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旭辉尚未度过黎明前的黑暗

这些非全资项目中，旭辉、其他民企、国企+港企、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%和6%。少数股东权益快速上升，恰恰是旭辉的软肋

作者：神镇的猫总

大湾区某合作楼盘，一个大股东一个小股东，小股东面临资金问题，想七折将股权卖给大股东，大股东不想要。

不久后，大股东资金也开始紧张，五折对外出售股权，遍寻买家未果。

这个笑中带泪的故事，远远还没有反映出，过去一年里合作项目的全部尴尬。

房企合作开发楼盘，初衷是为了分担风险，如今却出现了一个致命问题：

销售不畅、预售资金监管趋严、合作方暴雷风险，合作项目公司资金，无法有效归集至股东方，加剧了房企流动性压力。

解决办法也很尴尬，如果收购合作方股权，一定程度上方便资金归集，但短时间也需付出一笔现金，以及承担今后全部开发压力。

当然，如果是“明股实债”，或者与合作方签订了“抽屉协议”，不得不收购合作方股权，则可能会是另外一个故事。

典型如旭辉。

瑞银的报告指出，旭辉400多个项目公司，80%非全资拥有。这些非全资项目中，旭辉、其他民企、国企+港企、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%和6%。

总体来看，旭辉的表外债务规模为600-900亿元，随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入100-570亿元接盘股权。

作为行业战略大师，自称保守派的旭辉老板林中，当然不同意，立刻跳起脚来骂瑞银：

你们数据从哪里来，你们这是落井下石，旭辉没有义务全部收购这些股权。

业绩发布会上，林中也说，旭辉要转向低负债、轻土储、高效率、低成本运营模式，同时大股东将入场增持股票。

林中说的话有些熟悉，因为曾经许家印也有过类似表态。

其实看看旭辉的财报，你会明白瑞银的担心，并不是没有出处，旭辉也并不是想象中的保守派。

先看并表部分的数据。

截至2021年末，旭辉在手货币资金下降45亿元至467亿元，短期有息负债同比下降12亿元至177.3亿元，总有息负债同比增加近100亿元至1141亿元。

长债增加、短债减少，证明旭辉再融资顺畅，相比其他房企，表现堪称亮眼。

如果不考虑明股实债、表外负债、预售监管资金、以及合作项目资金归集，旭辉的短期偿债压力确实不大。

但通常来讲，房企目前至少有三成以上资金，为预售监管资金，如果合作项目比例大的话，预售监管资金比例可能会达五成以上。

少数股东权益快速上升，恰恰是旭辉的软肋。

2019-2021年，旭辉总权益分别为672亿元、835亿元、1074亿元，少数股东权益为332亿元、440亿元、635亿元。

也就是说，旭辉2021年少数股东权益占比高达60%，这大大影响2373亿元销售额的含金量，同时也影响467亿元货币资金的使用灵活性。

旭辉的资金压力，比目前呈现出的优秀“现金短债比”要大得多。

从资产负债表变化来看，旭辉确实需要收购部分合作方的股权，从而推升整体现金流压力。

根据“资产=负债+权益”恒等式，旭辉2021年数据为“4327亿元=3253亿元+1037亿元”。其中资产同比增加534亿元，负债和权益分别增加297亿元、237亿元。

分项来看，“资产”增加主要来自“投资物业”增加177亿元，“拟作出售的开发中物业”386亿元；“负债”增加主要来自“应付账款”和“应付合联营款项”，以及“有息负债”增加100亿元。

“权益”则是“少数股东权益”增加近200亿元。

这组数据在业务层面解读为，通过收购全部或部分少数股东股权，并表了大量收租物业以及土地储备，同时增加了负债和少数股东权益，以平衡资产负债表。

旭辉管理层主动透露了三个项目。

比如北京密云项目，接盘了花样年的股权；天津云湖项目，涉及世茂股权；天津九和府项目，涉及平安和正荣的股权。

还有其他很多项目，旭辉尚未详细披露。

比如北京五棵松项目、普陀旭辉中心50%的股权并购，旭辉增加了高评估价值的投资物业。

比如增持昆明旭辉商业广场、天津旭辉·滨海江来的权益，是平安系资金的退出，以及信托系小股东的进入。

比如长沙旭辉雨金广场、乌鲁木齐旭辉广场80%权益的增持，是某基金资金的退出；比如福州时代江来股权从33%增持至50.1%，是接盘蓝光的股权。

诸如此类动作，旭辉得到了不易变现的资产，付出了现金，以及在表内腾挪的巨额少数股东权益和应付款项等，旭辉整体资产负债表得以扩张。

整体来看，相对于旭辉权益占比较低的现状，旭辉整体拿地力度并不小。

整个2021年，旭辉增加土地储备建筑面积5250万平方米，应占权益2840万平方米，仅略少于2020年，其中多数为上半年拿地。

旭辉目前最庆幸，是最终没有收购广西彰泰，不过旭辉还是将钱撒向了并购市场。

再来看看表外数据。

旭辉主动披露，表外权益后有息负债为203.9亿元，按照股权比例担保余额为157.9亿元。

整体来看，旭辉2021年合联营权益额并未明显增加，但形成了对合联营企业大量应收应付款项，且应付款大于应收款。

销售整体下行背景下，这样的局面，只会加剧旭辉的财务风险。

面对现金流压力，以及外界的质疑，其实林中不需要懊恼，也不要觉得委屈，该和金融机构怎么谈判就怎么谈判，该怎么支持上市公司就怎么支持。

房地产行业就是重资产、重政策行业，要承认自己预判的出入，毕竟要是谁都说早知道的话，所有企业就退出房地产开发业了。

王健林够果断了，也没有完全脱身地产开发，旭辉也不错了，但商业模式仍得从自身找原因。

确实到了应该反思改变的时候，且彻底贯彻在战略执行上。

比如林中说增持股票，不如直接给予上市公司资金支持；比如摆脱重资产模式，不如直接减少拿地，甚至提前盘活出售资产。

以免长路漫漫，陷入被动局面。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“好猫财经”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

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