作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

净资产为负、年报被出具无法表示意见、持续经营能力被明确标注“存在重大不确定性”——一家基本面已经烂到明面上的公司，股价却在半年内反复暴涨暴跌。市场到底在赌什么？答案不复杂：赌预重整能跑赢退市倒计时。

1 一家被基建周期拖垮的西北施工企业

在拆解这场赌局之前，有必要先弄清楚这家公司的底色。正平股份成立于1995年，2016年在上交所主板上市。主营业务很传统——基础设施建设，包括公路、市政、水利等工程施工。公司地处青海，在西北地区有一定项目积累和人脉资源。

基建行业的特点，做过的人都知道：强周期性、重资产、长账期。前些年地方财政宽裕的时候，项目一个接一个，日子过得还不错。但一旦财政收紧，回款就成了最大的问题。正平的现金流问题，早在2022年就已经露头。但真正让事情失控的，是2024年的年报。2024年年报的关键数字：

· 营业收入13.62亿元，同比下滑28.53%

· 归母净利润-4.84亿元，亏损幅度扩大12.3%

· 年审机构中审亚太会计师事务所出具无法表示意见的审计报告

· 内部控制被出具否定意见——这意味着公司的财务核算体系、资金管控机制存在系统性缺陷

· 违规担保、资金占用等未决风险仍未解决

· 持续经营能力被明确标注为“存在重大不确定性”

简单说：审计机构已经不敢对这家公司的财务数据发表任何意见了。2025年5月6日，公司被实施退市风险警示及其他风险警示，股票简称变更为“*ST正平”。戴帽之后，股价连续三个一字跌停，从4.46元跌至3.12元。随后一路下行，到2025年8月底触及1.95元的阶段性新低——较戴帽前跌幅超过56%。这是典型的“失血休克”向“器官衰竭”滑落的危险区间。

2 三个关键节点：预重整、退市新规、44家投资人

正平的故事，本质上是三个法律节点的时间赛跑。

节点一：预重整裁定（2025年12月24日）

2025年12月24日，青海省西宁市中级人民法院作出（2025）青01破申26号《决定书》，正式裁定对*ST正平启动预重整程序。临时管理人指定为：北京市金杜律师事务所 + 西宁青石清算事务经纪有限公司。这是司法层面第一次正式确认：这家公司具备重整价值与可行性。

预重整不是正式重整，但它提供了一个法定框架——债务协商、投资人招募、债权申报可以在法院监督下有序推进，为后续转入正式重整争取宝贵的时间。市场对这个消息的反应很直接：裁定公告发布后的三个交易日，股价连续一字涨停，累计涨幅52.69%，从4.24元飙到6.47元。但随后一周内，股价又回调了约18%。说明市场对预重整的法律约束力还是有疑虑的——毕竟预重整不等于正式重整，中间变数太多。

节点二：退市新规（2025年12月修订）

2025年12月，沪深交易所修订了退市新规。这是正平面临的最致命的一刀。按照新规，*ST正平已经触发了财务类强制退市指标：1，净资产为负。2，财务报告被出具无法表示意见（或否定意见）

两条红线都踩了。唯一的“活路”是什么？在新规框架下，如果公司能在2025年年报披露之前进入正式重整程序，就可以依规申请延期考核退市指标。这就是为什么市场如此关注预重整的每一步进展——预重整启动只是第一步。能否在有限的时间窗口内完成投资人招募、制定重整计划、获得法院裁定批准、转入正式重整，才是真正的生死时速。

现在的时间点（2026年4月初）意味着什么？2024年年报是2025年4月26日披露的。按惯例，2025年年报大概率在2026年4月中下旬披露。也就是说，从现在到年报披露，只剩下大约两到三周的时间窗口。在这段时间里，公司需要完成：从预重整转入正式重整（需法院裁定）→ 制定重整计划 → 债权人会议表决通过 → 获得法院批准。

正常流程下，这几乎是不可能完成的任务。唯一的希望是：监管层对预重整进展较快、且已有明确投资人意向的企业，给予一定的延期考核空间。但延期不是无限的，最终还是要看年报数据本身。

节点三：投资人招募结果（2026年3月10日）

2026年2月5日，临时管理人正式发布《关于公开招募和遴选重整投资人的公告》。一个月后，招募结果出炉，数字让市场炸了：

· 44家意向投资人提交了完整的报名材料，并足额缴纳了保证金

· 其中包括青海国投、西宁城投、河北地矿等7家国资背景主体

· 覆盖矿产开发、绿电算力、基建运营等多个领域

44家是什么概念？ST板块同期重整案例的平均报名数大约在12家左右。这个数字远远超出了市场预期。受此消息催化，股价进入加速上涨阶段：从3月10日的5.79元开盘，到3月25日盘中累计涨幅达57.56%，触发第三次停牌核查。

3 睿博恩思考：这场赌局赢面到底有多大？

我们不预测股价，也不给投资建议。我们只基于公开信息和13年纾困经验，拆解三个核心问题。

问题一：正平是“失血休克”还是“器官衰竭”？

这是睿博恩判断是否介入纾困的第一步。失血休克：企业基本面尚可，资产质量、技术、团队、市场空间仍在，只是现金流断裂或债务结构失衡。通过债务重组加资金注入，可以恢复。器官衰竭：核心资产已丧失价值，技术被淘汰，团队溃散，市场空间消失。这种情况下，重整只是在“延缓死亡”。正平的情况，介于两者之间，但更偏向失血休克的晚期。有利因素有三个：

第一，公司在西北基建市场仍有存量项目、施工资质、本地政商关系积累。这些东西不是账面上的数字，但在产业资本眼里是有价值的。

第二，44家意向投资人的参与，说明其资产和转型方向（矿业+绿电智算）在产业资本眼中仍有吸引力。国资不会随便报名，他们有自己的尽调团队。

第三，预重整已经启动，司法框架搭好了。

不利因素也有三个：

第一，年报无法表示意见 + 内控否定意见，说明公司治理存在深层问题。这不是换一个实控人就能自动解决的。

第二，违规担保、资金占用等历史遗留问题，如果不能彻底清理，会成为正式重整的重大障碍。

第三，基建主业的下行周期短期内难以逆转，“矿业+绿电智算”的双主业转型目前还停留在PPT阶段。

结论：有救的价值，但窗口期极短，治理问题是最大的暗雷。

问题二：三重门，破了几道？

睿博恩有一套“三重门”系统论——资本结构之困、产融能力之困、治理信任之困。用这个框架来看正平，现状很清晰：

第一重门：资本结构之困

现状是：预重整已启动，债务协商框架建立，44家投资人报名。评价：部分缓解。但正式重整尚未落地，债务重组的最终方案还没出来。意向投资人报名不等于打款，这个后面还会细说。

第二重门：产融能力之困

现状是：双主业转型方向明确（矿业+绿电智算），但缺乏成熟的业务实体，也没有历史业绩可以验证。评价：未破，仍在概念阶段。从“PPT上的转型”到“报表上的收入”，中间隔着巨大的执行鸿沟。

第三重门：治理信任之困

现状是：年报非标、内控否定、违规担保未决。评价：严重未破。这是最让睿博恩担心的一重门。如果原股东存在恶意掏空、财务造假等行为，即便换了新投资人，治理信任的重建也需要很长时间。而正平现在最缺的就是时间。债权人、供应商、员工、客户——每一方都需要重新建立对这家公司的信任。这不是发一个公告就能解决的。

问题三：44家报名，意味着什么？

这是市场最关注的问题，也是最容易被误解的问题。44家意向投资人报名，当然是好事。尤其是其中还有7家国资背景的主体，说明公司的重整价值得到了多方认可。但睿博恩想提醒三点：

第一，意向报名不等于正式投资。 报名只需要提交基本材料和缴纳保证金。真正的考验在后面：尽职调查、估值谈判、投资协议签署、资金到位。在A股重整历史上，意向报名几十家、最终只剩两三家的情况并不罕见。

第二，国资的决策周期更长。 国资背景的投资人，内部决策流程复杂，涉及国资监管、评估备案、多层审批。而正平现在最缺的就是时间。国资的“稳”和重整的“快”之间，存在天然矛盾。

第三，44家是报名家数，不是投资金额。 市场过度亢奋于这个数字，但真正重要的是：最终能落实多少资金？投资人的产业资源能否与公司业务形成协同？这些问题的答案，不在招募公告里，而在后续的谈判和执行细节里。

“预重整不是免死金牌。它只是给你一张进考场的门票，考不过照样退学。”

4 对困境企业家的三点启示

正平的案例，对正在困境中挣扎的企业家，有几个朴素的启示。

启示一：预重整要趁早

很多企业家对破产重整有天然的抵触心理，觉得“丢人”“失控”“不想让外人进来”。但实际上，越早启动预重整，谈判筹码越多，时间窗口越宽。等到年报被出具无法表示意见、净资产为负、股价跌到1块钱以下，再想救就真的很难了。正平是在2025年12月才启动预重整的。如果早半年启动，时间窗口不会像现在这么紧张。

启示二：治理问题是最大的“暗雷”

正平的年报非标和内控否定，本质上是治理问题。违规担保、资金占用这些事，不是换个实控人就能自动消失的。新股东进场之前，必须把历史问题清理干净——要么原股东现金偿还，要么通过重整计划进行债权调整。如果带着“雷”进重整，迟早会二次引爆。这也是睿博恩“四不原则”里反复强调的：有违法嗜好不做，恶意逃废债不做。底子不干净的企业，再好的方案也救不活。

启示三：双主业转型，最怕“两头不到岸”

正平提出的“矿业+绿电智算”双主业，听起来很性感。但这两个赛道都需要巨额资本投入和专业技术积累。一家从基建施工转型而来的公司，能不能同时玩转两个重资产赛道？产业投资人有没有足够的产业资源去支撑？睿博恩的观点很明确：先做深一个，再做宽第二个。 同时铺两个摊子，最容易两头落空。

5 结语：停牌核查能查清股价，但查不清企业的未来

*ST正平的三次停牌，每一次都对应着预重整进程的关键节点。市场的亢奋可以理解——在退市边缘，任何一丝希望都会被无限放大。但作为一家专注企业纾困的专业机构，睿博恩必须说一句不太动听的话：股价可以靠预期炒上去，但企业的价值只能靠真金白银的产业投入建起来。

44家意向投资人是一个积极的信号。但信号不等于结果。真正的考验在于：正式重整能否在年报披露前落地？产业投资人的资金和资源能否按时到位？双主业转型能否在2026年交出第一份成绩单？

这些问题的答案，不在交易所的停牌公告里，而在未来六个月的年报、重整计划、以及每一个经营节点的执行细节里。睿博恩会继续跟踪*ST正平的进展。届时，我们再看——是“压哨保壳”，还是“二次戴帽”。

【睿博恩观点提炼】

· 核心判断：*ST正平处于“失血休克”晚期，有挽救价值，但治理问题是最大暗雷。

· 时间窗口：退市新规下，正式重整需在2025年年报披露前落地，目前仅剩2-3周，难度极大。

· 三重门进度：资本结构之困部分缓解；产融能力之困未破；治理信任之困严重未破。

· 投资人信号：44家报名（含7家国资）是积极信号，但需理性看待——意向不等于落定。

· 给企业家的启示：预重整要趁早；治理问题必须前置清理；双主业转型忌贪多求快。

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原标题：*ST正平：三次停牌，44家报名，退市倒计时里的最后一搏

预重整退市*ST正平