为便于说明，我们以常规的土地保证金资金池融资业务为例进行详细说明：

1. 前融机构设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商共同出资设立拍地平台公司，双方确定持股比例与配资比例，平台公司承载土地保证金的资金池。

2. 有限合伙按配资比例以股加债形式将资金注入平台公司（开发商的资金同步注入），其中平台公司注册资本设置为较小金额（如500万元），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入平台公司，其中开发商持有的平台公司的股权质押给有限合伙，同时开发商的上市主体或发债主体就平台公司向有限合伙的借款提供担保（但一般无需提供土地抵押）。

3. 有限合伙向平台公司注入资金且资金池成立后开始连续计息，开发商可以反复参加公开市场的土地招拍挂，具体为拍地平台公司或其设立的全资控股的项目公司参与土地竞拍，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。

4. 项目公司缴完土地款后可由信托优先股或其他前融方式取得融资款后归还平台公司支付的土地保证金（即贷款置换），平台公司在有限合伙提供的贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目。

5. 贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的平台公司股权。

开发商找我们合作土地保证金资金池业务的时候，一般都会反映如下两个业务落地的难点：

以我们目前对百强和地方龙头房企的土地保证金放款为例，境内放款的综合成本一般在年化14%-16%左右，境外放款的综合成本一般在年化11%-13%左右（资金出入境问题由开发商自行解决），不过百强开发商大部分都还是觉得成本太高。

PS：其实上面的成本根本不算高，毕竟属于偏信用类的放款，一般也都不需要开发商提供抵押担保，另外目前融资形势紧张的情况下年化18%-24%的成本都还非常常见。

在目前的土地保证金资金池融资业务中，大部分机构都要求融资期限至少1年或者1+1年，但因很多开发商年度内的招拍挂项目并不饱和（也即资金池内的款项不能连续地用于招拍挂），因此会导致这种相对高成本的资金使用效益不高，当然如果资金可以灵活调配到开发商所属集团或可以用于其他并购类项目，则开发商接受度会高很多。

针对上述问题，我们目前在产品端主要是按以下三个思路进行处理：

1. 开发商能接受较长融资期限的（比如1年），我们配资比例可以做到70%，并可以允许资金池的资金用于缴纳土地竞拍保证金以及后续的土地款、契税等，还可以允许开发商将资金池的款项调回集团使用或用于其他项目并购，也即不限制资金池内款项的用途。

2. 开发商只能接受较短融资期限的，我们设置至少3个月的用款时间要求，但配资比例不超过50%，且资金池款项只能定向用于支付土地竞拍保证金，另外土拍成交后的溢价部分不在配资范围。

3. 对于融资期限无法达成合意的，我们通过“额度维持费”的方式予以解决，也即做个额度授信的模式，期限1年，1年内在额度范围内不提款时由开发商支付一定的额度维持费，提款时则要求在确定的时间内提款，这种模式其实也是外资机构做土地保证金资金池业务时常用的“call in”模式。

因地产融资监管政策的影响，土地招拍挂市场目前遇到一个比较大的操作障碍，那就是国土部门核查开发商的资金来源时如何避开金融机构的融资来源问题。我们认为，通过实体类企业或其他非融资性的主体与开发商设立合作公司并拿地，这种操作本身还是在合规的范畴之内。以下根据我们的业务操作经验，就土地保证金资金池融资的操作细节进行详细分析和说明。

根据目前的监管政策，大部分地区的国土部门都会在招拍挂公告中明确要求竞拍人的资金必须为自有资金，其中个别地区的国土部门还会穿透核查开发商的资金来源。

从实务的情况来看，各地的操作要求差异非常大，比如有的地方会穿透核查支付保证金的项目公司的股东的性质，其中若股东名称中含有资产管理、投资管理、基金、信托、金控等字样的，有可能被认定为拍地资金属于融资类资金。因此我们前融机构在以明股实债或股加债形式投放土地保证金或土地款的情况下，一般都得考虑是否用实业或商贸企业等主体与开发商进行拍地平台公司的搭建（当然监管方面不过多关注的情况下用新设有限合伙企业的方式更为便捷）。具体放款架构如下所示：

以上述放款架构安排为例，我们在资金池的款项使用方面一般按下述处理：

1. SPV1最好为公司名称不含基金、资本、资产管理等名称字样并不会让国土部门审查时认为具备融资机构性质的主体，SPV1与开发商共同成立拍地平台公司SPV2，考虑到未来项目公司申请开发贷需要满足432的条件，为了满足对控股股东拥有二级开发资质的要求，可约定由开发商在表面上持大股，即在配资比例内的部分股权设置为开发商的代持。

2. SPV1通过小股+大债的方式对SPV2进行投资（也即向资金池注入资金），SPV2参与土地竞拍并向国土部门缴纳竞拍保证金。若未拍得土地，则土地保证金原路返回至SPV2公司；若拍得土地的，则成立全资项目公司。此时：

（1）SPV1不同意跟进标的项目后续投资的，开发商承诺在SPV1发出返还保证金申请的X天内，通过集团补足或其他融资等方式将SPV2已支付的竞拍保证金返还至SPV2，SPV2继续参与其他项目的竞拍。

（2）SPV1同意跟进标的项目后续投资的，由资金池继续支付剩余土地款，具体为SPV2以股东借款形式向项目公司提供资金，进行资金的循环投资：

a. 土地成交价格在SPV1认可的价格上限A以内：

平台公司可以按不超过总土地款70%的出资比例追加后续尾款投资，并完成放款。

b. 土地成交价格超出SPV1认可的价格上限A且小于上限B：

平台公司可以按不超过A的70%追加后续尾款投资，并完成放款。

c. 若摘得地块后，开发商未按约定缴纳土地尾款，相关违约责任由开发商单方面承担，SPV1有权要求开发商回购平台公司持有项目公司的股权及债权。

前融机构（有限合伙）与开发商共同设立拍地平台公司的时候，双方的持股比例是个需要综合考虑的问题，因为涉及到开发商的并表债务并影响着项目公司后期开发贷的申请。若开发商存在并表的需求，则根据开发商对并表认定的要求，在设置拍地平台公司的股权比例时，由开发商代持资金机构在配资比例对应股权比例范围内的部分股权。另外，考虑到项目未来申请开发贷的需求，在拍地平台公司持股比例设置上亦可能做相应的调整，比如为了确保项目公司及平台公司的控股股东具备二级开发资质，也需要通过代持的方式解决开发商的控股地位问题。

当然，受“三道红线”融资新规的影响，为达到压降有息负债的目的，目前很多开发商都倾向于融资出表的操作。通常来说，我们前融机构（有限合伙）只要持有平台公司的大股或者在平台公司董事会享有一票否决权时，基本都能解决开发商出表的需求。不过在后期开发贷的申请过程中，因项目公司及/或其母公司的控股股东必须要求具备二级开发资质，因此在产品架构的具体设置方面一般都得灵活处理，比如为了后期开发贷的取得而继续由前融机构（有限合伙）占控股地位，而出资方式按“股本+资本公积”或其他明股实债方向进行调整。

值得一提的是，融资的出表不一定能彻底解决监管层面的债务上报问题，因此是否上报以及如何上报主要还是看开发商自身的处理，具体可参见下表：

《关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》（财税〔2016〕140号）第八条规定：“房地产开发企业（包括多个房地产开发企业组成的联合体）受让土地向政府部门支付土地价款后，设立项目公司对该受让土地进行开发，同时符合下列条件的，可由项目公司按规定扣除房地产开发企业向政府部门支付的土地价款。（一）房地产开发企业、项目公司、政府部门三方签订变更协议或补充合同，将土地受让人变更为项目公司；（二）政府部门出让土地的用途、规划等条件不变的情况下，签署变更协议或补充合同时，土地价款总额不变；（三）项目公司的全部股权由受让土地的房地产开发企业持有”。因此，为了确保项目公司增值税核算时可按规定扣除土地价款，一般在拍地平台公司支付拍地保证金并拍得土地后，由拍地平台公司成立100%控股的项目公司，并由支付保证金的拍地平台公司与国土部门、项目公司签署补充协议，该土地价款在项目公司增值税核算时方能扣除。

需要说明的是，平台公司原持有项目公司100%的股权，平台公司代付土地竞拍保证金或平台公司借款给项目公司用于支付土地竞拍保证金后，项目公司归还保证金款项时需要以前融方式继续取得资金后才能归还，因为平台公司可能让渡部分项目公司的股权给其他前融机构，而后期做增值税核算的土地款扣除时就得特别注意这个非100%持股情况下是否可扣除的问题。

由于土地保证金资金池融资业务前期无相应的“抓手”或强担保措施（因为还没取得土地），也即该业务属于对开发商的信用融资，因此在挑选交易对手及目标项目时需非常审慎，其中在增信担保措施的设置上我们主要考虑如下几种方式：

1. 开发商所属集团的回购承诺、差额补足、流动性支持或相关发债主体、上市主体担保；

2. 设置开发商上市主体子公司作为担保主体，上市公司在对其子公司认缴注册资本后，当上市公司的子公司违约时则触发开发商上市主体的实缴义务，由上市主体间接承担担保责任；

3. 开发商持有拍地平台公司的股权质押给我们前融机构；

4. 在架构设置上，可由开发商对项目公司的债权认购劣后级或者将开发商对项目公司的债权质押给我们前融机构；

5. 实控人担保等等。

诚如上文所述，对于土地保证金及土地款融资业务最关键的是要确保业务的闭环，也即能有有效的融资退出渠道。比如为了保障我们西政能顺利退出土地保证金资金池融资业务，在后续融资操作中，项目公司除可申请开发贷外进行置换外，我们亦可考虑采取“信托+我们基金或有限合伙”的优先股模式进行合作，以继续输入资金并完成贷款置换。当然，为尽量消除未来退出的不确定性，我们一般在介入土地保证金或土地款融资业务之前就会同步与开发商沟通相关业务模式，以免错失退出的最佳时机。