公募REITs之治理机制探讨

习REITs

2020-09-02 17:51
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基于国内现实状况，我们偏向于认为，中国公募REITs管理最优方式是顺承原有类REITs管理模式，同时夯实公募基金管理职责。

作者：Ethen，Jacob

来源：习REITs

REITs的治理问题在全球都是经久不衰的话题，现阶段随着中国公募REITs的推出，公募REITs的治理问题再度成为热门话题。全球REITs治理中存在的共性问题是在信息不对称、利益冲突下的委托代理问题，目前中国公募REITs除存在上述全球共性问题外，还存在多主体下的管理职责分配不明确问题。这主要是因为在中国目前制度框架下，公募REITs采用“公募基金+ABS”的结构，相对国际上一般的公司制REITs和其他契约型REITs,管理链条更长，组织形式更复杂。在现代REITs（或至少在资产证券化）业务管理中，国内以职业经理为基础的管理人模式还处于发展早期，一定程度上存在管理水平有限、管理能力较弱的问题，面对更加复杂的公募REITs，如何实现有效管理，是对管理责任主体提出的巨大挑战。现阶段我国公募REITs管理总基调是在现有制度框架下，在满足监管要求情形下，兼顾各主体利益的同时明晰权责，做到管理的全面性、差异化、不重不漏不缺失。基于国内现实状况，我们偏向于认为，中国公募REITs管理最优方式是顺承原有类REITs管理模式，同时夯实公募基金管理职责。换句话说就是类REITs的各主体沿袭之前职责不变，公募基金管理人做好基金管理职责的同时从顶层统筹整个公募REITs管理，即“公募基金管理+类REITs管理”组合，而不是对各主体职责打散重新分配，那样会陷入管理混乱。

要明确各主体管理职责，厘清公募REITs主体和管理环节是基础。以下是在目前国内公募REITs制度下的产品一般交易结构图：

从上图可以看出，刨除第三方中介服务机构，维持整个公募REITs运转的主要责任主体有公募基金管理人、资产支持专项计划管理人、私募基金管理人、基础设施项目资产管理人。其中私募基金设立的主要目的是为了持有项目公司股权（并间接持有目标基础设施资产），甚至在部分项目实践中私募基金与目标项目公司是同一实控人。因此，从管理角度来看，基础设施资产管理、项目公司管理、私募基金管理核心与实质均是为了管理基础设施资产，管理性质是不动产管理，故把其称为“不动产管理”。那这样公募REITs产品的治理层级就变成公募基金管理人、资产支持专项计划管理人、不动产管理人三方主体管理职能。

为明确这三方主体管理职能，我们把公募基金管理人管理职能称为“基金管理”，把资产支持专项计划管理人管理职能称为“投资管理”，把不动产管理人管理职能称为“商业管理”。公募基金管理为类似“上市公司”，资产支持专项计划管理职能类似“投资银行”，不动产管理纯粹为“商业运营管理”。资产支持专项计划管理人和不动产管理人职责本质均为一级市场工作内容，公募基金管理人包含所有二级市场工作内容并统筹一级市场工作。从这个角度看，公募REITs是“上市公司+投资银行+商业管理”的综合体。

进一步地，公募基金管理人在基金管理方面主要职责为：基金发行、基金扩募、投资者关系维护和处理、基金财务管理、基金风险管理、基金市值管理、基金流动性管理等；统筹资产支持证券管理人职能，统筹不动产管理人职能。

资产支持专项计划管理人在投资管理方面主要职责为：项目及资产并购重组、项目及资产改造处置、项目及资产分析研究、项目及资产财税筹划、项目及资产合规风控、资产支持证券产品设计、项目及资产投资管理运作、投后管控等；统筹不动产管理人职能。

不动产管理人在商业管理方面主要职责为：不动产营运管理、不动产营销及租赁管理、不动产物业管理、不动产改造处置等职能。

三个主体管理范围从大到小依次为公募基金管理人、资产支持专项计划管理人、不动产管理人；三个管理主体权限从大到小依次为公募基金管理人、资产支持专项计划管理人、不动产管理人。在实务中遇到的具有重叠交叉部分由权限最大的具体统筹各主体细分职责，若出现不属于管理主体的内容由公募基金根据实际情况统筹某主体细分职责。

管理环节体现在公募REITs设立、存续期管理、清算退出整个公募REITs生命期间，但各环节对于管理主体的管理侧重点各不相同。在公募REITs设立阶段，姑且简称“资产IPO”阶段，最重要的是不动产管理人配合资产支持专项计划管理人对底层资产筛选、剥离重组、项目并购，使资产支持管理人完成结构搭建、资产控制。另一个重要内容是不动产管理人配合公募基金管理人和监管层沟通，基金管理人完成整个公募基金注册、发行、成立。在存续期间，公募基金最主要管理职责类似上市公司上市后治理；资产支持专项计划管理人主要管理职责是期间资产筛选、并购；不动产管理人主要管理职责是不动产管理运营。在清算退出阶段，公募基金最核心的管理工作是协调好投资者、债权方（如有），由不动产管理人主导完成资产清算。

总体来说，在公募REITs管理中，以公募基金管理人全盘全面管理为基础，涉及二级市场基金运营管理工作内容均由公募基金管理人来承担，涉及一级市场投资运作管理由资产支持专项计划管理人承担，一级市场商业运营管理由不动产管理人承担。公募REITs有金融资产管理人和不动产管理人双属性，在不动产方面均由不动产管理人管理，在金融资产属性方面一级市场内容的由资产支持专项计划管理人管理，二级市场内容的由公募基金管理人管理。管理按照前文所述公募REITs一般交易结构图关系从上往下控制。对于其他第三方中介服务主体，按照实际需要由公募基金管理人、资产支持专项计划管理人、不动产管理人聘请，公募基金管理人统筹。

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原标题：公募REITs之治理机制探讨

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