作者：守望者

来源：静水深漩（ID：zealsaint111）

一、过去的范式

数据来源：国信证券

2005-2019年的历史中，银行的经营景气度受到两个大的周期影响，经济周期和货币周期。其中经济周期对应了资产质量，货币周期对应了货币政策。

2015-2019年，这轮信贷周期金融机构的变化如下表：

经济周期：从2005年到2018年我们整个处于一个大周期的上涨周期中，尽管中间出现了次贷危机，但各国政府（包括我国）通过货币政策，量化宽松，财政政策配合的模式避免市场进入市场周期的下滑周期。因此，在这个2005-2018年这个大的周期内，银行的资产质量并未出现大面积的下滑，自2018年期我们开始进入市场周期的下滑期，叠加政府主动去杠杆，市场开始下滑，不良率开始上升，我们看到公开市场和非标准化金融产品市场违约率上升，企业破产上升。

对于投资人来讲更关注的是我们处于信贷周期的哪个位置，接近谷底还会已经开始回升。这个问题上市银行的报表可能会给我们一些线索。

二、上市银行的线索：

从过去的范式中我们看到，实体经济的质量与净息差水平，信用扩张紧密相关，而这两点决定了银行经营的景气周期。

从部分大型上市银行的净息差数据看到，银行的净息差在2018-2019年期间整体呈现逐渐走高的趋势。

资产端结合我们的面临的信贷市场背景，由于银行风险偏好降低，提升信贷门槛，除了少数优质企业可拿到相对便宜的资金外（通常是国有AA+以上企业，和特别少量的AAA民营），其他的企业整体获得贷款的难度增加，利率增加。例如，房地产行业在2019年经历的大幅的信贷成本上升，而强AAA央企的发债利率不断下行。

资金端，居民理财和存款利率不断下行，也为银行净息差的提升做出了贡献。

特别让人关注的是金融体系内，流动性和信用分层问题，因为信用情况的变化，导致中小银行和非银机构获得流动性的难度加大，成本上升，而大行在这方面处于相对优势地位。而该问题最终会体现到中小行的净息差和整体实体市场的信用扩张上。

银行净息差情况：

数据来源：Wind

银行ROE为资产规模扩张（表内和表外），净息差，杠杆率和资产质量共同作用下的结果，在样本银行净息差回升的背景下，我们看到招行和交行2019年三季度的的ROE已高于2018年三季度数据，而其他几家行依旧低于同期数据，其中之前在中小企业对公业务上较为激进的民生银行2019年三季度数据相比较2018年三季度数据差异最大。

考虑到各家银行净息差已高于2018年，我们需要从不良率，资产规模扩张，杠杆率上寻找ROE未出现全面恢复的原因。

银行加权ROE情况

数据来源：Wind

从下面我们看到，自2016年以来，各家银行均主动进入去杠杆过程（不考虑表外，实际上表外业务规模在各项新规后，也在收缩）。

从更长的周期看，2000-2019年中，民生银行的目前的财务杠杆率（1,276）处于历史第二低，最低点出现在2000年（1,135）；兴业银行目前的财务杠杆率（1,315）是自2007年上市以来的最低值;招商银行目前的财务杠杆率（1,224）是自2002年上市以来的最低值；工行银行目前的财务杠杆率（1,146）是自2006年上市以来最低值。

不考虑历史因素，各家银行的财务杠杆率的最高值出现在2012年前后，随后开始进入逐步降低过程。

银行财务杠杆率

数据来源：Wind

几家样本银行的不良率数字在2019年三季度均出现好转（华夏不良率数据上升，但上升幅度收窄）。从跟部分银行聊的结果看（包含了大行，城商和联社），自2018年以来，各家银行加大了过往不良资产的追讨的力度，降低了风险偏好及资产规模的上升这些都对不良率的提升起到了积极的作用。

市场上关于银行藏匿不良资产的声音一直很强烈，这块我的逻辑是，天下没有完全干净的报表，同时作为强监管的全国性银行，也不打会出现脏透的衬衣现象。不良率的趋势本身的原因比具体的数值更重要。

由于本次不良率的降低是银行加大不良追缴以及降低风险偏好，因此并不代表着实体经济经营情况好转，实际上我们从感知上看到2019年债务违约问题依然严重。

银行不良率情况

数据来源：Wind

从样本银行的公司不良贷款余额上看，2016-2018年期间，公司不良贷款余额呈现上升趋势，结合之前的不良率，说明银行资产规模的扩张，对不良率的下降起到了较为重要的作用。

公司不良贷款余额的进一步上升，使得银行的风险偏好持续维持在较低水平，低评级企业和民营企业依然较难拿到贷款，尽管金融体系内流动性充裕，但这部分企业仍将面临较为困难的环境。

银行公司不良贷款余额：

数据来源：Wind

样本银行数据显示，2017-2018年，民生个人不良贷款余额出现上涨，其他行未见大幅下降（除去工行）。相较公司不良贷款余额，个人不良贷款余额相对稳定，说明信用问题并未进一步恶化至个人贷款层面（如个人贷款不良数据大量攀升，则表明，下行压力进一步加大，经济调节难度进一步加大，资产价格出现更大的折让的预期进一步上升）。

银行个人不良贷款余额：

数据来源：Wind

贷款余额数字进一步印证上面对不良率下降的解释，除去加大不良贷款的追讨力度和主动提升信贷门槛外，放贷规模的增加使得银行不良率被动下降。

从市场今年下半年看到的情况显示，银行的资金主要通过银行贷款和标准化产品发放，公开市场产品以高评级主体为主，而贷款层面银行对抵押物的估值开始回归理性。

银行贷款余额情况

数据来源：Wind

三、处于的位置

让我们来对第二部分的情况做一个较为精简的总结：

从样本上市银行的部分情况来看，不良贷款的总体规模尚未开始进入收缩期，这将导致银行对风险的态度持续保持厌恶情绪，中低评级企业融资环境短期较难出现大幅改善，我们依旧处于信贷周期的收缩期当中。

从好的一面讲，样本银行不良贷款规模增速并未出现提速，从了解的情况看不良贷款的增加趋势得到缓解，并且个人不良贷款余额未出现大幅增加，这块从目前看信贷周期收缩带来的负面冲击相对可控，资产价格出现大幅下跌的空间从目前看不大。

银行净息差的提高主要来自于对中低评级企业的定价能力上升。

对于投资的意义来讲，由于我们仍处于信贷周期的收缩周期当中，持有高流动性资产，逐步等待机会仍是个相对好的选择。

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原标题：我们处于的位置—信贷周期的角度

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