对资管行业的一点粗浅理解

一段棉线的投资思考

2021-05-25 15:40
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本文基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。

作者：一段棉线

来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）

写在前面

“受人之托、忠人之事“，受托管理委托人提供的资本从来都是一件很难的事情。在成熟市场中，资产管理业务一种高度分工、资本来源细分、对从业人员要求很高的综合性业务。这个行业中的成功机构既要具备高度专业的投资能力，还要具有能够深度协调资源的能力，更要能够赢得资本方的信任，从而获得特定种类资本的委托。

而在我国，由于之前很长一段时间都处于资本，尤其是债务性资本高速膨胀的历史阶段。除公募基金外的主流“资管”业务曾经仅仅是信贷业务的一个表外延伸，相当于无准备金状态下开展信贷业务的影子银行。这一趋势在全行业发展到数十万亿元（扣除因“通道”等重复计算后）之后得到了彻底扭转，资管新规通过严格规定投资、产品设计、运营管理、市场营销各环节的标准化动作，以达到解决历史上积累下来的各种风险的目的。

但风险管理的基本规律是长久的，解决风险时使用的手段是暂时的。形式服务于实质，只有不断理解业务的实质，才能选对解决问题的工具。

对资产管理行业实质之浅见

如果用我心目中一句话归纳资管行业的实质，大概是这样：“资产管理是一种利用自身对特定风险深入认识、准确定价和变形改造的能力，把相对可控的风险和损益及时、准确的传递给适格资本方的业务”。

在这个传递过程中，妄自揣测从监管视角来看，宏观层面至少应当避免这些问题：

1、把特定风险收益通过金融产品传递给不具备识别能力/没有承担能力的委托人；

2、由各类过于复杂的金融产品（是不遵从奥卡姆剃刀要求的、业务逻辑上并不必要的复杂，而不是由于参与方业务能力有限，无法充分理解的复杂）和金融业务引入过高的行业内外的传染性，引发预期外的外部性问题；

3、由于计量方法无法及时、准确反映资产自身的风险损益，导致风险在资管产品中过度积累，从个体和微观的风险演化成普遍和系统性的风险。

资管新规的推出也遵循了资管行业应有的基本逻辑，其核心在于逐步解决无准备金基础从事信贷业务，以及风险损益在不同投资人之间平滑带来的系统性风险。

正如毛主席所说，“矫枉必须过正，不过正不能矫枉”。为了解决问题，采用部分激进的、超出限度的手段是有必要的。然而，解决风险过程中采用的手段本身并不具有永恒的正确性。同时，形式相似并不代表业务实质相同，防范风险更应抓住业务的实质。

读文杂感

这几天读了一篇文章，把银行理财通过资管通道开展投资描述成高度负面、规避监管的一种行为。这种观点很容易导致笼统的“一刀切”，而且这种描述既没有准确反映出业务的实际特征，也不利于资管行业进一步走向高度集聚化和深度专业化，甚至有可能导致大量受托资本无法在国民经济发展中充分发挥资源优化配置的应有作用。

其实，资管行业这个行当和任何大生产时代下的行业一样，都需要有规模效应和专业化分工，这样才能达到效率最大化下的资源优化配置效果。

在资管行业中，规模效应有一明一暗两条线：

其中明线是单账户AUM，要求独立核算的一簇资本应当具有规模上的集聚，形成一定的AUM，才能在面对分散化投资/集中资本干大事的选择时采取灵活应对的措施；

暗线则是资本在时间上也应该形成一定集聚效应：最好同类型的资本能稳定的存续一段时间，以便和特定资产的生命周期形成匹配，避免因为资本投资期限过短导致大量投资在生命周期内面临流动性问题。

专业化分工则要求管理相应资本的管理人具有特定资产类别投资管理上的明显比较优势。

资管新规对于产品独立核算要求打破了原有大账户（通过各期资金汇总成资产池）、长久期（通过短久期“负债”滚续成“准永续经营”的资金池）的格局，而强调主动投资、穿透管理则相对弱化了采购外部策略的驱动力。

在资管新规的严格要求下，通过设立下层资管产品，将募资性产品和投资性产品进行一定程度的分离，其实是既符合资管新规要求、又能够尽可能做到资源优化配置的折衷解决方案。通过这种方案，既能让资本进行一定程度的集聚，又能保障不同投资策略能够在一定资本量的基础上进行稳定投资和相互区分，其业务发展方向的实质是“不同策略委内”的准FOF。

这一业务方向发展成熟后，投资性产品的投资经理就会逐渐进化成对于特定资产类别和特定策略更为熟悉的“工序型员工”。而募资性产品的投资经理则会进化成更熟悉终端资本风险收益需求，从而对不同策略进行采购和组装的“总装型员工”。

这种解决方案是符合资产管理行业基本逻辑，也可以达到效率最大化的一种方向。境外机构往往也是这么运作的（见下图）。在这个发展过程中，避免走老路、开倒车的核心在于如何保障“真正的净值化”，以避免风险和收益在不同批次的投资人中被错误的传递。

至于单纯从产品形态上发出批评的行为，就有点类似“因为菜刀能杀人，就建议医院别用手术刀”的意思了