违约主体重整梳理：康美药业重整草案出炉，股抵债价值“虚高”，清偿率存疑

雷猴的小号

2021-11-22 16:42
+订阅

2016年至2018年康美药业涉嫌累计虚增营收291.28亿元，累计虚增营业利润41.01亿元；累计虚增货币资金886亿元；并对6名当事人采取证券市场禁入措施。

作者：DM研究

来源：雷猴的小号（ID:gh_6f903a861cab)

康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”或“康美”）1997年于广东省普宁市成立，2001年在上交所上市，公司以中药饮片生产、销售为核心，实施中医药全产业链一体化运营模式，马兴田为其创始人、实际控制人。

2018年12月28日，证监会对康美药业立案调查；2019年5月17日，康美药业被“ST”处理，同日证监会通报康美药业案进展，坐实其财务造假的事实；2019年8月16日，距开始调查历经9个月，证监会对康美药业出具《行政处罚及市场禁入事先告知书》。2016年至2018年康美药业涉嫌累计虚增营收291.28亿元，累计虚增营业利润41.01亿元；累计虚增货币资金886亿元；并对6名当事人采取证券市场禁入措施。

2020年1月30日，“15康美债”未能及时全额兑付，构成实质性违约；后于2月末，通过多项差异化支付议案，对“15康美债”利息完成全额支付；2020年7月，马兴田等被公安机关采取强制措施；2020年12月31日，11名投资者就*ST康美虚假陈述案向广州中院提起普通代表人诉讼；2021年4月16日，广州中院发布案件转为特别代表人诉讼的公告，*ST康美案成为中国证券集体诉讼首案，本案涉案投资者人数超过5万人，且绝大多数为中小投资者；2021年6月4日，揭阳市中级人民法院裁定受理康美药业破产重整；2021年11月12日，该中国证券集体诉讼首案一审判决已出，相关被告被判赔偿24.59亿元，康美药业称将通过现金、抵债股票等方式统一实施清偿。

近日《康美药业股份有限公司重整计划（草案）》已出，并于2021年11月15日会上表决，投票截至日为11月19日。

债权申报情况

债权分类、调整及清偿方案

根据获取到的康美药业《重整计划（草案）》，债权类型分为职工债权、税款债权、有财产担保的债权及普通债权，具体清偿方案如下：

职工债权：在重整计划执行期限内以现金方式全额清偿，另有172.8万元涉劳动仲裁，将根据生效仲裁确定该部分债权金额；
税款债权：在重整计划执行期限内以现金方式全额清偿；
有财产担保债权：担保财产评估价值范围内的部分，重整期间以现金方式一次性清偿；超出担保财产评估价值的部分作普通债权受偿；
普通债权：以50万元为界，分为两种偿债方式。
50万元以下（含），由康美药业在重整计划执行期限内以现金方式一次性清偿完毕；
超过50万元的普通债权，以100元普通债权为单位，可获得7.29元现金、8.829股及4.42份信托受益权。

总的来看，康美药业对50万元以下债权清偿意愿较高，对中小投资者的保护较好；而50万元以上现金清偿率仅为7.29%。根据《重整计划（草案）》内测算，若公司破产清算符合实际，普通债权清偿率将不足21.93%，下文会重点分析该部分内容。

权益类调整方案

康美药业现有总股本4,973,861,675股，其中涉及员工股权激励需回购注销的限售股34,970,000股，以康美药业扣除上述限售股后4,938,891,675股为基数，按每10股转增约18股的比例实施资本公积转增股本，共计转增约8,890,005,015股股票。其中6,510,872,715股股票将按照重整计划规定专项用于引进重整投资人、清偿负债。具体方案如下表所示：

重整计划存在疑点

1.重整投资人受让股份价值分化问题

康美重整投资人为广药集团，根据《重整计划（草案）》，应受让4,145,296,141股转增股票，占出资人权益调整后总股票数量的29.90%，并支付股票受让总价款65亿元。其中明确指出，1,265,822,785股专项用于解决康美药业资金占用问题，按照4.74元/股向康美药业的重整投资人转让该股票，处置所得资金60亿元用于向康美药业偿还原控股股东及其关联方康都药业、康淳药业占用资金。但剩余用于债务清偿的2,879,473,356股仅对应5亿元，即每股价格约为0.174元，与前述4.74元/股相去甚远，股票定价存在明显不合理，对投资人利益有一定的损害。

2.偿债方案中“股抵债”定价合理性

11月17日，康美药业收盘价为4.19元，按照原始流通股4,938,891,675股来看，康美目前市值约206.94亿元。按每10股转增约18股后（送股率1.8），共计约8,890,005,015股，除权参考价为1.496元/股。然而，50万元以上的普通债权偿债计划中股抵债价格为10元/股，股抵债价格过高，且未给出具体解释，康美药业市值需达到1300亿元方能实现该股价，与目前事实存在较大出入。按10元/股股抵债价格，康美药业对50万元以上债权部分可达到100%清偿；但若按照除权价格，清偿率仅为24.92%。且该部分债权无其他偿债方案选择，或存在较大争议。

3.破产清算价值依据不明

根据重整计划披露，康美药业的净资产是224亿元，清算价值为108亿元，若康美药业实施破产清算，普通债权的清偿率约为21.93%，未揭示具体的测算方法。且该清偿率与50万元以上部分债权实际清偿率24.92%差距不大，或引发该部分债权人不满。

重整事件对行业及地方影响

自2018年12月28日，证监会对康美药业立案伊始，公司股票一字跌停，债券同样下跌，2019年初债券价格已落至70-95区间；2019年1月，各类负面舆情不断发酵，中诚信将其展望下调为负面，康美为解决现金流问题出售“奶牛”广发基金股权等；2019年1月25日，债券价格触底，最低跌至14.04元。此后，由于公司经营面回稳，且按期兑付了“18康美CP003”，使得债券价格有所回升，2019年5月10日上涨至50元左右。2019年5月17日，证监会通报公司调查进展，坐实其财务造假等恶劣行径；2019年5月21日，由“康美药业”变更为“ST康美”，债券价格再度跌至冰点。熬过了2019年，2020年1月31日，公司未按期支付“15康美债”形成实质性违约，彼时公司仍积极偿债，筹集到11.3亿元差异化兑付了“15康美债”。2021年3月，公司“18康美MTN001”、“18康美MTN002”持有人会议未通过展期议案后开始一路“躺平”，截至目前公司累计违约债券金额134亿元，具体明细如下：

从中药及整体药业影响程度来看，中药板块指数及整体药业板块指数2019年受康美药业事件影响较大，2020年1月后即恢复正常。主要原因是，作为中药龙头企业，康美债券存量规模较大，在行业中占比较高，故对中药板块及药业板块整体表现产生一定影响。而实际上，康美的违约及重整相关事件主要因为财务造假，有其特殊性，并非行业整体冲击，也与行业周期性无关，故行业波动恢复较快。从广东省信用债影响程度来看，广东省信用债指数长期保持较为平稳表现，并未受到康美事件影响。故整体来看，康美事件并未对行业及地区造成较大影响。

重整前后重大事件梳理