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沪深两市交易所同时发布了对REITs新购入基础设施项目业务指引的公开征求意见稿，也就是传说中的扩募规则。
作者：章睿荣
上周五，沪深两市交易所同时发布了对REITs新购入基础设施项目业务指引的公开征求意见稿，也就是传说中的扩募规则。这一事件很快引起了大家的广泛关注。因为，在REITs长达数十年的存续期间里，通过进一步募集资金来购入新项目，进而优化自身的资产组合，是保障其长期良性运作的重要手段。而扩募机制，则是开展这一工作的基本法规保障，具有重要的意义。那么，扩募机制的出台，是不是也意味着更多的项目有了通过REITs退出的可能性呢？
#01新购入资产与扩募的关系
确切地说，当下出台的指引文件主要解决的是存续REITs新购入基础设施项目的问题，这并不能与扩募划等号。正如指引文件所述：新购入项目可以单独或同时以留存收益、对外借款或者扩募资金等作为资金来源。之所以大家默认地把这一指引理解为扩募规则，最主要还是因为新购入项目的另外两种资金来源往往比较受限——由于REITs要求90%的收益用于分配故而相较于高额的收购标的来说留存收益多数时候杯水车薪，而依靠融资借款则会拉高基金的资产负债率（REITs一般都有相关的限额规定，以香港为例最高借贷限额为45%）。
因此，在境外许多知名的REITs收购案中，经常会伴随着扩募行为的开展。比如：越秀房托在2012年收购广州国际金融中心时就额外发行了1,677,237,054个基金单位，扩募比例高达 157.3%；去年收购广州越秀金融大厦时也计划扩募1,234,403,038个基金单位。通过扩募的方式，REITs一方面能够获得收购所需的直接资金，同时也能更合理地对新购入资产的收益进行分配。
图1：REITs商办项目境内收购案的资金来源
当然，也并不是所有的收购案都一定会发生扩募，因为并不是所有的收购都有类似于国金中心这样的标的。对于一些存续时间较长的REITs来说，想要收购一些标的较小的项目时，留存收益加上外部融资大多时候是可以实现的。并且，有的REITs可能还会通过出售一部分资产来换取购入新项目的资金。比如：越秀房托在收购上海宏嘉大厦等项目的过程中并没有进行扩募，而是借助了一定的融资；领展在收购中心城等项目时也没有依靠扩募，而是出售了香港的部分物业。
此外，扩募也存在不购入资产的情形，比如扩募资金用于项目的重大改造等事宜。比如：凯德、领展等一些境外REITs通过股息再投资计划（Distribution Reinvestment Plan，简称DRP）扩募发行的基金份额，其获得的资金除了用于收购新项目外，也用于应对现有的资产提升。不过，大多数REITs的资产提升还是可以依赖于本身留存的资金。而且因为改造标的相对不是那么大，且其收益不能在当下直接体现出来，故而专门为其进行扩募的操作不那么容易。
#02扩募对投资者意味着什么
既然扩募能够带来足够的资金，并且还不像融资借款一样会增加资产负债率而触及监管的红线，那是不是在开展新购入资产时应该尽可能地采取扩募方式呢？可是，为什么我们前面提到的很多REITs的收购案中又不是都会进行扩募呢？
对于REITs来说，新购入项目除了需要大量的资金投入外，收购完成后还会增加原有的资产规模，总收益和净收益也会随之增加。如果不进行扩募而是依靠于留存现金，也就意味着当下REITs的可分配金额会减少，那么短期内的派息就会受到影响；而从长期来看，购入资产所带来的净收益增幅则会对未来的每股分派(DPU)产生正向的作用。这就相当于是原来的基金投资者用自己当下本可以获得的收益，去换取未来的预期收益了。但是，由于收购增加了基金的资产规模，如果基金价格没有上升的话，REITs的市净率(PB)是会被拉低的。这对原有的投资者是会带来潜在损失的事情，且不利于REITs的流动性。因此，通过增加发行新的基金份额来分摊收购成本，并进一步分配这部分收益，某种程度上是非常必要的选择。
不过，通过扩募的方式来提高REITs募集资金的规模，也是存在一个潜藏的问题的。这主要是受到了基金市场价格波动带来的影响。一般REITs对扩募的发行价格是有一定要求的，以国内此次的指引为例，其要求：“公开扩募的发售价格应当不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金二级市场均价”，“定向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%”。这也就是说，在当下国内REITs市场价格明显高于最初发行价的情况下（目前国内基础设施公募REITs平均溢价将近30%），扩募的价格也是会在一定程度上高于发行价格的。那么，参与扩募的投资者某种程度上似乎就有点像是“高位接盘”。
图2：国内基础设施公募REITs的溢价与市净率
此外，由于扩募的金额是用于购入新项目的，因而新发行基金份额的金额与购入资产的金额是对等的。由于市净率(PB) = 基金价格(P) / 净资产(B)，因此在当前基金价格高于净资产的情况下，通过扩募资金来购入新项目一定程度上会拉低REITs的市净率；而相反的，如果基金价格低于净资产，那么通过扩募资金来购入新项目REITs，市净率就会有所提高了。无论哪种情况的市净率变化，对原有投资者都是会带来一定影响的，因此扩募的基金份额通常会对原持有人进行优先配售。不过，总体上来说新募集的资金一定程度上可以调节了原有资产市净率过高的问题，或是分摊原有资产市净率下滑的潜在损失。这对于提高REITs的流动性、促进其长期的良性发展都是有利的。
#03 不动产退出会迎来新的机遇吗
从前年基础设施公募REITs的试行通知出台以来，许多拥有优质基础设施资产的业主们都跃跃欲试。然而不得不说的是，要发行一个新REITs对业主方本身和项目本身的要求都是非常高的，最终能成功入围的凤毛麟角。那么，现在法规上对REITs购入新项目提供了支持，扩募的机制也有了，是不是意味着有越来越多的项目可以通过被REITs扩募收购的方式来实现退出呢？
相信许多人第一反应都还是想到了基础设施的范围限制。的确，指引文件明确指出了拟购入的项目原则上与基金当前持有基础设施项目为同一类型，也就是说原来是产业园的REITs就只能收购产业园，是物流园的就只能收购物流园，没办法像香港、新加坡那样通过扩募来发展多元化的REITs。
并且，不得不说的是，指引文件提到的对于新购入项目的标准和要求是“与基础设施基金首次发售一致”，故而如果项目本身不具备良好的软硬件条件和现金流收益，想要扩募一样是会被拒之门外的。同时，指引还对允许进行收购的基金提出了要求，需要其做到“持有的基础设施项目运营状况良好、现金流稳定”。这些门槛，都是需要以良好的项目运营为基础的。
图3：凯德中国REITs的收购投资策略
事实上，虽然国内REITs的扩募规则刚刚出台，但对于境外REITs来说扩募规则已经是十分成熟的东西。近些年来，许多境外的REITs也一直在国内寻求着资产收购，那为什么许多项目最后都不能成功进入他们的法眼呢？这根本上还是需要项目本身具备符合REITs预期的收益和发展潜力。正如凯德在其投资策略中所提到的，需要具备“更好的成长性”、“抓住新的机会”、“带来有吸引力的收益率和资本增值潜力”。
当然，从全球市场来看扩募的确是能够为更多的项目提供金融化退出机会。以北美REITs市场为例，不同类型的REITs通过扩募所带来的基金资产规模的增长都远超过首次发行。但是，REITs作为关注于长期回报的投资产品，从保障投资者的利益角度出发，是不可能为了当下短期的利益而进行扩募收购。因为，REITs要想能够兑现对投资者的股息分派承诺，就需要具有与之匹配的收益率；要想实现长期股利回报，就需要具有一定的成长性。而这些，都离不开其所投资的项目本身具备良好的运营收益和增值潜力。因此，能够带来长期可持续的现金流收益，才是能够得到REITs青睐的根本原因。
图4：亚洲各类REITs的股息率与综合收益率(2020年)
对于发行REITs的业主来说，可能会存在战略性地将一些资产提前装入REITs的情况。但从为基金持有者负责的角度，这种情况往往是需要在资产价格上做出折让或是需要承担后续一定的补偿责任。就像越秀收购国金中心、汇贤收购重庆大都会都是涉及这方面的约定的。因此，作为资产管理者永远不要存有侥幸的心理，不把运营做扎实那再多的机会都是别人家的事情；而把内功修炼好了，项目到哪里都是不怕的。
尾 记
总的来说，扩募规则的出台为基础设施项目的退出带来了进一步的可能性。无论是已经将部分资产装入REITs的企业，还是自身无法发行REITs的业主方，只要能够凭借扎实的运营能力打造出自身的优质资产，走向金融化的道路必然会更加的通畅无阻。未来不动产市场的流通，也必然会随着国内REITs体制的不断完善和扩大范围而进一步活跃。
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