作者：睿思中国

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10月22日，上交所向广发基金、瑞元资本下发受理反馈意见，针对的是广发新世界封闭式商业不动产证券投资基金上市及瑞元资本新世界商业不动产1号资产支持专项计划资产支持证券挂牌转让申请。共六大类43个问题，要求30个工作日内逐项答复。

这单REITs于9月19日获上交所受理，底层资产是上海淮海中路的香港新世界大厦，即K11购物艺术中心及K11 ATELIER写字楼。预计募集规模38.18亿元，资产参考估值约45.68亿元，由戴德梁行以收益法评估，折现率5%。基金管理人为广发基金，专项计划管理人为瑞元资本，原始权益人上海新世创曜企业管理有限公司是2026年新设主体，控股股东为香港上市公司新世界发展。

原始权益人是新设公司，控股股东连续亏损

原始权益人上海新世创曜是2026年新设公司，暂未取得项目公司股权，尚未开展实质性经营活动。上交所要求说明项目公司股权变更的进展安排，对原始权益人是否符合《审核关注事项》第七条相关规定逐项核查并发表明确意见。

控股股东新世界发展最近两年及一期净利润分别为-171.26亿港元、-163.57亿港元、-30.58亿港元，连续亏损。上交所要求说明新世界发展相关财务情况是否影响不动产项目持续稳定运营，并补充披露香港新世界大厦在新世界发展体系内的营业收入、运营净收益排名情况。

运营管理机构也是2026年新设主体。上交所要求结合人员配备、运营管理经验、收益管理能力及成本管控能力等，对其是否符合《审核关注事项》第八条、第六十七条相关规定发表明确意见。基金管理人专业能力也被问到，要求说明部门、人员、制度、流程设置是否符合相关法律法规规定。

项目公司股权目前处于质押状态，用于担保新世界发展离岸贷款协议项下债权。上交所要求说明相关股权转让处置条件的具体内容、当前是否已经满足及股权质押的解除安排。新世界发展为联交所上市公司，上交所还要求补充披露本次发行上市是否需取得联交所同意。

消防、补地价、租户集中，运营风险点不少

合规问题集中。项目公司未就本项目地下三层办理消防验收手续，也未履行公众聚集场所投入使用、营业前消防安全检查手续；部分公共开放空间改造为商业经营部位、59层存在被要求补缴土地出让金的风险；未办理人防手续存在被行政处罚风险；部分面积没在权属证书里体现；部分经营资质有效期已届满。上交所要求说明整改期限、补办安排、法律依据，测算可能涉及的补缴金额，分析对权属转移及持续运营的影响。

市场供应和租金压力明显。2026到2029年，上海核心商圈将迎来64万平方米未来商业供应，主要集中于淮海中路和徐家汇。本项目有效租金单价持续下行，报告期办公、购物中心部分租金单价复合增长率分别为-3.92%、-6.49%。部分租赁合同存在特定条件下减免租金的约定，报告期内存在租金减免情况。租约集中到期，2026年4到12月和2027年写字楼到期面积占比约31.43%，购物中心到期面积占比约37.14%。

租户方面，办公业态第一大租户租赁面积、固定租金收入占比分别为12.67%、10.16%，购物中心第一大租户占比11.18%；办公、购物中心第一大承租行业占比分别为36.93%、39.20%。上交所要求说明重要租户实际经营情况、续租可能性，分析租户集中度风险。

同业竞争和关联交易也被问到。新世界发展下属其他主体正在投资建设上海K11 ATELIER Huaihai（写字楼）和上海K11 Elysea（商场）项目，与本项目隔街相望。本项目关联方收入占比逐年上升，报告期各期分别为1.93%、3.36%、4.85%和6.72%。上交所要求对同业竞争缓释措施发表明确意见，补充披露关联交易占比提高的原因及未来持续性，论证关联交易的公允性和必要性。

估值假设和历史数据对不上

出租率和租金增长率是问询重点。报告期内写字楼加权平均出租率分别为93.55%、91.25%、86.84%和89.21%，平均值90.21%；购物中心加权平均出租率分别为92.70%、92.74%、93.15%和93.98%，平均值93.14%。预测期第一年出租率高于2026年一季度水平。报告期租金单价复合增长率分别为-3.92%、-6.49%，预测期内市场租金复合增长率却预测为1.55%和1.80%。办公、购物中心平均市场租金还高于本项目签约平均租金。上交所要求审慎评估出租率和租金增长率参数取值的合理性。

其他估值参数也被逐项问到。物业管理费收入最近三年逐年降低，预测期内却持续增长；预测收益年限38.67年；资本性支出前2年按不含税运营收入1.0%计取，以后年度3.0%；折现率5%。上交所要求对长期增长率、资本性支出、成本费用、折现率取值的合理性发表明确意见，并完善敏感性分析和压力测试，选择其他评估方法进行校验。

土地续期尚未完成。相关主管部门初步同意本项目所在地块国有建设用地使用权续期20年，预计于基金注册前完成。上交所要求说明土地续期预计完成时间，以及当前土地续期尚未完成的情况下按续期后期限预测收益年限是否符合评估准则。

基金经理、费用和专项奖励也被问到。上交所要求补充披露基金经理是否具备5年以上不动产项目运营或投资管理经验、是否存在兼任；说明基础管理费构成及不同业态费率设置的合理性；说明浮动管理费（目标净运营收入实现率低于85%时扣减基础管理费）能否有效实现激励约束；说明专项奖励（项目公司获取的或有奖补的80%）是否符合行业惯例。

上交所还要求披露评估报告与可供分配金额测算报告现金流预测的差异情况，如差异超过5%需说明原因；补充披露回收资金具体用途、对应金额及管理制度；说明项目公司分支机构注销进展；将财务数据和评估基准日（2026年3月31日）更新至有效期内。

30个工作日内，广发基金和瑞元资本要把逐项答复连同修改后的申请文件报回上交所。

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原标题：观察丨‌‌‌‌‌‌上交所43问上海K11 REIT：租金跌了两年，预测却看涨

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