资本市场经常会出现公司账上货币资金充裕，却无法支付相对小额的分红或者债券本息，进而引起市场的质疑，例如2019年辅仁药业在一季度末货币资金18.16亿元的情况下，却未能按照原定计划发放6000多万元的现金分红，近期导致债券市场震荡的华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨集团”）、永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤集团”）信用债违约事件，也属于账面资金量大却无法按时支付信用债本息的情况。再联想起同样存在此类情况的2019年东旭光电科技股份有限公司（简称“东旭光电”）、康得新复合材料集团股份有限公司（简称“康得新”）的违约，引起我们对巨无霸集团型企业货币资金中存在哪些猫腻的思考。

首先，最易想到的就是货币资金造假，企业账上实际没有那么多的资金，自然无法拿出资金用于偿债；其次，我们会想到货币资金受限，这部分资金有既定用途，也不能用来偿债。除了以上两种情形，我们认为对于巨无霸型的集团企业，还需要从母子公司之间现金管理模式、母公司对子公司控制力强弱角度，来判断其货币资金的质量。集团型企业普遍存在“子强母弱”的情况，所以一般会认为母公司的偿债能力容易被高估，但这是建立在母公司对子公司控制力弱的条件上的。而更应该注意的是，当母公司对子公司控制力强时，集团可以进行资金归集的时候，就容易导致流动性风险在集团内部延申，此时更应该关注强子公司受集团流动性风险的影响。

一、集团的资金归集导致子公司货币资金潜在受限，流动性风险在集团内延申。

影响较大的信用债违约主体东旭光电和康得新均或多或少是由于集团现金管理原因导致违约的，但两者所在集团现金管理模式也有所不同，东旭光电所在集团是财务公司模式，康得新所在集团是现金池模式。

1.集团财务公司模式

集团财务公司指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。财务公司由中国银行保险监督管理委员会监督，主要业务有对成员单位办理贷款及融资租赁、吸收成员单位的存款、办理成员单位之间的内部转账结算及相应的结算、清算方案设计、对成员单位办理票据承兑与贴现、办理成员单位之间的委托贷款及委托投资、对成员单位提供担保、对成员单位办理财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询、代理业务等。截至2019年末，集团财务公司已达253家，分布在石化、电力、钢铁、煤炭等传统基础行业和节能环保、文化传媒、生物医药、高端装备制造等新兴行业，涵盖国有、民营、外资等不同所有制背景的企业集团。根据中国财务公司协会数据，截至2019年末，财务公司资产合计7.02万亿元，负债合计6.02万亿元，2019年财务公司净资产收益率8.63%，利润率75.41%。风险指标方面，财务公司不良资产率为0.65%，资本充足率为19.78%，拨备覆盖率为356.49%，流动性比例为63.31%、拆入资金比例为16.33%、投资比例为31.10%。

集团财务公司的主要功能是集中成员单位闲散的资金，再分配给集团内需要资金的单位，有效地减少沉淀资金，提高资金使用效率。但是，集团财务公司对集团内单位资金进行归集，主要贷款对象也多是集团内单位，就可能使其成为集团内流动性风险的传递枢纽，一旦财务公司贷款对象出现流动性风险，很容易将流动性风险通过财务公司进行延申传递。

（1）东旭集团和东旭光电违约案例

2019年11月19日，东旭光电未能按时兑付16东旭光电MTN001A和16东旭光电MTN001B回售款和利息，总计20.10亿元。截至2019年9月30日，东旭光电账上货币资金余额为183.16亿元。此后，2019年12月2日东旭光电未能按时兑付16东旭光电MTN002回售款和利息，2020年5月19日未能按时兑付15东旭债本息。根据其2020年三季报，截至2020年9月30日，东旭光电账上货币资金仍有94.65亿元。

早在2019年11月19日东旭光电首次发生债券违约时，深圳证券交易所就对其发出《问询函》，要求其解释货币资金相关情况，及存在大额货币资金余额情况下却未能如期兑付信用债本息的原因等。直到2020年7月25日，东旭光电才给予回复，回函中说明如下：截止2019年11月15日，公司及其下属子公司持有的货币资金共计139.14亿元，其中非受限资金81.58亿元，包括在东旭集团财务有限公司（简称“东旭财务公司”）存款79.03亿元，根据公司资金使用计划，用于生产经营、研发投入及产线技术改造、偿还有息负债、风险准备金等资金需求合计为78亿元，预计非受限资金可满足公司原资金需求。但是，由于可用备付资金81.58亿元中恰包含其在东旭财务公司的存款79.03亿元，而这部分资金在支取时受到限制，直接影响了公司的流动性。在债券本息兑付日期前，东旭光电向东旭财务公司提出支取20.10亿元兑付资金，但被东旭财务公司告知，由于其流动性出现暂时困难，无法满足公司提取资金的需求，导致公司在东旭财务公司的存款变成使用受限资金。

东旭财务公司是经中国银行保险监督管理委员会批准（银监复[2016]444号）、河北省工商行政管理局登记注册的非银行金融机构，注册资本50亿元，其中东旭集团有限公司（简称“东旭集团”）出资30亿元，东旭光电出资20亿元，于2017年1月开业。截至2020年6月23日，东旭光电在东旭财务公司的存款余额79.32亿元，但是东旭光电未曾向东旭财务公司借款，因为财务公司日常对成员单位办理贷款业务时，综合考虑了东旭集团成员单位整体资金使用需求、上市公司货币资金相对充裕以及上市公司外部融资渠道通畅等因素，贷款优先服务于上市公司之外的其他成员单位，因此东旭光电在财务公司的借款为零。根据东旭光电回函内容，东旭集团是东旭财务公司的最大贷款客户，东旭集团近几年高速发展，出现了金融杠杆过大、管理不够精细等问题，受国家经济去杠杆并叠加中美贸易摩擦等因素影响，2019年以来流动性持续紧张，在公开债券市场违约后（2019年12月27日，东旭集团未能按时兑付16东集06本息，首次发生信用债违约，此后多只债券相继违约），信用受到严重损害，多家金融机构及债权人集中采取了断贷、抽贷及挤兑行为，加剧了流动性紧张的局面，由于东旭集团流动性风险向东旭财务公司延伸，导致东旭光电在东旭财务公司的存款支取受到限制。

可以看出，东旭集团自身出现流动性问题后，其作为东旭财务公司的最大贷款对象，将流动性风险传递给东旭财务公司。而东旭光电绝大多数非受限资金均存放在东旭财务公司，东旭财务公司出现流动性风险后，导致东旭光电存放的资金变成受限资金，无法支取，进而出现流动性危机。

（2）永煤集团违约案例

2020年11月10日，永煤集团发行的20永煤SCP003未按时支付本息，发生违约，后与投资者达成展期协议。截至2019年12月31日，永煤集团账面货币资金420.88亿元，受限货币资金81.86亿元，表面上看，永煤集团可动用的货币资金是充裕的，从2020年三季报看，截至2020年9月30日，永煤集团账上货币资金仍有469.68亿元。永煤集团控股股东为河南能源化工集团有限公司（简称“豫能化”），豫能化旗下设有河南能源化工集团财务有限公司（简称“豫能化财务公司”），可以发现，因为集团财务公司的存在，很可能会与东旭光电情况类似，造成永煤集团资金潜在受限。豫能化财务公司是于2009年7月2日正式挂牌成立的非银行金融机构，注册资本30亿元，豫能化直接持有63.7%的股权，永煤集团直接持有6.3%的股权。

目前没有公开资料可以获得豫能化、永煤集团在豫能化财务公司的存贷款情况，但从其他方面，不难看出永煤集团资金被豫能化及内部单位对永煤集团资金的占用。例如，根据《永煤集团2020 年度第六期中期票据信用评级报告》，截至2020年6月末，永煤集团其他应收款（不含应收股利和应收利息）为155.98亿元，主要是对豫能化下属单位的拆借款及与内部各单位业务往来形成的应收账款，关联方对永煤集团资金有大规模占用。另外，豫能化集团层面，盈利能力弱的煤化工板块侵蚀集团利润，截至2020年三季度末，豫能化资产负债率81.55%，还有大量非标融资，流动性压力可见一斑。根据东旭光电案例经验，豫能化集团层面的流动性风险很可能会通过豫能化财务公司，传递至永煤集团。根据永煤集团违约后的调研纪要，永煤集团的资金自2020年11月10日起不再由豫能化归集，但是永煤集团的资金还是定期会到豫能化财务公司。

2.现金池模式

利用现金池模式管理集团资金的具体方式是：借助商业银行服务，母公司在商业银行开设母公司账户，子公司在母公司账户下开设子账户，每天商业银行自动清零子公司账户，子公司账户原有结余作为对母公司的贷款划归母公司账户并收取利息。

2019年1月，康得新发行的“18康得新SCP001”与“18康得新SCP002”相继违约，截至2018年9月30日，康得新账上货币资金余额为150.14亿元，从其披露的2017年年报看，绝大多数货币资金均是非受限的，账上可用货币资金充足却无法支付到期的债券本息。随后康得新在发布的相关公告中披露公司在北京银行西单支行的银行存款余额为122.10亿元，北京银行西单支行与康得投资集团有限公司（简称“康得集团”，为康得新的第一大股东）签订《现金管理合作协议》，康得新加入了该协议，康得集团在北京银行西单支行开立集团账户，下属企业（包括康得新）在同一支行开立子账户，账户资金集中采取实时集中方式，当子账户发生收款时，该账户资金实时向上归集，子账户同时记录累计上存资金余额，当子账户发生付款时，康得集团账户实时向下下拨资金完成支付，同时扣减该子账户上资金余额。《现金管理合作协议》允许现金管理服务网络的参与主体选择账户实际余额或应计余额的方式作为账户呈现余额，康得新选择以应计余额入账，作为货币资金下“银行存款”进行披露，实际上其账户余额为零。

与集团财务公司模式类似，集团现金池模式同样会导致子公司货币资金被集团或其他单位占用，造成流动性风险在集团内部传递。康得新第一大股东康得集团在康得新违约前已经有多个迹象表明流动性紧张，例如，康得集团所持有康得新的股权质押比例处于高位，根据2019年康得新发布的《关于控股股东股票质押业务的公告》，康得集团已将所持有公司股份的99.45%用于质押。

二、集团母公司对子公司控制力弱，流动性风险在集团层面积聚。

前文所述情况属于集团母公司对子公司控制力强，且子公司现金流较充裕，可以概括为“子强母弱，母公司控制力强”，母公司通过资金归集将资金集中，造成流动性风险在集团内部延申、强子公司发生违约。与之相反，还有另一种情形，即“子强母弱，母公司控制力弱”，这种情况下，流动性风险就会在集团母公司集聚。近期典型的案例即华晨集团和紫光集团信用债违约案例。

2020年10月23日，华晨集团未能按期兑付私募债券“17华汽05”本息，发生实质性违约。华晨集团属于典型的“子强母弱”集团，孙公司华晨宝马汽车有限公司（简称“华晨宝马”）的经营表现出强劲的盈利能力和充裕的现金流，但是华晨集团对华晨宝马的控制力极弱。根据中证鹏元此前的报告《子强母弱下割裂的信用—华晨集团违约点评》，华晨集团持有旗下港股上市公司华晨中国汽车控股有限公司（简称“华晨中国”）42.32%的股权，华晨中国持有华晨宝马50%的股权，港股上市的华晨中国并未将华晨宝马并表，表明华晨集团对华晨宝马的实际支配能力更弱。货币资金方面，根据华晨集团披露的2020年半年度报告，截至2020年6月30日，合并报表角度华晨集团货币资金为513.76亿元，母公司角度货币资金仅117.42亿元，叠加母公司角度有息债务规模大，短期偿债压力巨大，而华晨集团对核心孙公司控制力弱，孙公司现金流难以回流至集团层面，所以造成流动性风险积聚在华晨集团，导致其发生债务违约。

2020年11月16日，紫光集团未能如期兑付“17紫光集团PPN005”本息，发生实质性违约。紫光集团属于控股型公司，合并报表子公司数量大，截至2020年6月末，纳入公司合并范围的各级子公司总计286家，较年初减少301家，母公司对各级子公司控制力弱。截至2020年6月30日，合并报表层面紫光集团货币资金515.63亿元，母公司角度货币资金仅50.76亿元，而母公司层面有息债务近几年持续增长。与华晨集团类似，由于集团母公司对各级子公司控制力弱，造成现金流难以回流至集团层面，流动性风险在集团层面积聚。

三、集团企业货币资金猫腻的识别

综上，影响集团企业货币资金质量的因素有三个：资金受限；货币资金造假；集团公司对子公司的控制力如何，是否进行资金归集。明确受限的货币资金是可以在公司公开披露的相关资料中获得的。货币资金造假的识别在2019年康得新、康美药业造假事件后已经引起市场的高度重视。货币资金造假的识别可以通过两个途径：其一是关注存贷双高的现象，即公司在货币资金充足的情况下，仍在高息借款，通常存贷双高可以通过观察公司货币资金占总资产的比重和公司资产有息负债率（即有息债务/总资产）两个指标，如果这两个指标连续3年均高于20%，就应对公司的货币资金高度关注；其二是将公司货币资金利息率与银行存款利率进行比较，如果公司的利息率严重低于银行存款利率，那么就应注意是否存在虚增货币资金或者挪用货币资金的可能。

对于集团型企业，还需要考察母公司对子公司的控制力如何，集团是否通过各种形式进行资金归集。对于“子强母弱、母公司控制力弱”的情形，就应该在信用分析时多关注母公司层面，通过合并口径来考察母公司的信用风险水平可能容易造成低估。对于“子强母弱、母公司控制力强”的情形，尤其是当集团母公司流动性压力大的时候，应注意子公司是否会受集团流动性风险影响。对于集团的资金归集，可以通过要求企业提供货币资金存放银行、存放地点等相关信息进行识别。当集团旗下有财务公司时，关注企业在集团财务公司的存贷款情况，判断财务公司是否会成为集团流动性风险的传递枢纽。当母子公司业务经营所在地不同时，如果子公司的货币资金存放地位于非主要生产经营地区时，应关注是否存在集团母公司将资金进行归集的情形，例如康得新注册地和主要经营活动所在地为江苏省张家港市，但其大额货币资金存放地为北京银行西单支行。