同业理财是指商业银行发行的，供以商业银行为主的其他金融机构购买的理财。在我国，2015-2018年同业理财的余额分别为3万亿，5.99万亿，3.25万亿，1.22万亿。我们认为，但凡万亿级别的资金流动问题都是值得关注的问题，占用的资源，牵扯的人力、物力、财力不可谓不多，同业理财，为什么骤然兴起，有没有必然性，又为什么突然陨落，背后有着怎样的故事？同业理财发行银行的资产管理能力是否就是要比出资行更强呢？

1.利率下行助力同业理财替代个人理财

2014-2016年，我国债市迎来了历时3年，被认为是史上最长、涨幅最大的牛市，债券收益率在震荡中下行。图7中，5年期评级AA的城投债收益率曲线很好地刻画了这一走势。也许，正是这一波利率下行催生了同业理财的大发展。

图7.2011-2018年5年期评级AA的城投债收益率与3个月SHIBOR变化

数据来源：WIND

一般来讲，个人理财具有价格粘性，同业理财则弹性十足。在利率下行周期，个人理财收益率如果下调过快，会以客户流失为代价，而同业机构要求的收益率紧跟市场，更易向下调整。在利率上行周期，个人客户反应迟缓，理财发行银行调高收益率，个人客户不会蜂拥而至，保持原有收益率，个人客户也没意见，同业客户则会要求新发行理财收益率紧跟资金市场价格走势。

2014年初，融资利率普遍较高，信用债收益率也较高，5年期评级AA的城投债收益率能达到8%。在此之后，利率下行，对于理财发行银行来讲，较为可行的负债端策略是：用同业理财替换个人理财。个人理财期限多数在1-3个月，单笔金额小，卖得辛苦，关键是在利率已经呈下行趋势的时候还不能过快地调低客户收益率，否则就是为竞争对手做嫁衣；同业理财期限相对较长，单笔金额大，只需要维护好较小数量级的客群，简单粗暴就可以上量，而且，同业客户更能理解利率变化，也愿意接受收益率下行。

2.流动性充沛环境下，同业理财规模得以持续增长

出资行哪来那么多钱购买同业理财？央行于2014年下半年开始，陆续创设SLF、MLF、PSL等货币政策工具。按照央行的想法，在外汇占款减速之际，这样做，一是起到了对冲外汇占款下滑，支撑基础货币投放的作用；二是相当于设置了短期资金拆借市场的利率上限，基本克服了短期拆借利率此前间歇性的异常飙升问题（俗称“钱荒”）。以前央行也有再贷款，但商业银行不到万不得已不敢多用，用多了会被央行视作经营不稳健，有潜在流动性风险。现在，是央行主动示好，商业银行可以毫无顾忌的进行拆借了，由于短期拆借更便利，商业银行也能将更大比例的资金配置在长期资产上了。同时，2015年央行较大幅度地降息降准，资金面更加丰沛，如图7， 2015-2016年的大部分时间里，3个月SHIBOR被死死地钉在了3%附近，这就是所谓的货币政策由数量调控型向价格调控型转变。

低资金成本也可以被用于“套利”，在流动性较为宽松且资金获取成本较低的情况下，除了原本没有贷出去的一般性存款外，出资行完全可以在同业市场上批发融资，再批发购买同业理财。流动性盛宴之下，机构们皆大欢喜，出资行进行了简单易行的融资及投资操作，理财发行银行也攻城略地，同业理财发行规模节节攀升，一时风光无两。

卡尔·马克思认为,（金融）利息是（实业）利润的一部分，引申一下，可以认为，同业投资收益是（金融）利息的一部分。完全的同业空转是不可能的，资金必有落脚生根之地，也即有最终对应的资产，否则就是魔术了。银行信贷投放或投资的定价依据可看作是在“资金成本”的基础上加上“信用/期限利差”以及“合理利润”。在同业理财的买卖中，同业理财就像一把楔子，在“信用/期限利差+合理利润”（本文中也称“信贷利差”）中间切入，由出资行与理财发行银行分食。楔子就是同业理财报价，出资行赚的是“同业理财报价-资金成本”的差价，这个资金成本可以是一般性存款的成本，也可以是同业资金的成本，具体看资金类型；理财发行银行赚的则是“底层资产收益-同业理财报价”的差价。

银行理财实质刚兑，出资行不用承担底层资产的风险，购买同业理财与存放同业几乎没有区别，唯一的风险是理财发行银行倒闭，在目前，这还是小概率事件，收益却是确定地比存放同业要高。理财发行银行配置底层资产的同时，承担了期限错配的流动性风险，也承担了底层资产的信用风险。也对，银行就是经营风险的嘛，没有精钢钻，不揽瓷器活。

如图7，2015年前，假如以SHIBOR利率在同业市场借入3个月期限的资金，继而买入5年期评级AA的城投债，（时点）利差可以达到200BP，负债端资金只需滚续操作即可，这就是所谓的短债（负债）长投。债券市场收益率与拆借利率同向变动，2015年后，受MLF等货币政策工具及降息降准影响，SHIBOR下行，债券收益率也下行，按之前短债长投的操作方法，（时点）利差收窄，但仍然可以有大约100BP的收益。只要央行的货币政策持续宽松，只要底层资产“信仰”还在，这就是无风险套利。人们热烈讨论，搞银行还需要开物理网点吗？费那事儿干嘛，向同业拆借资金用来投资岂不更好，反正货币宽松。

当然，这样的操作手法，根据拆入资金期限结构的不同，以及投资标的类型和占比的不同，会获得不同的利差，图7仅列示了3个月SHIBOR与5年期评级AA的城投债利差。原则上，短期资金可以用来投资利率债、同业理财、信用债、类信贷资产，几类资产的收益性依次提升，安全性、流动性依次下降。假如底层资产收益低，还可以通过质押融资加杠杆博收益，相应地，承担信用风险的资产也拿得多一些，流动性问题也要考虑得多一些。

流动性过剩，银行可以雨露均沾地获得资金。有的银行由于配置能力不足，但又不想盲目扩编，还想及时捕捉套利机会等原因，不去直接投资底层资产，而是将资金交予其他机构运用，货币传导机制也由直接传导变为间接传导。假如出资行没有使用一般性存款的资金，而是用同业市场拆借的资金来购买同业理财，它与理财发行银行分享的就是类似图7中的（时点）利差。银行机构间是具有异质性的，资金是流动的。一般来讲，资金会从资本金紧缺、（或）可投资标的匮乏、（或）风险厌恶的机构向资本金充裕、（或）可投资标的充裕、（或）风险偏好的机构流动。资金接受方假如通过发行同业理财吸收资金，资本充足与否就不再是一个需要考虑的问题，但资金接受方必然拥有（或自认为拥有）更多的可投资标的，或者对于风险的容忍度更高。可投资标的充裕的机构主要为大型金融机构，如股份制银行等。同时，区域性银行也在发行同业理财，对于这些机构来说，触手可及的投资标的并不算太充裕，但可以通过委外或自主投资，将投资标的的选择范围扩展至全国，接触一些之前并不熟悉的客户。

同业理财，对于出资行来讲，相较于信贷资产、债券资产，期限更短，安全性高，收益可接受，便于批量化投资和流动性管理。对于理财发行银行来讲，却很考验战略规划、投资研究、尽职调查、风险控制等核心能力。即便是在货币宽松的背景下，银行理财的发行成本相比于一般性存款也要高出许多，要在该模式下获得足够的利差空间，就要求底层资产收益足够高，而底层资产收益足够高就要求底层资产期限足够长，信用下沉足够深。同时，资产期限越长，信用下沉越深，离利率风险和信用风险也越近！并不是每家机构都能够掌握好这个度，做到游刃有余，全身而退。

特别地，有没有可能一个银行既是同业理财的出资行、购买行，同时，又是同业理财发行银行？不但有可能，很多机构还真是这样做的：商业银行同业部门用自营资金投资100亿同业理财，赚取“同业理财报价-资金成本”的差价，是否耗用资本视他行提供的同业理财底层资产清单而定；同时，资管部门发行100亿同业理财，赚取“底层资产收益-同业理财报价”的差价，没有风险资产耗用。这样做，从收益上讲，与使用自营资金直接投资“本行资管部门发行理财”投资的底层资产是一个效果，赚取的其实就是类似图7中的（时点）利差。这些机构把自营规模和理财规模各做到了100亿，相较而言，相当于多增了100亿的理财发行规模，在他行同业理财刚兑且金融机构大而不能倒的情况下，两种做法承担的实质信用风险也差不多，而且，这种做法或多或少能够节约风险资产的资本占用，在商业银行普遍缺资本的情况下，节约资本就是增加利润。当然，同一家银行，自营资金投资同业理财侧重在兼顾收益的同时进行流动性管理，资管部门发行同业理财则是为了赚取收益，二者的逻辑不一样，绝对额也不会一致。

确切地说，图7中的利差是（时点）利差，因为短债长投，这一利差并不一定能够持续存在。假如货币政策永远宽松，流动性永远充沛，同业市场的低利率永远持续下去，同业理财的生存环境应该是极好的，但情况不会一成不变。同业理财是否面临利率风险，与主要资产的建仓时间关系很大。还是以5年期评级AA的城投债为例，在2015年之前，其收益是很高的，7%左右；2017年之后，也有5.5%左右，还算差强人意；唯独在2015-2016年之间，收益率非常低，只有4.3%左右（见图7），假如在这一时间段大举建仓，扩大同业理财发行规模，或会将自身置于进退维谷之地。这两年，恰恰是同业理财大发展的时候，同业理财余额分别为3万亿，5.99万亿，规模上去了，但想必拿的低收益资产不少。

2017年，当3个月SHIBOR站上4%，并一度逼近5%的高位时，出资行面对的融资成本以及投资的机会成本均发生了变化，它会要求同业理财提供更高的投资回报，通过同业拆借募资来投资同业理财套利的模式也承压。对于理财发行银行来说，只要资产在，高成本理财还得续发，收益空间收窄，利率风险凸显，而且，微薄的利差空间对于底层资产信用风险的覆盖也变得脆弱起来。2017年，同业理财随即压缩了2.74万亿，2018年，再压缩2.03万亿。

同业理财的兴起，是一个（出资行）愿打（不承担底层资产实质风险，可分享底层资产信贷利差），一个（理财发行银行）愿挨（愿意承担底层资产实质风险，同时分享底层资产信贷利差）。同业理财规模的压降，或许有监管重拳出击的原因，与2017年后资金面的不利变化也不无关系，有时候，监管苦口婆心的道义规劝并不一定比市场的惩戒更好使。更重要的是，《资管新规》过渡期后，出资行购买同业理财需自担风险。没有了刚兑，同业理财也就没有了存在的价值，出资银行不会真的认为同业理财发行银行的投资能力、资产配置能力比自己更强，看中的不过是你“大而不能倒”的隐性担保罢了。过渡期后，同业理财产品需求的断崖式下降是必然的。理财发行银行在不发生流动性风险的前提下，陆续走上了同业理财自然到期，分步压降之路。

同业理财骤然兴起离不开三个前提，一是利率下行和流动性长期宽松；二是机构间的异质性；三是同业理财实质刚兑。第一个前提难保长久，因此，同业理财并不是一个稳妥的商业模式；第二个前提客观存在，无法改变；第三个前提由于《资管新规》而不复存在。

同业理财是监管点名批评的“资金空转”模式之一。但是，前面提到过，资金不可能空转，不可能不经过实体产业去凭空产生收益，同业理财最终会由理财发行银行投资到具体的底层资产，货币传导机制还在，只是由直接传导变为了间接传导。那么，同业理财推高实体经济的融资成本了吗？答案是没有。如图7，在同业理财最鼎盛的2016年，其规模达到5.99万亿，5年期评级AA的城投债利率也并不高，反而是处于历史低点。或许，人们弄错了因果关系：同业业务所谓“空转”、资金在同业间的流动并没有推高实体经济融资成本，按照我们的分析，它们只是在分享既定的资产收益罢了。流动性宽松周期，金融机构得使多大的劲儿才能推高社会的总体融资成本啊？反而是货币宽松助长了加杠杆博收益的行为，而且滋生了同业理财。

题外话，同业（SPV）嵌套、多层嵌套推高融资成本了吗？事实上，只要明确穿透核查的监管原则，金融机构也就不能仅仅凭借交易结构的繁复来掩藏资金的实际投向。既然在交易结构上再怎么叠床架屋都藏不住真实投向，金融机构自然会讲究交易结构设计的合理性和实用性，自然会对通道费率进行议价和做成本控制。据我们观察，所谓多层嵌套，在SPV充分竞争之下，对融资成本的拉高至多也仅在30BP左右。反倒是在去通道、严监管时期，通道费率更高，原因当然是稀缺。

有人认为中小企业融资难、融资贵的问题，症结在于同业空转、多层嵌套。事实上，中小企业的融资成本定价是和风险相匹配的，这也是市场竞争的结果，只要竞争机制在，任何机构想要强加给中小企业过高的融资成本都是非常困难的，最多就是赚的信息不对称的钱，融资人大不了换一家银行。也应注意到，中小企业贷款利率或多或少会参考无风险利率，比如城投利率。要让商业银行在中小企业这个业务板块系统性地让利，这并不符合市场主体利润最大化的人设，对于市场主体来讲，是激励不相容的。即便在行政命令之下，个别中小企业融资成本降低了，难保商业银行不会以其他方式去找补收益，或者，就是小规模意思一下，少数获得廉价融资的中小企业不过是随机筛选出的幸运儿罢了。政策的制定和落实，需考虑激励相容问题，否则后督成本很大，效果也有限。

什么叫激励不相容，大概是说惩罚过度或者激励过度会扭曲人们的行为，政策制定的初衷与结果背道而驰。据说，俄国某地有一段时间盗匪横行，为了制止抢劫事件的发生，当地制定了“抢劫者死”的律令，政策初衷是为了地方安宁，结果，政策实施后杀人（灭口）案件直线上涨。这是典型的惩罚过度。央行的货币政策逐渐由数量调控型向价格调控型转变，也即是保持较低的利率，初衷是好的，就是想让实体企业能以较低的成本融资，恨不能把信贷之水亲自喂到中小企业嘴里。但有没有可能出现这样一种情况呢，像日本在“失去的十年”中，低至0的利率都没有人融资，经济学称之为遇到了流动性陷阱，也有很多理论解释其具体成因。总之，市场主体的融资决策真不是只考虑融资成本高不高的问题，还要考虑生意赚不赚钱的问题，有没有修复之前的资产负债表的必要。假如面临这样的情况，再低的利率实体企业都不愿意融资，货币宽松之利也很难传导到企业。日本的情况让人难以置信，真的白送的都不要？还真不是白送，到期还是要还本的。

相反，流动性宽松，却极易助长加杠杆博收益的行为，比如，股市杠杆牛、债券加杠杆、同业理财的勃兴等等，不都是市场主体在充分利用低利率这一政策利好吗？有可能有点激励过度，胆子大的赚钱，胆子小的没这个福分。没办法，逐利、套利就是市场机制，很难从道义上去进行评判。央行试图通过营造低利率环境去支持实体经济，有可能是有耗损的，多出的低成本货币或信用没有去到央行的期许之地，而货币多了，其他问题又来了。

我们认为，同业问题的核心不在于资金因“同业空转”而没有落地生根或拉高了社会融资成本，而在于或有风险在金融系统内的累积和或可能的传导。假如资金融出方（包括购买同业理财的银行）的资金是从短期市场拆借的，并简单地认为货币会永远宽松，央行为了实体经济不敢加息，钱一紧央行就会释放流动性，并简单地以为自己投资的是金融机构的信用，没有风险，有风险也是系统性风险；而资金接受方（包括同业理财发行银行）相对风险偏好，又简单地认为城投债、国企债、地产风险不大，有隐性兜底，有风险也是系统性风险，遑论极个别金融机构或作风激进、无节制的加杠杆，或受股东侵占之害。当大家都这样思考问题，都这样做时，系统性风险也会不断累积。当然，我们谈的都是或可能，也就是说，有则改之无则加勉。

（个人观点，不代表所供职机构立场，未完待续）