作者：欧阳柳生

来源：并购行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

伯克希尔.哈撒韦是早年由沃伦.巴菲特通过收购而创立。公司业务主要由保险业、实业、投资三部分组成。1979年在纳斯达克上市，这是一家股东结构非常稳定的上市公司，在1979年的致股东的信里沃伦.巴菲特说：98%股份的股东会保留他们在伯克希尔的持股，约90%的股东其最大的股票投资在伯克希尔，当然，随着时间的推移，股东更加多元化，但是，沃伦.巴菲特通过致股东的信和股东大会等不同的方式传递出希望不论是股东还是经营者都应以长期的眼光来看待这份事业，并且在价值观和理念上达成一致，这样的股东结构既稳定了股价，同时，也最大限度减少对公司经营的影响。2021年1月30日，伯克希尔.哈撒韦市值5356亿美元，全球市值前十的公司之一。

如果用传统意义上的标准来衡量伯克希尔.哈撒韦，很难将其归于某一特定的公司范畴，既不像传统的投资公司，如KKR、黑石，也不像传统的实业公司如微软、沃尔玛，就如之前对沃伦.巴菲特的评价一样，伯克希尔.哈撒韦更像是一个雌雄同体的怪物，但是，其业务呈现出来的样子又是那么和谐与清晰。

伯克希尔.哈撒韦是一个家典型的通过投资并购而形成的大型企业集团，而收购伯克希尔本身实质上是失败的，因为纺织行业在当时的美国是一个夕阳行业，即便有再优秀的经理人也回天乏力，还好，伯克希尔有沃伦.巴菲特这样的创始人，决定了它的的基因是投资并购，通过投资，尤其是对企业控制权的收购，沃伦.巴菲特彻底改变了伯克希尔的企业格局，收购了大量的保险公司，并通过保险业所提供的浮存金进行投资并购，投资了、并购了很多优秀的公司，形成了伯克希尔庞杂的、子公司间相互独立的、但又文化统一的企业生态，伯克希尔这样一家实业公司也算是通过投资并购的方式逆天改命了吧！

巴菲特说他是好的企业家，因为他是投资家，他是好的投资家，因为他是企业家。作为投资家，他能够更好地配置好公司的资金，使得企业的盈余获得效益最大化，作为企业家，使得沃伦.巴菲特能够更好地设计伯克希尔的公司制度、打造统一的公司文化、为子公司选聘优秀的职业经理人。正因此，伯克希尔业务如此庞杂，富余资金如此庞大，总部员工却只有二三十人，而真正做投资决策的基本上只有沃伦.巴菲特和查理.芒格。伯克希尔的公司治理是非常值得深思和借鉴的。尤其是那些缺乏并购整合能力，但是又希望通过并购这种外延式的发展方式壮大业务的公司。

当然，从实质上来看伯克希尔.哈撒韦其实也并不复杂，简单来说，伯克希尔.哈撒韦是一家以投资并购和实业经营并举的公司，投资并购的资金主要来自于公司所控制的保险公司的浮存金、股票投资的盈余、实业经营的盈余，投资决策主要依靠沃伦.巴菲特和查理.芒格来执行，保险业和实业经营主要由沃伦.巴菲特和查理.芒格选定优秀的职业经理人来经营，在公道的薪酬激励机制下，经理人们不用扬鞭自奋蹄，在把企业经营好的同时，不断向总部输送现金。在这样的安排下，巴菲特和芒格就可以专注于投资并购。这样的好处是，一方面通过投资并购不断有优质的企业加入到伯克希尔，一方面优质的企业不断地创造出浮存金和盈余便于巴菲特和芒格进行投资并购，形成了一个投资并购与实业经营相得益彰，伯克希尔.哈撒韦的内在价值也产生了随着时间的推移不断提高的复利效应。

伯克希尔.哈撒韦最核心的资产分为三个部分：1、沃伦.巴菲特和查理.芒格这两位投资和管理大师。2、伯克希尔.哈撒韦所形成的企业文化。3、被收购的公司资产及职业经理人团队。

伯克希尔.哈撒韦非常注重与股东的沟通，沃伦.巴菲特和查理.芒格始终秉持如果自己是股东那么自己希望了解什么的原则来写致股东的信和进行信息披露，同时，公司很注重对股东的引导，达到筛选与公司文化相匹配的股东，沃伦.巴菲特反复在致股东的信中强调伯克希尔希望有什么样的股东，同时，建议不喜欢伯克希尔价值观的人不适合成为公司的股东。而每年伯克希尔的巨型股东大会也是与股东进行沟通和互动的绝佳的机会。沃伦.巴菲特和查理.芒格利用这些机会与股东们进行非常坦诚而有效的沟通。

伯克希尔.哈撒韦的模式有两个最为关键的点是：一个是人，有沃伦.巴菲特和查理.芒格这样的千年一遇的投资大师，一个是钱，公司有巨量的低成本的资金用于投资并购（保险业的浮存金是资金的重要来源），就这两条中的任何一条，几乎使得99%希望模仿伯克希尔.哈撒韦的公司的想法都变得不太现实。但是并不意味着我们不能学习伯克希尔.哈撒韦的打法。

在投资并购方面：

极少有企业具备多元化的能力，包括绝大部分的A股上市公司，一方面没有这么多的资金进行收购活动，一方面缺乏投资并购的决策能力，一方面缺乏对并购标的的整合能力。我们常常看到A股上市公司仅仅因为一单并购所造成的商誉减值就被搞得狼狈不堪。简而言之，A股上市公司要通过外延并购发展的话要有钱、有人（做投资并购的人）、有能力（整合能力，能够输出管理、文化、人才）。

在伯克希尔.哈撒韦，不管是二级市场的股票投资（投资一个公司的部分股权）还是并购一个公司的控制权，沃伦.巴菲特和查理.芒格重视的是股权背后的商业实质，主要有三个标准：这是否是一门具备持续竞争优势的生意（业务最好具有长期的稳定性），是否有优秀的管理人，是否能够以一个合理的价格进行投资，如果能够达到这三个标准，那么这就是一个可以投资的公司。当然，这要求有识别企业质地的能力、识人的能力、评估企业内在价值的能力。在识别企业质地方面，他们并不局限于某一个或者几个行业，同时，也不要求自己有超人的能力能够识别大部分的企业的质地，他们只要求自己能够确定性非常高地识别少量优质的企业就可以，这就是所谓的在自己的能力圈做事。在识人方面，他们会从人性、价值观、能力等这三个方面来考察，所谓的人性就是，他们选的职业经理人大部分都是因为热爱这份事业而做公司的CEO，而非简单的谋生，大部分都是具备职场的贵族精神的人，翻译过来就是：能够把这样一份事业当成是自己的祖业来经营的职业精神，而不会为了个人利益而做损害股东利益的事情，有钱还人品好。价值观方面，最核心的是必须以股东利益为驱动，能力方面，一个很重要的方面是控制成本，并且持续稳定地创造现金流。坦率讲，不像技术驱动的公司，沃伦.巴菲特对创新并没有特别的要求，甚至，对变革和创新，对需要每年都投入大量的研发费用以便维持竞争力的业务一点都不感冒。如果真的要用最简单的话来形容伯克希尔.哈撒韦所希望投资并购的企业，就是能够让股东“躺赢”的业务。当然，这一点也被崇尚创新的埃隆.马斯克所诟病。这个世界既需要专注研究怎样投资能够“躺赢”的公司的沃伦.巴菲特，同时，也需要极具创新精神的埃隆.马斯克。这样这个世界才是丰富多彩的。

在投资并购过程中，沃伦.巴菲特和查理.芒格并不是要求被并购企业对未来几年有精准的商业预期，他们认为这是不现实的，没有人能够对短期的市场波动进行精确的预测，他完全能够容忍企业的短期波动，而把关注点放在企业能够在足够长的时间里保持竞争优势。

伯克希尔.哈撒韦能够给被并购企业以归属感，这使得很多优秀的企业当希望被出售的时候，老板会主动打电话给到沃伦.巴菲特做自我推荐。正如沃伦.巴菲特说的“我们能做的就是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好发挥”。A股上市公司的实控人如果真的希望做产业并购的话，那么在选择并购标的时就应该像选择终生伴侣一样慎重，并且为这些被并购的企业提供一个良好的营商环境，让这些优秀的企业成为他们自己就好（让企业自己决定“当行则行，当止则止”），当然，这最考验A股上市公司实控人自己的格局与素养，另外还有一个现实状况，中国目前大部分的企业家还没有富过三代，多少还有点暴发户的脾性，缺少那种职场的贵族精神，基本上还没有到那种非常非常有钱，然后只是为了自己热爱的实业而全身心投入到打工的职业经理人群中。沃伦.巴菲特会在每年的致股东的信中重申伯克希尔的并购企业的标准，具体而言伯克希尔.哈撒韦并购的标准有：1、大交易（不同阶段不同定义，比如税前1000万美元的净利润），2、现在就有并且能够看得到未来的持续稳定的盈利，3、少负债，高股东回报率，4、优秀的管理层，5、能够看得懂的赚钱模式，6、公道的价格，7、不做敌意收购。当然，最核心的目的是能够长期你获得确定性较高的投入资本回报率，并且能够持续为股东创造良好的现金流的标的，可想而知，这样的标的当然是少之又少。

在并购整合及实业经营方面：

沃伦.巴菲特和查理.芒格非常有自知之明，在具体的企业经营方面，他们的兴趣和核心能力都不在于此，所以，在并购整合方面，他们会选择那些能够把企业当成是自家祖业来经营的优秀经理人来打理被收购的企业。只要你能做到这一点，那么公司会给到职业经理人经营企业最大的自由度和自主权。

除了选人这个首要的目标之外，在设计企业制度方面，沃伦.巴菲特最看重的是设计一个公道的薪酬制度，简而言之就是“不让雷锋吃亏”，但是，制度也最大限度杜绝占公司便宜的事情发生，你为公司做多大的贡献那么就拿多少钱。

而且，尽力做到让大家“利出一孔”，从而使得大家“力出一孔”，就如沃伦.巴菲特自己说的，自己99%的财产都在伯克希尔.哈撒韦，其他的董事也一样有大量的财富都是在伯克希尔.哈撒韦。

在伯克希尔.哈撒韦的企业版图里，据沃伦.巴菲特说没有一个经营着被并购的企业的职业经理人主动离职的。这简直就是一个奇迹。能够识别人才，能够设计好适合优秀人才施展才华的制度（而非劣币驱逐良币的制度）对于企业的掌舵人来说太重要了。 

在资金方面： 

伯克希尔.哈撒韦用于投资并购的钱主要是来自于旗下保险公司的低成本浮存金（不属于伯克希尔.哈撒韦，但是在对保单进行赔付之前可以自由使用的钱）和企业的盈余，所以，沃伦.巴菲特特别喜欢收购保险公司，相比用浮存金所创造的投资收益，保险公司的盈余并不大，甚至亏损。同时，沃伦.巴菲特也非常喜欢每年都有大量资金交予他和查理.芒格来配置的公司和CEO，毕竟，伯克希尔.哈撒韦就是靠着沃伦和查理通过投资并购发展起来的。

对于大部分的A股上市公司基本上都不太具备这样的资金来源，别说有保险公司的浮存金，即便是大量的可供用于投资并购的企业盈余也很难有，在企业价值被高估的情况下，上市公司最常用的做法就是发行股份进行收购。

伯克希尔是沃伦.巴菲特和查理.芒格靠着自己的智慧通过最干净的方法发展起来的，在阅读巴菲特致股东的信的过程中对这方面体会尤其深，他们二位的德行、能力，他们的勤奋，他们所遵循的原则和老派智慧，如果用中国传统对圣贤的标准来评价他们二位再适合不过了。他们经营伯克希尔走的是“大道”，而非“小径”，通过日积月累，沃伦.巴菲特一度成为世界首富，也让伯克希尔成为全球备受尊敬的公司。

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原标题：公司研究 | 从定性视角看伯克希尔.哈撒韦

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