其他应付款可窥探一二。

（6）节点数据，如8月份20亿元债券到期，于630前通过发债募集（该部分资金用途已锁定）。

（7）银行配存款。为开发贷银行配存款，存放在项目公司一般户上资金。理论上可以随时动用，但其实也有一定限制。

（8）专款专用，比如华夏幸福有园区专项使用资金23.89亿元。

（9）境外资金，资金流入流出管控还是比较严格的，流入一般通过项目投资、流出通过项目分红等，但有时滞。

（10）涉诉冻结资金。

因此，在分析房企现金流情况，有几点可以注意：

（1）注意合并报表和母公司报表差异。债券偿还需要关注集团层面，母公司账面的现金质量尤为重要，太多你可以不信，但是太低还是要警惕的。

（2）注意货币资金受限情况。别光信披露的，各家披露的口径有差异，仅预售监管资金算不算受限都有分歧，更别说其他。

（3）央行对于计算“现金短债比”，有一点描述“如无法披露预售监管资金，则取1/3的货币资金或20%的预收账款孰大者作为现金及现金等价物”这个三分之一和20%意味深长……

（4）跟企业混熟，多去聊且可以多渠道（多个高管）去聊，动态了解公司现金质量并交叉验证。

为何行业陷入流动性困境？

（1）涉房贷款（开发贷+按揭）收缩

受“贷款集中度”政策影响，银行端多家进行了超额、加速压降，甚至不超标的也展开压降。这就造成房企融资端银行借款紧张、购房者按揭额度紧张且放款周期拉长。

（2）预售资金监管加码

受恒大、花样年等房企暴雷影响，地方政府处于“保交付”诉求，加大对企业预售资金监管，防止资金腾挪，且监管力度超过法规要求（如提高了重点监管资金比例、减少了提取额度和次数等）。

（3）销售遇冷，影响回款

不管是由于房地产税悬而未决，还是房企暴雷引发担忧，亦或房企不拿地影响需求端信心，销售端降温明显，从“金九银十”失色便可窥知一二。而销售降温，势必影响回款的总额。

（4）合作方限制资金调拨

过去几年，行业合作杠杆持续增加。在当前市场环境下，面对多家风险暴雷，合作各方加强对于项目层面资金管控，严格限制对方提前调拨资金（预分红）等。

（5）债券融资“冰封”

几方面原因（彼此可能负反馈）：1）债券受个别房企风险事件影响，价格暴跌，影响一级新发；2）海外评级疯狂下调房企评级，影响投资机构情绪，甚至触发风控指标；3）踩雷投资机构风控趋严，“一刀切”，导致地产投资人在降低……

预售资金监管要“背锅”？

预售资金监管可以说已经成为了地方政府调控市场的工具之一。

疫情爆发初期，多地通过放宽预售资金监管来给予房企支持。主要放宽方式为暂停监管、提前或增加资金拨付节点、提升资金拨付额度或降低资金监管额度等三大方面。

而今年多家房企进入ICU后，大家又要让它来背个锅，说管的太严了……当然了，这个预售资金监管确实也是当前能稍微缓和当前行业流动性压力的一个突破口。

1、预售制度

在扯预售资金监管之前，先聊下预售制度。

内地的预售制度就是跟香港学来的。1961年预售制度发源于香港，而后引入内地，并于1994年从法律上确立了预售制度。目前，预售制度已成为房地产销售的主要方式。说起这个预售，其实也是搞笑，房子没盖好就卖掉，然后用卖掉的钱再来支付工程款等，疯狂的时候甚至房企不用掏一分钱，借非标、银行贷款、以及借购房人的钱，可以说预售成就了房企“借鸡生蛋”……

预售资金指的房企在竣工验收交付前预先出售给购房者所获得预购房款，包括首付款、分期付款、一次性付款、银行按揭贷款、住房公积金贷款等。

房企的项目满足预售条件后，房企一般都须在开发贷的放款银行设立销售监管账户（常见情形），其中有些地方仅需房企与银行两方签订《预售资金专用账户监管协议》，有些则要求房企与银行、住建局三方一起签订《预售资金专用账户监管协议》。监管协议一般都会明确约定监管资金的使用要求。

2、一城一策，各地监管尺度不一

目前各地监管办法不一，主要实行全额监管和重点监管相结合的方式。一般而言，购房者将房款全额打进监管账户，住建部门和银行锁定其中一部分重点监管，以保障项目顺利完工交付。

重点监管额度的确定方式有几类：一是按照工程总造价的1.1-1.3倍执行；二是按照项目的预售总金额的15%-50%执行。

预售资金实行专款专户存储，提取标准主要是按工程进度支取，各城市普遍将工程进度按主体三分之一、主体结构三分之二、主体结构封顶、竣工验收备案等设定3-5个节点，并设定有每个工程节点提取后留存的最低比例。

今年以来，多地出台加强预售资金监管的相关政策或实施细则，强化预售资金监管，是防范了项目烂尾。但祸兮福所倚，福兮祸所伏，反过来房企资金链也恶化……

部分城市也终于扛不住，比如成都、广州对于预售资金监管有所放松。预计后续还有跟进，比如：1）房价下滑城市；2）库存周期较高城市；3）土地财政依赖度高但流拍增加城市。

3、预售资金花式解冻

房企资金之渴之下，预售监管资金成为开发商觊觎的“金山”，腾挪方式五花八门。

（1）全市“打包”监管

对于房企而言，不同项目建设进度不一，预售资金全市“打包”监管，企业可以更加灵活调拨资金，从而大幅盘活企业资金周转效率。