作者：阿邦0504

来源：债市邦

有朋友问阿邦近期没怎么谈债市，是不是有点“不务正业”的意思。

实话说，最近债市确实是处于一个“垃圾时间”。市场处于政策真空期，价格随机漫步，波动极小，既没有趋势性行情，也没有像样的回调。

对于债市策略，我们的应对保持不变：在趋势明朗之前，坚决不碰超长债，继续维持中短久期+套息的防守策略。

不过，这种平静这两天被打破了。随着股市的火热以及央行收回流动性，资金面一下子紧张起来。

DR001利率的回升，直接把短债的套息空间给压缩没了，做债的兄弟们，现在可能“躺平吃票息”反而是最优解。

现在的市场焦点，全在股市这边。

今天大A的交易额逼近4万亿，续创新高。

上午涨势如虹，眼瞅着就要收复失地，结果中午被一则重磅消息“闪了一下腰”。

但趁着中午休市，沪深北交易所同步宣布：将融资保证金最低比例从80%上调至100%。

这一消息直接导致下午开盘后指数“咣叽”一声跳水。

为什么市场会有这么大的反响？阿邦今天就结合历史，跟大伙儿聊聊这背后的逻辑。

一、为什么要现在出手？

融资保证金比例提升至100%，通俗点说，就是以前你借钱炒股，杠杆能加到1.25倍，现在只能加到1倍了。这直接抑制了新增融资资金的入市规模。

截至2026年1月13日，全市场融资余额已经攀升至2.68万亿元。特别是1月6日至12日这短短一周，融资余额单周净流入超857亿元。

开年以来，资金“跑步进场”的节奏太快了，尤其是散户加杠杆的情绪极其高涨。可以说，之前的“开门红”和连阳行情，离不开两融资金的大力助推。

但正所谓福兮祸之所伏，加杠杆的时候有多爽，去杠杆的时候就有多痛。

所以，当看到开年以来两融资金再次呈现爆发式增长，监管那边的红灯就已经亮了。与其等到两融破3万亿、风险失控时再暴力去杠杆，不如现在通过调整保证金比例，给市场来个“点刹”。

这是抑制市场暴涨暴跌的未雨绸缪之举，也是落实“跨周期调控”的具体体现。在这个时间点出手，必须要给村子里的领导们点个赞。

二、 2015年那场“杠杆牛”与“去杠杆”之痛

为什么市场一听到“上调融资保证金”，膝盖就忍不住发软？

因为2015年的那场“杠杆牛”及其后的惨烈崩塌，给经历过的人留下了太深的心理阴影。我们不妨把时钟拨回11年前。

第一，那是疯狂的杠杆盛宴。

2015年上半年，在“改革牛”的旗号下，A股上演了一场狂飙突进的杠杆盛宴。上证指数短短半年从3200点干到了5178点。

这背后是杠杆资金的疯狂涌入，场内融资余额从1万亿飙升至峰值的2.27万亿，占流通市值的比例高达4.0%。

但这还不是最可怕的。当年最疯狂的是场外配资——伞形信托和HOMS系统。

那时候，场外资金通过信托通道，结构化放大杠杆，2000亿-3000亿的劣后资金撬动了万亿级别的入市资金。

散户通过HOMS系统分仓，不仅杠杆倍数极高，而且隐蔽性极强，监管层甚至一度摸不清底数。

第二，是流动性黑洞与“千股跌停”。

泡沫破裂的声音总是清脆而残酷。2015年6月中旬，随着监管层开始清查场外配资，严禁HOMS等系统接入，去杠杆的“第一张多米诺骨牌”被推倒了。

市场瞬间从“疯牛”变成了“疯熊”。融资盘开始踩踏式出逃，但最绝望的是流动性枯竭。

7月7日，两市跌停股票达1753只，想卖都卖不掉；7月8日，大量上市公司为了避险申请停牌，剩下的股票继续跌停，市场成交额极度萎缩。

融资余额在两个月内直接腰斩，无数高杠杆的账户瞬间归零。

第三，是当年的政策印记。

为了稳住市场，当年的村里也是操碎了心。

2015年11月，将融资保证金比例从50%上调至100%。这一招在当时是为了防止市场企稳后杠杆再次失控，彻底掐断“疯牛”复燃的火苗。

这也是为什么今天下午市场反应如此剧烈的原因——大家看到了同样的政策工具，本能地联想到了当年的那场剧痛。

三、这次不一样：从“一刀切”到“精准控温”

很多老股民看到“上调保证金”这几个字，PTSD立刻就犯了，本能地联想到2015年的惨剧。

但阿邦要说的是，虽然都在去杠杆，但这一次的市场环境和监管手法，已经发生了本质的进化。

如果只盯着政策工具本身，就会犯了刻舟求剑的错误。

一是杠杆的“主战场”变了。

回顾2015年，那场危机的真正元凶，并不是场内这点融资融券，而是野蛮生长的场外配资。

那时候场内两融价格奇贵，8.6%的年化是标配，而场外的信用贷可能只有5%的利率。当年这个价格其实是有失公允的，你场内两融有抵押品，风险是要低于信用贷的，但利率却要更高，属于是利率定价失效了。

今天看集思录一位朋友分享的截图，现在两融价格已经降到2.68%了，比3%左右的消费贷要低。属于央行在三季度货币政策报告专栏里面提到的不同金融产品利率比价的正常体现了，说明咱们金融市场的利率定价也是越来越完善了。

回想起2015年的时候监管领导真的不容易，又要看两融、又要分析消费贷，还要看伞形信托的动向，横跨券商、银行和信托三大融资主体。

当年清理场外配资时，不得不采取切断端口等强硬手段。这种清理是没办法进行“新老划断”的，难以避免去杠杆过程中的恐慌性抛盘。

反观如今，经过多年的整治，A股的杠杆结构已经非常透明。大规模的非法场外配资基本绝迹，剩下的主要是处于严密监控下的场内两融。

监管层只需要盯着屏幕上的数据，动用调整保证金比例这个市场化的“总阀门”，就能实现精准调控。

二是监管艺术的是时机与力度的拿捏。 

2015年11月出台政策时，最惨烈的股灾已经过去，市场信心已是一片废墟。那更像是一种“亡羊补牢”式的灾后防范措施，对当时市场的稳定作用有限。

而在如今，监管层是在市场刚刚热起来、融资客情绪高涨、但尚未达到全面疯狂失控的阶段，提前出手进行“点刹”。在上涨趋势中进行温和的、带有新老划断的调节，是典型的“未雨绸缪”，是为了平滑预期，防止市场走向另一个极端。

2015年我们经历的是一场针对场外不可控杠杆的事后清场；而今天我们面对的，是一次针对场内可控杠杆的事前“精准控温”。这体现了监管智慧的成熟与进步。

四、对市场的影响：短空长多

短期来看，利空是客观存在的。

今天的急跌是情绪的第一反应。从行业来看，近期融资净买入最多的电子元件、通信设备、电气部件等热门科技板块，短期内面临的资金退潮压力最大。那些依赖融资炒作、缺乏业绩支撑的题材股，可能会出现阶段性回调。

长期来看，这是为了“慢牛”。

回顾历史，2023年8月保证金比例从100%下调至80%后，市场活跃度明显提升。此次回调至100%，实则是回归常态化的审慎监管。

当前融资余额占流通市值比例为2.0%，虽然高于去年，但远低于2015年峰值。适度控制杠杆，有助于减少因融资爆仓引发的波动，把“疯牛”勒住，才有可能走出更健康的“慢牛”。

五、 一点建议

这次股市调整更像是一次“倒车接人”，通过时间换空间，把不坚定的筹码清洗出去。

咱们做债的朋友，最近是被股市的“吸血效应”搞得很难受。现在股市降温，部分避险资金可能会回流债市，尤其是对于流动性较好的利率债和高等级信用债来说，短期内会形成支撑。

股市那边，把高杠杆的仓位降下来，把纯题材炒作的标的换成有业绩支撑的核心资产；

债市这边，利用资金回流的窗口期，拿稳中短端票息，耐心等待市场情绪平复后的新方向。

在市场从狂热回归理性的过程中，管住手、看清路，比什么都重要。

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原标题：给快牛降降温～别怕，这次不是2015年

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