作者：吴志武

来源：中证鹏元评级

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贴标债券是一类债券名称中附加特定用途标志或标签的债券，其用途一般涉及国家重大发展战略和产业政策重点支持领域。产投企业发行贴标债券是对政府政策意图的贯彻，有利于保障政策的顺利实施和国家战略的推进。

1、贴标债券市场发展概况：一是，贴标债券品种较为丰富，以绿色债券、科创债为主导。二是，从交易所市场来看，银行间市场贴标债券发行只数更多、规模更大，主要系银行间市场债券发行较多、规模较大所致。三是，贴标债券涉及到大多数主流债券品种，发行主体以国有企业为主。

2、主要贴标债券品种：（1）绿色债券。目前贴标绿色债券除绿色债券外，还包括碳中和和蓝色债券，贴标绿色债券总体呈上升态势，债券类型上以资产支持证券和中期票据发行最多。（2）科创债券。由于银行间市场明确要求贴标，贴标科创债主要集中于银行间市场。（3）转型债券。目前贴标转型债券除了可持续挂钩债券外，还有低碳转型和碳资产债券。债券类型上，以公司债和中期票据发行最多。（4）乡村振兴债券。目前贴标乡村振兴债券主要集中于银行间市场，主要品种包括“乡村振兴”和“专项乡村振兴”两个品种。发行只数和规模呈现上升态势，债券类型以超短融和中期票据占比最多。

3、产投企业贴标债券发展现状：一是，由于产投数量较少，发行规模较少，但总体呈上升态势。二是，产投企业贴标债券发行有向交易所集中的趋势。三是，从债券类型来看，科创债和转型债券发行规模较大。四是，从存量债券来看，存量债券主要集中于交易所市场，以转型债券和科创债为主。

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一、贴标债券市场发展概况

贴标债券是一类债券名称中附加特定用途标志或标签的债券，其用途一般涉及国家重大发展战略和产业政策重点支持领域。对于符合条件的发行主体，发行贴标债券有利于符合政策诉求，顺利获得融资支持，且还可能获得一定的发行溢价，降低融资成本，比如一些绿色债券溢价。尽管如此，由于贴标债券只是在债券上贴上一定的用途标识，以方便投资者对债券的直观认知，却并不会改变债券的信用风险状况，这与一些能够改变风险状况的债券条款比如次级条款等相比，则存在显著的差异。

2020年之前，国内贴标债券有零星的发行，2020年随着疫情防控债的出现，贴标债券市场出现了迅速的发展。到如今，贴标债券市场发展具有以下特征：

一是，贴标债券品种较为丰富，但以绿色债券、科创债为主导。目前贴标债券有绿色、科创、乡村振兴、并购、两新、碳中和、权益出资、可持续、革命老区、疫情防控、支持养老产业、保障性住房、疫情防控等较多品种，同时，这些品种之间还可能存在互相交叉，像绿色+科创，绿色+乡村振兴等，使得贴标债券品种更为丰富。但目前贴标债券品种无论存量还是累计发行规模均以涉及绿色主题和科创主题的债券居多，反映出绿色和科创发展的重要地位。

二是，从交易所市场来看，银行间市场贴标债券发行只数居多、规模更大，主要系银行间市场债券发行较多、规模较大所致。2023-2025年，银行间和交易所贴标债券发行只数分别为701只和362只，982只和427只，1404只和858只。同时，两个市场贴标债券品种存在较大的差异性，但也存在一些相同贴标的债券，比如绿色、科创、乡村振兴、并购、两新、碳中和、可持续、革命老区、疫情防控等，相对而言，交易所品种更为细致化，比如用于区域发展主题方面的债券除了革命老区外，还有黄河流域生态保护、成渝双城经济圈、长三角一体化、西部陆海新通道等贴标债券，由于更为细致化的贴标，提升了投资者对相关债券的认知，使得企业、债券与投资者之间的信息链路缩短。

三是，贴标债券涉及到大多数主流债券品种，包括地方政府债券、中期票据、短期融资券、PPN、公司债、企业债、企业ABS、交易所协会ABN、国际机构债等。从发行主体来看，贴标债券发行主体涉及到国有企业、集体企业、民营企业、外资企业、国际开发机构等，但以国有企业为主，以2025年银行间市场为例，包括央企、地方国企和央企子公司在内的国有企业贴标债券发行占比83.56%。

二、主要贴标债券品种概述

由于银行间和交易所市场贴标债券品种存在较大的差异，本报告选取了两个市场均存在且发行规模较大的债券品种作介绍，主要包括绿色债券、科创债券、转型债券以及乡村振兴债券。

1、绿色债券

绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。2015年，随着有关部门陆续推出《绿色债券支持项目目录（2015年版）》、《绿色债券发行指引》等文件，标志着我国绿色债券发展的顶层架构初步搭建。2017年，交易商协会发布《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，明确了绿色债务融资工具的发行规范。2020年上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》，新增了绿色债券品种，同年深交所发布《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券》，标志着交易所绿色债券的正式发行。2022年绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，从募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露四项核心要素方面明确了绿色债券的要求，基本上统一了国内绿色债券的发行规范。

目前贴标绿色债券除绿色债券外，还包括碳中和和蓝色债券，从发行特征来看，带绿色和碳中和标识的绿色债券发行占绝大部分，蓝色债券发行相对较少。同时，贴标绿色债券总体呈上升态势，2023-2025年，发行规模由1655.2亿元上升到1858.97亿元，发行只数由208只上升到245只。债券类型上以资产支持证券和中期票据发行最多，2023-2025年，资产支持证券和中期票据占绿色债券之比分别为60.59%和22.71%，45.14%和50.49%，42.56%和49.45%。

2、科创债券

科技创新债券是指募集资金主要用于支持科技创新领域发展的一类信用债。科创债从创新创业公司债券发展而来，2017年中国证监会发布了《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，意在鼓励、扶植创新企业和微小高新技术企业发展，帮助创新创业企业顺利融资。2021年交易商协会推出了高成长型企业债务融资工具，发行人定位为拥有国家企业技术中心、高新技术企业、技术创新示范企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”等科技创新称号之一。2022年，在前期双创债、高成长债发行实践的基础上，交易所推出科创公司债，银行间市场推出科创票据，标志着科创债正式成为一类重要的债券品种。2025年5月，中国人民银行、中国证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称8号文）明确金融机构、 科技型企业与股权投资机构等三类机构作为科技创新债券发行人，标志着已形成完善的科创债发行制度。

从交易所和银行间市场对科创债发行的要求来看，交易所方面，科创公司债发行人主要包括科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类四类主体，对各类主体有明确的发行要求。募集资金用途上，除科创企业类外，其他类型发行人募集资金投向科技创新领域的比例不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途的比例不得超过30%。交易商协会方面，2022年，交易商协会将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，要求统一在发行阶段添加“（科创票据）”专项标识。发行人认定上，科创票据需具备国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（优秀场景）等科技创新称号的至少一项。用途类科创票据募集资金用途中不低于50%的部分用于支持科创相关领域。2025年，根据8号文，银行间市场发行了添加“（科创债）”专项标识的科创债。

从贴标科创债发展来看，由于交易商协会明确要求贴标，贴标科创债主要集中于银行间市场。2023-2025年，贴标科创债发行只数和规模分别为441只和3972.67亿元、680只和5964.34亿元、1003只和 9368.19亿元，呈现出扩容态势。

3、转型债券

保护生态环境，实现低碳发展，日益受到世界各国的重视，转型金融也应运而生，通过金融工具来为低碳转型经济活动提供资金支持。在国内，转型金融工具于2021年兴起，主要分为可持续发展挂钩贷款（SLL）、可持续发展挂钩债券（SLB）、转型债券以及低碳转型（挂钩）债券。

从转型债券的发展来看，2021年4月，银行间市场发布《可持续发展挂钩债券(SLB)十问十答》，正式推出可持续发展挂钩债券，成为我国首个推出的转型类债券品种。2022年5月，交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，定义转型债券是为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具，是绿色金融的有益补充，也是可持续金融的子品种。并明确，发行转型债券需在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理四项核心要素等方面满足要求。交易所方面，同年6月，上海证券交易所修订发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》，推出低碳转型公司债券 。2024年，国家发展改革委等部门发布《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》，为项目认定提供了权威依据。10月，交易商协会发布《关于进一步优化绿色及转型债券相关机制的通知》，拓展了转型债券的发行主体范围和资金用途，并建立了注册发行“绿色通道”等配套机制。

目前贴标转型债券除了可持续挂钩债券外，还有低碳转型和碳资产债券。2023-2025年，贴标转型债券发行只数和规模分别为51只和387.05亿元、71只和421.84亿元、69只和470.85亿元。从债券类型上，以公司债和中期票据发行最多，2023-2025年公司债和中期票据占转型债券占比分别为19.38%和38.81%、33.52%和31.78%、26.21%和42.47%。

4、乡村振兴债券

乡村振兴债券是募资用途用于推动乡村振兴、聚焦三农发展的一类债券。2017年10月，十九大报告首次提出乡村振兴战略。随后，发改委出台《农村产业融合发展专项债券发行指引》，引导债券资金支持乡村振兴。2018年2月，中共中央、国务院发布《关于实施乡村振兴战略的意见》，提出“支持地方政府发行一般债券用于支持乡村振兴、脱贫攻坚领域的公益性项目。稳步推进地方政府专项债券管理改革，鼓励地方政府试点发行项目融资和收益自平衡的专项债券，支持符合条件、有一定收益的乡村公益性项目建设”。为了响应乡村振兴战略，2021年7月，上海交易所出台《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》，新增了乡村振兴公司债券等品种，同日，深交所发布《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第3号——乡村振兴专项公司债券（2021年修订）》，明确乡村振兴公司债募集资金用途聚焦“三农”发展，可用于乡村振兴项目的建设、运营、收购等。2021年8月，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具注册发行业务问答》，其中新增“其他（乡村振兴票据）”相关问答9个，乡村振兴票据要求用于支持“三农”发展，包括农民就业增收、农业现代化、乡村建设等与乡村振兴有关的项目，可用于乡村振兴项目建设、偿还乡村振兴项目借款、补充乡村振兴项目营运资金。乡村振兴票据注册时，应确保首期发行额度中募集资金拟用于乡村振兴用途占比≥30%。当期债项募集资金中乡村振兴用途比例不低于30%的，可使用“乡村振兴”标识，当期乡村振兴用途比例等于100%的，可使用“专项乡村振兴”标识。

目前涉及乡村振兴主题的债券品种较多，比如金融机构发行的“三农”专项金融债等，但直接贴标乡村振兴债券主要包括“乡村振兴”、“专项乡村振兴”两个品种，且由于沪深交易所对乡村振兴债券没有明确的贴标要求，银行间市场则相对较多。2023-2025年，贴标乡村振兴债券发行只数和规模分别为64只和279.72亿元、72只和401.66亿元、113只和468.27亿元，发行只数和规模呈现上升态势，反映出对乡村振兴战略的支持不断上升。从债券类型来看，以超短融和中期票据占比最多，2023-2025年，超短融和中期票据占比分别为33.95%和36.87%、7.22%和57.04%、26.19%和41.37%。

三、产投企业贴标债券发展现状

地方产投企业是由地方政府出资设立和控制，以服务地方政府一定的经济政策目标而成立的国有企业，这些经济政策目标以实现国有资产保值增值为首要目的，同时还包括承担促进区域内产业升级、保障民生等职能。由于贴标债券体现了一定的政策导向，是支持政策实施的重要金融工具，产投企业发行贴标债券是对政府政策意图的贯彻，有利于保障政策的顺利实施和国家战略的顺利推进。

目前产投企业贴标债券发展状况有如下特征：

一是，由于产投数量较少，发行规模较少，但总体呈上升态势。本报告梳理了中证鹏元评级数据库产投企业2023-2025年贴标债券发行情况，2023-2025年产投企业发行只数和规模分别为44只和305.93亿元，47只和279.1亿元，115只和560.48亿元，总体上呈上升态势。其中，产投企业发行规模占贴标债券之比分别为3.59%、2.25%、3.33%，虽然占比较小，但占比在3%左右，较为稳定，同时，也反映出产投企业贴标债券发行空间巨大。

二是，产投企业贴标债券发行有向交易所集中的趋势。贴标债券市场总体上银行间市场发行较大，但产投企业贴标债券出现由银行间向交易所集中的趋势。2023-2025年，产投贴标债券交易所发行占比分别为64.36%、19.96%、51.49%，虽然总体上波动较大，但向交易所集中的趋势较为明显，这或许反映出交易所贴标债券机制较为灵活，更为细致化。

三是，从债券类型来看，科创债和转型债券发行规模较大。2023-2025年，科创债券和转型债券发行占比分别为22.55%和33.12%、37.62%和25.98%、15.14%和10.09%，2025年科创债和转型债占比下降，与交易所贴标债券更为细致化密切相关，比如科创债并不直接贴标科创债，而是贴标数字经济、专精特新等。

四是，从存量债券来看，存量产投企业贴标债券用途以偿还债务为主。截至2026年一季度末，存量产投企业贴标债券共计176只，规模1054.30亿元，主要集中于交易所市场，交易所贴标债券占比55.62%，贴标债券中以转型债券和科创债为主，分别占比22.01%和20.43%。债券募资用途方面，贴标债券资金主要用于项目建设、股权出资（包括置换基金出资）、偿还债务、补充流动资金及各用途组合，存量产投企业贴标债券用途以偿还债务（不包括偿债和其他用途组合）为主，规模为389.2亿元，占比36.9%，其次为出资（包括置换基金出资，但不包括出资与其他用途组合），规模为149亿元，占比14.1%，纯用于项目建设（不包括项目建设与其他用途组合）资金规模118.7亿元，占比11.3%。

四、总结及展望

由于贴标债券是支持政策实施的重要金融工具，因而，未来贴标债券将具有巨大的发展空间。对于产投企业而言，作为地方推动产业发展的重要抓手，产投企业贴标债券也将可能会获得更大的发展。具体来看：

一是，目前产投企业由于数量较少，发行贴标债券规模有限，但未来随着产投企业规模的状大，以及数量上的扩容包括城投加速向产投转型，且产投企业肩负起对国家政策和战略贯彻落实的重要职能，因而，产投企业有巨大需要推动贴标债券的发行。

二是，随着目前贴标债券向更细致化方向发展，产投企业贴标债券也将会更为细致化。从目前来看，无论是银行间市场和交易所市场在贴标债券的发展上，均有贴标用途更细致化的趋向，尤其是交易所市场。这可能顺应了债券市场创新发展趋势，因为相比普通债券，贴标债券更有利于加强与投资者的沟通，缩短企业与投资者之间信息链条，由此，产投企业贴标债券品种类型也将会更为细致化。

三是，尽管银行间市场是产投企业发行债券的重要场所，但在贴标债券发行上，交易所市场更为宽松，产投企业贴标债券有向交易所集中的趋势。比如，根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》第七章科技创新公司债券第四节配套安排中第四条规定，“科技创新公司债券募集资金用于科技研发投入、国家重大科技项目等特定专项用途的，可以在债券名称中增加特定标识”，这赋予了债券贴标更大的灵活度。因而，交易所预计将成为产投企业贴标债券更重要的发行场所。 

四是，由于目前产投企业在绿色、并购等贴标债券领域发行规模和数量较少，且这些领域也是政策重点支持领域，产投企业是推动地方绿色发展的重要抓手，是当前实施产业并购的重要主体，因而，在这些领域产投企业发行贴标债券具有巨大的空间，预计产投企业在这些领域也将会出现长足的发展。

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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原标题：产投企业贴标债券市场未来前景展望

科创债产投企业贴标债券