作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

ST花王（原*ST花王，证券代码603007）的重整案例，是A股市场中具备典型参考意义的上市公司重整实践。从2022年启动预重整，到2024年底重整计划执行完毕，企业通过司法程序完成了债务风险出清、历史问题解决与新实控人引入；但重整落地后的产业转型调整、业绩承诺兑现等事项，也让这个案例成为困境企业“司法重生易，产业重生难”的鲜活注脚。

本文所有数据均来自法院公告、上市公司公告及公开市场信息，仅做行业案例复盘与实务观点分享，不构成任何投资建议。

1 重整全流程复盘：一套规范闭环的债务化解方案

1. 重整时间线与核心节点。ST花王前身为园林工程行业龙头企业，拥有城市园林绿化一级、市政公用工程施工总承包一级等核心资质，2016年登陆A股主板。受园林行业周期下行、地方政府支付能力减弱、应收账款高企、原实控人非经营性资金占用等多重因素影响，企业现金流枯竭，连续多年经营亏损，最终进入破产重整程序，核心时间节点清晰闭环：

• 2022年，债权人向江苏省镇江市中级人民法院申请对公司启动破产重整，法院启动预重整程序；

• 2024年9月9日，镇江中院裁定受理公司重整申请，同步指定管理人；

• 2024年11月15日，镇江中院裁定批准《重整计划》，终止重整程序；

• 2024年12月30日，镇江中院裁定确认重整计划执行完毕，终结破产程序，从裁定批准到执行完毕仅用时45天，流程推进效率在A股上市公司重整案例中处于较高水平。

2. 重整方案的核心内容。本次重整通过资本公积转增、多元化债权清偿、投资人引入、历史问题清零的组合方案，系统性解决了企业的债务危机与退市风险，核心要点如下：

•资本公积转增股本。以公司原总股本4.07亿股为基数，按每10股转增约11.55股的比例实施资本公积转增，合计转增4.7亿股，转增后公司总股本增至8.77亿股。转增股份不向原控股股东分配，其中3.77亿股由重整投资人支付现金受让，4320万股向除原控股股东外的中小股东分配，4978万股用于以股抵债清偿债权。

•重整投资人引入。确定苏州辰顺浩景企业管理合伙企业（有限合伙）为产业投资人，联合10家财务投资人共同参与重整。全体投资人合计支付5.077亿元重整投资款，以1.35元/股的价格受让3.77亿股转增股份；其中产业投资人受让1.62亿股，持股18.51%，成为公司第一大股东，徐良成为公司新的实际控制人。产业投资人股份限售期36个月，财务投资人股份限售期12个月。

•债权分类与清偿。截至重整计划制定时，公司需清偿的债权总额为14.73亿元，采用现金清偿、股票清偿、信托份额清偿三种组合方式完成债权处置，整体化解债务风险。其中，职工债权、税款债权全额现金清偿；有财产担保债权按约定分期清偿；普通债权通过现金、股票、信托份额的组合方式实现清偿，大幅提升了债权人清偿率。

•历史遗留问题清零。重整方案明确解决原实控人非经营性资金占用问题，对应本金及利息余额9598.96万元，在重整执行期内一次性全额清偿完毕，彻底解决了上市公司资金占用的合规隐患。

3. 重整的直接成效。重整计划执行完毕后，公司完成了债务风险出清，净资产由负转正，消除了财务类退市风险；2025年1月，公司证券简称由*ST花王变更为ST花王，撤销退市风险警示；同时引入了新的控股股东与实控人，完成了董事会、管理层换届，为后续业务转型奠定了治理基础。

2 睿博恩拆解：困境企业重整的核心逻辑

在13年的企业纾困实践中，我们始终坚持一个核心判断：破产重整的适用前提，是企业具备持续经营的核心能力，只是陷入了现金流断裂的“失血休克”，而非核心经营能力完全丧失的“器官衰竭”。ST花王的案例，恰好印证了这一判断。

从企业基本面来看，尽管陷入债务危机，但公司仍持有园林、市政领域的核心一级资质，在手项目的历史合同依然有效，核心经营底盘并未完全丧失，属于典型的“现金流断裂导致的经营困境”，而非核心能力灭失，这也是本次重整能够顺利推进的核心前提。结合我们的“三重门”系统论，我们对ST花王重整后的现状拆解如下：

1. 资本结构之困：已完成闭环化解。通过本次重整，公司14.73亿元存量债务得到系统性重构，原实控人资金占用、违规担保等历史合规问题彻底清零，资产负债结构得到根本性修复，财务风险全面出清，解决了困境企业最核心的生存问题，为后续业务转型提供了干净的资本平台。

2. 产融能力之困：仍处于持续验证阶段。这是本次重整后企业面临的核心不确定性。根据重整计划，产业投资人承诺公司2025年主营业务收入不低于4亿元，2026-2028年每年主营业务收入不低于5亿元，且三年合计净利润不低于1.8亿元。根据公司2025年审计报告，公司2025年实现主营业务收入3.9378亿元，与承诺线仅差622万元，未完成业绩承诺；实控人徐良已出具承诺函，自愿支付现金补偿款70.286万元。尽管补偿金额不大，但业绩承诺未达标，已经反映出公司业务转型与经营恢复的进度不及预期。从经营现状来看，公司原有园林市政业务受行业环境、企业信用修复周期影响，新签订单规模仍较小；新布局的新能源汽车零部件业务，虽已完成标的收购并表，但业务协同、盈利持续性仍需时间验证。2026-2028年合计1.8亿元的净利润承诺，仍是企业未来三年的核心考验。

3. 治理信任之困：仍需长期观察验证。新实控人入主后，公司已完成董事会、管理层换届，核心管理团队多具备产业投资人相关背景，治理架构已完成搭建。但从经营数据来看，公司2025年仍未实现盈利，营收规模距离预期仍有差距；同时资产注入承诺的变更，也对公司在资本市场、供应商、客户层面的信任重建带来了一定影响。公司治理与信任体系的重建，不是简单的管理层换届就能完成，最终仍需要通过持续的经营改善、业绩兑现、合规运营来逐步实现，这也是企业未来长期需要推进的核心工作。

3 产业转型的阶段性调整：从半导体预期到新能源业务布局

本次重整案例中，最受市场关注的，是产业投资人关于资产注入承诺的变更，也是市场对本次重整争议的核心焦点。在重整计划披露阶段，产业投资人明确承诺，将在重整程序终结后，择机向上市公司注入国家鼓励的、监管认可的新质生产力方向相关资产。而新实控人徐良的另一核心身份，是浙江博蓝特半导体科技股份有限公司董事长——该公司曾申报科创板IPO后主动撤回，具备半导体行业相关产业背景，因此市场普遍预期，公司将注入半导体相关资产，这一预期也推动公司股价在重整计划披露后，出现了显著上涨。

2025年3月，公司发布公告，产业投资人拟变更资产注入相关承诺：因整体注入自身半导体资产周期较长、不确定性较大，不利于公司现阶段稳定发展，改为向上市公司注入第三方资产——安徽尼威汽车动力系统有限公司55.5%股权，标的公司主营混合动力汽车金属高压燃油箱的研发、生产与销售，交易对价预估6.66亿元，对应标的公司100%股权估值12亿元，较其净资产溢价率超665%。

资产注入预期从“半导体”变更为“汽车燃油箱”，引发了市场的强烈反应，公司股价出现连续下跌，市值较高点大幅回撤；上交所也同步下发问询函，重点关注标的资产的持续经营能力、估值合理性、技术替代风险等核心问题。最终，变更资产注入承诺的议案被公司股东大会否决，公司转而推进对尼威动力的现金收购，并于2025年9月完成标的股权过户，将其纳入合并报表范围。

从实务角度来看，本次资产注入承诺的变更，本质上是产业投资人在“保壳底线”与“长期转型预期”之间，优先选择了前者——公司2024年营收仅9164万元，若2025年不能满足营收相关指标，仍面临退市风险。通过收购尼威动力并表，公司2025年营收规模得以快速提升，守住了不退市的底线；但同时，也打破了资本市场对其半导体转型的预期，付出了市场信任的代价。截至2026年3月，公司已明确披露，实控人目前及近期均无向上市公司注入半导体资产的计划，公司的核心业务转型方向，已确定为新能源汽车核心零部件与半导体传感器两大领域，相关业务仍处于布局与培育阶段。

4 案例启示：重整不是终点，重生才是目的

ST花王的重整案例，为所有困境企业、重整参与方，提供了极具参考价值的实务启示，核心可归纳为五点：

第一，重整计划执行完毕，只是企业新生的起点，而非终点。破产重整的核心价值，是通过司法程序为企业争取债务停息、风险出清的窗口期，解决的是企业的生存问题；但企业能否真正实现重生，核心取决于重整后的业务转型、经营恢复与盈利体系搭建。ST花王的案例清晰印证，仅仅完成债务化解，无法让企业真正走出困境，只有构建起可持续的主营业务与盈利模式，才能实现真正的重生。

第二，产业投资人的承诺，是重整方案的核心硬约束，变更承诺需承担对应的市场与监管代价。重整方案中的业绩承诺、资产注入承诺，是债权人、中小股东、资本市场认可重整方案的核心基础，具备极强的严肃性。承诺可以依法依规变更，但变更的同时，必然会面临市场信任流失、股价波动、监管问询等多重代价，也会对企业后续的治理信任重建带来长期影响。对于产业投资人而言，制定重整承诺时，需充分结合自身能力与产业实际，量力而行，而非单纯用预期换取方案通过。

第三，困境企业重整中，产业投资人和财务投资人的利益诉求，并非天然一致。在本案例中，财务投资人以1.35元/股的低成本入场，限售期仅12个月，核心诉求是通过二级市场实现投资退出；而产业投资人限售期36个月，核心诉求是通过上市公司平台实现产业布局，同时兑现业绩承诺，保障上市公司长期稳定发展。两类投资人的诉求差异，在资产注入承诺变更、保壳与长期转型的选择中，体现得淋漓尽致。在重整方案设计阶段，需充分平衡不同类型投资人的利益诉求，建立长期利益绑定机制，避免因短期诉求差异影响上市公司的长期稳定发展。

第四，原实控人非经营性资金占用的彻底清理，是重整方案获得各方认可的不可妥协底线。上市公司资金占用、违规担保，是损害中小股东利益、影响企业持续经营的核心顽疾，也是监管关注的核心红线。在本案例中，重整方案明确将资金占用全额清偿作为核心条款，并在重整执行期内全额落实，这是方案能够获得债权人会议、出资人组会议高票通过，以及法院裁定批准的核心前提。对于所有上市公司重整案例而言，资金占用、违规担保等合规问题的彻底清零，是重整成功的底线要求，没有任何妥协空间。

第五，资本市场的预期是把双刃剑，重整方案需做好预期管理。半导体转型的预期，能推动公司市值快速上涨；而预期落空，也会导致市值大幅回撤，损害中小股东利益，影响企业的再融资与经营发展。对于重整企业而言，不应通过模糊的产业预期炒作市值，而应基于自身实际的产业能力，制定清晰、可落地的转型规划，如实向市场披露，引导合理预期，这才是上市公司长期稳定发展的基础。

5 写在最后

ST花王通过破产重整，成功守住了上市公司平台，化解了债务退市风险，完成了司法层面的重生；但企业真正的产业重生、经营重生，仍有很长的路要走。2025年业绩承诺未达标，2026-2028年的净利润承诺仍悬在头顶，新收购的新能源业务能否持续贡献盈利，新布局的半导体传感器业务能否落地，都将决定这家企业最终是实现困境反转，还是再次陷入经营困境。睿博恩也会持续跟踪该案例的后续进展，为行业带来更完整的实务复盘。

在13年的企业纾困实践中，我们始终坚信：破产重整从来不是困境企业的“避风港”，更不是逃废债的工具，而是企业剥离历史包袱、实现产业重生的法定路径。只有真正把重整的窗口期，转化为业务转型、经营改善的实际成果，企业才能实现真正的涅槃重生。

（本文数据截至2026年4月，均来自法院公告、上市公司公告及公开信息，仅做行业案例复盘与实务观点分享，不构成任何投资建议。配图无不良引导，请仔细甄别，欢迎关注评论或私信与我交流。）

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原标题：ST花王：上市公司重整的典型样本，与产业转型的实践之路

重整产业转型ST花王