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2023不良资产大会昆明站
三个大点
作者：洛洛杨
来源：大话固收（ID：trust-321）
今年年初某地产爆出兑付危机时，我写过一篇短小的《永续债信托，是否该刹个车了？》，坦白说当时只是“拉开序幕”，没有预料到会走到如此严峻的地步，对永续债信托没有深入探索。
但是另一方面，永续债信托——或者更流行的叫法——永续债权信托并没有因此而真的刹了车，仍然有投资者发来类似项目，问这种产品能不能做，那就更有必要展开聊聊了。
一个首要的问题是：永续债权信托和永续债是一回事吗？
永续债落脚点在“债券”，属于标准化投资品类，受《证券法》制约，有相对严格的发行流程和信息披露要求。
而永续债权信托，落脚点在“信托”，《信托法》及相关法律法规没有明确的发行流程和信息披露规定，靠的是信托合同。
“标”与“非标”的核心区别，不在于种类划分，而在于关键的流动性问题。标品债券有代码，有交易场所，发行方出现信用问题后，持有者能把债券转手，当然可能要承受一定的折价；而非标产品，一旦出现问题，只能走“收益权转让”的路子，找不到受让方，就算砸在自己手里了。
区别不止于此。从另一个角度看，从大类上来说，债券属于“直接融资”；而信托属于“间接融资”。
所谓“直接融资”，说白了，没有中介机构介入。永续债的《募集说明书》就是发行方的合同要约，认购者享有独立的投资者/债权人地位，万一风险事件发生后，也有独立的追责权利。
而永续债权信托由于本质上还是集合信托，投资者不直接面向发行人，信托公司起到的是一个信用中介的作用。永续债权信托的信托合同，仍然是“委托人-受托人-受益人”这样的结构，关键的融资主体（合同中写的是“发行人”）没有和投资者直接打照面。
这带来了一个问题，决定永续债信托计划安全性的，并不是投资者和信托公司之间的约定，而是信托公司和发行方之间的投资合同——类似于永续债的《募集说明书》这样的合同文件，但这些关键的文件，你-看-不-到。（如果你能亲临信托公司查阅，算我没说）
目前，这部分内容比照永续债券也列了清偿顺序、利率重置、递延支付利息条款；但这些条款加起来也就只有一页篇幅。可想而知，约定的相当简略。
举个例子，信托合同有一句-“加速到期事件情形下，受托人有权宣布永续债提前到期”。涉及到永续债的提前到期，自然是重要条款。但这个“加速到期事件”究竟是什么事件，翻遍全文也找不到。
不难想象，后续的信息披露、对发行人信用情况的跟踪、对重要担保条款的落实等就更没办法保证。信托公司的工作究竟做得如何，出现风险后的处置流程，都是未知数。
除了信息传导、披露上的问题外，投资者最应该关注一点，是“永续债权信托”名字上虽然带了个债权，但实质上是不是债权，至少是不是你以为的那种债权，还要打个问号。
永续债的特点之一，就是除非发生强制支付收益事件，发行人可以不限次数地递延支付利息，而不必还本付息。
目前的思路是，利用利率跳升条款来促使发行人积极行使赎回权，利率高到不划算，还不如项目还本算了。但这是建立对方有钱还的前提下，且终究是一项握在发行人手里的权利，而不是义务。
因此，假如发行人出现信用危机，还不上当期利息后，投资者很难主张对方违约——因为这都是提前约定好了的（目前大部分债券诉讼走得还是合同解除的路子，以后另文聊）。就是说，对方承认欠你钱，但提前约好了，有权一直拖着不还。
再看一下清偿顺序的约定：
发行人清算时，永续债权投资合同项下受托人享有的永续债权的清偿顺序，优先于发行人股东权益，等同于其他计入发行人权益工具的永续债，劣后于发行人发行的普通债券和其他债务。
假设一个融资主体，发行了一般债权信托A，又发行了永续债权信托B，理论上即使A比B晚到期，清算时也是A信托还完了，才轮到B信托。
我一向反对谁给谁接盘、谁是谁的安全垫这种阴谋论，但也不得不承认，由于不用走繁琐的债券发行流程，成本低见效快容量又比一般信托计划大，还能归类到投资类，永续债信托实在是很容易被利用。毕竟是不用还本的钱，想想都刺激。
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