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当我们讨论债权投资时，我们在讨论什么

我们在讨论债权投资时，我们是在讨论三个基本问题：还款来源、风险定价和增信措施。

作者：老庵

来源：老庵笔记（ID：gh_bd8f12fb8283）  

首先，这是一篇非常不性感的文章，各位读者大人辛苦了；其次，文章讨论的债权投资，特指房地产项目层面的融资。
 
站在资金供给方角度，我们称企业融资为债权投资，不管资金供给方为何种类型的金融机构、交易结构和形式如何、久期长与短，债权投资都是在做这样一个连续动作：
 
在市场上寻找到足够好的项目和交易对手，向其进行资金供给，并收取双方均认可的资金使用成本，最终及时、足额的收回债权投资本息。
 
完成以上连续动作，则为一笔成功的债权投资。
 
所以，我们在讨论债权投资时，我们是在讨论三个基本问题：还款来源、风险定价和增信措施。
 
#1 还款来源
 
“寻找足够好的项目和交易对手”，就是在寻找确定性强的还款来源。
 
“项目”永远都是第一还款来源。
 
第一还款来源的确定性取决于债权存续期间股东资金净流入的绝对值，核心是判断销售价格与销售速度的稳定性。
 
销售价格和销售速度的稳定性取决于宏观经济环境和所在城市的市场环境，城市量级与价格稳定性强关联，“只有大城市，才有房地产”，就是这个意思。
 
所以，城市是项目最重要的属性。
 
销售速度还取决于操盘方，核心是识别开发商的运营能力，从而保证项目定位符合市场需求，按照计划时间入市。
 
但项目有时候并不是唯一的第一还款来源。
 
对于开发贷来说，施工证阶段进入，3-5年存续，退出时点项目已经售罄，进入前只要项目全周期现金流入对债权本息覆盖倍数足够高，项目层面基本可保证债权顺利退出。此时，项目是唯一第一还款来源，交易对手是第二还款来源。
 
但对于前融或前前融来讲，土地款支付阶段进入，存续1年，退出时点项目刚开盘不久，除非股东资金回正时间达到12-15个月，否则退出时点基本无法覆盖债权本息，需要交易对手母公司提供流动性支持。
 
此时，交易对手与项目并列成为第一还款来源。

无论何种情况，交易对手永远都是顺利还款的最后屏障。
 
所以，金融机构对交易对手的风险偏好颗粒度极高，通常建立准入名单；但对项目的风险偏好颗粒度较低，通常仅在城市维度做限制，对项目指标不做具体准入要求。
 
具体在实操中，需要对开发商建立研究体系，核心维度是运营能力（保证项目还款来源稳定性），其次是信用资质（保持交易对手还款来源稳定性）。
 
从性价比角度考虑，节省整体工作量，地产前50强采用排除法，50-100强采用选择法，优选开发商，100强以外不看。

#2 风险定价
 
债权投资是金融业务，业务本质是经营风险，核心是风险定价。“收取双方均认可的资金使用成本”，就是一个风险定价过程。
 
而企业经营的最终目的是赚取更高的自有资金收益率（ROE），因借贷业务的利息收取与风险暴露不在同一时点，故需对预期损失提前考虑，所以采用风险调整资本回报率（RAROC）更为准确。
 
RAROC＝风险调整收益/自有资金＝（收入—经营成本—预期损失）/自有资金，或表述为：
 
RAROC＝（收入—预期损失—经营成本）/自有资金，一定时期内，经营成本和自有资金都是显性参数
 
故RAROC测算核心是收入和预期损失。收入取决于自有资金的周转速度和风险定价。
 
自有资金（启动资金）能否快速周转，依赖完善的企业组织架构和高效的决策机制，核心是足够跑赢自有资金的机会成本。
 
风险定价则取决于预期损失，准确估算预期损失，才能降低变量的不确定性。
 
预期损失=违约概率*违约损失率*投资本金，所以重点估算参数是违约概率和违约损失率。
 
违约概率背后逻辑是前文所述第一个问题，即还款来源的确定性，确定性强，则违约概率低。若要进行量化分析，需要建立评级模型，将项目和交易对手的风险等级与违约概率进行匹配。
 
违约损失率意为发生极端风险时，本金损失的比例，背后的逻辑是下文所述增信措施。

#3 增信措施
 
能否“及时、足额的收回债权投资本息”，一方面依托债权进入时对项目和交易对手还款能力的判断无重大变化，一方面取决于出现极端风险时债权人的还款意愿。
 
增信措施的作用是保障项目还款能力的稳定性，同时提高极端情况下债权人的还款意愿。
 
交易对手的还款能力是无法控制的，所以增信措施的重点是维持项目还款能力的稳定性，核心是期间动态抵押率上限控制，保证项目价值对债权本息（金）的覆盖倍数。
 
极端情况下还款意愿则取决于违约成本，出资金额按照抵押物价值打折、自有资金最低出资比例、股权质押、土地抵押、主体增信，同时也包括期间动态抵押率上限控制，目的均为保证交易对手有足够高的违约成本。
 
另外，对于公众公司、国企或与公开市场有落地业务的交易对手来说，项目本身仅为违约成本的一部分，当企业本身没有问题时，主要违约成本是企业信誉，单个项目违约会导致股价下降、再融资受挫，甚至存量融资挤兑。
 
所以对于优质上市交易对手，对违约成本的容忍度可以适当降低。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“老庵笔记”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

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