基金法权威解读 | 契约型私募基金投资者能否代位行使基金管理人对回购义务人的债权？

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本案旨在明确契约型私募基金中基金财产的独立性原则对债权人代位权行使的影响，以及投资者能否代位行使基金管理人对底层交易相对方的债权，为投资者维权提供参考。

作者：戴鹏飞刘佳妮

来源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解读

司法实践中，各地法院对此类问题的处理存在分歧。部分法院认为，基金未经清算，投资者可分配收益尚未确定，其对管理人的债权亦不确定，不符合代位权构成要件；另有法院认为，基金已到期且回购条件满足时，管理人对底层交易相对方享有到期债权，代位权可以成立。

具体到本案，施某与上海某公司（基金管理人）、招商证券公司（托管人）签订《基金合同》，认购案涉契约型私募基金100万元。基金主要用于投资上海某甲公司作为普通合伙人发起设立的某合伙企业的有限合伙人份额。后施某经仲裁裁决认定对上海某公司享有100万元债权。施某遂提起代位权诉讼，主张上海某公司对自贡某公司、王某、袁某享有回购权，要求该三方直接向其支付投资本金及利息。一审成都市武侯区人民法院驳回其诉请，二审成都市中级人民法院维持原判。

对此，法院指出：1.契约型私募基金财产独立于基金管理人固有财产，基金投资运作产生的债权、收益均归属基金财产，回购款项应进入基金专户、经清算后向投资者分配，不当然构成管理人的固有债权；2.债权人代位权以债务人对次债务人享有合法有效的到期债权为前提。虽投资者经仲裁对管理人享有到期债权，但管理人并不直接享有底层主体的回购请求权，案涉回购协议亦不能扩张适用于基金间接持有的合伙份额，且投资者未举证证明回购条件已成就，代位权要件不满足。

一、案情简介

2017年1月19日，自贡某公司（甲方）、上海某公司（乙方）、王某（丙方1）及袁某（丙方2）签订《框架协议》，约定乙方在特定条件下有权要求甲方回购全部或部分公司股权，丙方以其所持有的甲方股份对回购负连带责任。

2017年3月27日，案涉私募基金备案。施某与上海某公司（基金管理人）、招商证券公司（基金托管人）签订《基金合同》，约定基金主要用于投资由上海某甲公司作为普通合伙人发起设立的某合伙企业的有限合伙人份额。2017年5月16日，某合伙企业完成私募基金备案，基金管理人为上海某甲公司。某合伙企业的合伙人为上海某公司、上海某甲公司。

根据（2024）深国仲裁623号裁决书，仲裁庭作出如下裁决：（一）上海某公司赔偿施某投资款本金1,000,000元；本案仲裁费36,045元，由上海某公司承担；驳回申请人的其他仲裁请求。

施某向一审成都市武侯区人民法院起诉请求：1.判令自贡某公司、王某、袁某立即代上海某公司向施某支付投资本金1,000,000元、追索债权费用36,045元，及以1,000,000元为基数按年利率8%，自2017年3月31日计算至还清之日止的利息（暂计算至2024年8月20日的利息为614,222.19元）；2.判令本案的诉讼费、保全费由自贡某公司、王某、袁某及上海某公司承担。

该院作出（2024）川0107民初23348号民事判决：驳回施某的全部诉讼请求。

施某不服，提起上诉，四川省成都市中级人民法院作出（2025）川01民终2541号民事判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

（一）契约型私募基金财产独立于基金管理人固有财产，基金投资运作产生的债权、收益均归属基金财产，回购款项应进入基金专户、经清算后向投资者分配，不当然构成管理人的固有债权；

（二）债权人代位权以债务人对次债务人享有合法有效的到期债权为前提。虽投资者经仲裁对管理人享有到期债权，但管理人并不直接享有底层主体的回购请求权，案涉回购协议亦不能扩张适用于基金间接持有的合伙份额，且投资者未举证证明回购条件已成就，代位权要件不满足。

三、法院观点

（一）一审法院观点

一审法院认为，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>时间效力的若干规定》第二十条“民法典施行前成立的合同，依照法律规定或者当事人约定该合同的履行持续至民法典施行后，因民法典施行前履行合同发生争议的，适用当时的法律、司法解释的规定；因民法典施行后履行合同发生争议的，适用民法典第三编第四章和第五章的相关规定”的规定，本案争议的事实发生在民法典施行后，故本案应适用民法典的相关规定。

本案一审的争议焦点为施某主张的债权人代位权是否成立。具体评述如下：

根据《中华人民共和国民法典》第五百三十五条第一款“因债务人怠于行使其债权或者与该债权有关的从权利，影响债权人的到期债权实现的，债权人可以向人民法院请求以自己的名义代位行使债务人对相对人的权利，但是该权利专属于债务人自身的除外。”之规定，债权人代位权成立应具备以下构成要件，一是债权人对债务人存在合法有效的到期债权；二是债务人对相对人存在合法有效的到期债权；三是债务人怠于行使其对相对人享有的债权或者与该债权有关的从权利，致使债权人债权未能实现；四是代位客体为非专属于债务人自身的权利。本案中，虽施某已经举示证据证明其对上海某公司享有到期债权，但关于上海某公司对自贡某公司、王某、袁某是否存在合法有效的到期债权。本院认为，首先，根据《基金合同》约定的基金投资运作来看，案涉基金主要用于投资由上海某甲公司作为普通合伙人发起设立的某合伙企业的有限合伙人份额。审理中，各方也均认可上海某公司已经完成了该项投资。故本案中，上海某公司并不直接享有自贡某公司的股权，亦即相应回购权不能直接认定由上海某公司享有。其次，某专项私募基金属于契约型私募基金，基金财产独立于基金管理人，因私募基金的投资运作而产生的债权、收益等亦应当独立于基金管理人。故即便存在回购情形，回购款项亦应当支付至基金财产专户，经由清算后按照约定分配收益。此外，（2024）深国仲裁623号裁决书考虑到投资人可能存在“双重获利”的情况，还在裁决书中对未来基金清算分配款项的顺序作出说明，而前述裁决书已经生效。据此，根据本案在案证据及当事人陈述意见，上海某公司对自贡某公司、王某、袁某尚不存在合法有效的到期债权，施某主张行使债权人代位权并无事实与法律依据，一审法院不予支持。

（二）二审法院观点

二审法院认为，本案诉争法律事实发生在民法典实施后，应当适用民法典的规定。结合诉辩双方的意见及查明的事实，现就本案二审争议焦点评述如下：

本案中，施某以其有权要求自贡某公司、王某、袁某回购上海某公司持有的某合伙企业的合伙份额，施某的赔偿金额属于先行赔付金额无需清算，自贡某公司、王某、袁某应直接向施某支付本息为由诉请改判。对此，本院认为：

首先，一审法院已查明施某经仲裁裁决书认定对上海某公司享有债权。案涉基金主要用于投资由上海某甲公司作为普通合伙人发起设立的某合伙企业的有限合伙人份额。各方均认可上海某公司已经完成了该项投资。本案中，上海某公司并不直接享有自贡某公司的股权。其次，施某依据案涉《框架协议》关于“回购”的约定“如果发生下述任何事件后，乙方（即上海某公司）有权要求甲方（即自贡某公司）回购全部或部分公司股权。……除因不可抗力因素导致无法实现上述承诺外，丙方（即王某、袁某）以其所持有的甲方股份对回购负连带责任”，主张其有权要求自贡某公司、王某、袁某回购上海某公司持有的某合伙企业的合伙份额，但《框架协议》全称为《关于自贡某股份有限公司之投资框架协议》，该协议第一项“公司”处载明“自贡某股份有限公司”，结合上述“回购”内容，根据最基本的文义解释，该《框架协议》的条款并不能得出回购的对象系上海某公司持有的某合伙企业的合伙份额，且施某并未提交足以采信的证据证明现已具备协议约定的回购条件，即使三被上诉人应回购股权，也并非直接向施某支付款项，故现有证据不足以证明上海某公司对自贡某公司直接享有回购请求权，施某的该主张缺乏事实依据。再次，上诉状中施某主张即便上海某公司无权行使代位权，自贡某公司、王某、袁某在履行过程中存在过错，故也应直接赔偿施某的损失，但本案系债权人代位权纠纷，其提起本案的行权基础在于上海某公司欠付施某款项，三被上诉人对上海某公司负有回购义务，现施某又主张三被上诉人存在履约过错应赔偿，但即使三被上诉人存在过错且应全额赔偿，应否直接向施某支付也待认定，且该主张系另一法律关系，本院不宜置评。最后，施某主张其赔偿金额属于先行赔付无需清算，但承上所述，现有证据不能证明上海某公司对自贡某公司、王某、袁某存在合法有效的到期债权，施某在本案中主张行使债权人代位权直接向其个人付款不能成立，本院不予支持。

四、分析

本案的核心争议在于：施某能否代位行使上海某公司对自贡某公司、王某、袁某的债权。

第一，关于基金财产独立性与债权归属的认定。法院明确指出，案涉基金属于契约型私募基金，基金财产独立于基金管理人。因私募基金的投资运作而产生的债权、收益等应当独立于基金管理人。上海某公司作为基金管理人，其自身并不直接享有自贡某公司的股权，相应回购权不能直接认定由上海某公司享有。即使存在回购情形，回购款项亦应当支付至基金财产专户，经由清算后按照约定分配收益。

第二，关于代位权构成要件的审查。债权人代位权的成立以“债务人对相对人存在合法有效的到期债权”为前提。本案中，上海某公司对自贡某公司、王某、袁某并不直接享有合法有效的到期债权，故施某主张行使代位权缺乏事实与法律依据。法院进一步指出，《框架协议》的条款并不能得出回购对象系上海某公司持有的某合伙企业的合伙份额，且施某并未提交证据证明已具备协议约定的回购条件。

第三，关于“双重获利”的考量。仲裁裁决书已对未来基金清算分配款项的顺序作出说明，若允许施某在本案中直接向底层交易相对方主张受偿，可能导致其在基金清算分配之外获得额外利益，构成“双重获利”。这一考量体现了法院对基金清算分配秩序和全体投资者利益的保护。

第四，关于投资者主张其他法律关系的处理。施某另主张自贡某公司、王某、袁某在履行过程中存在过错应直接赔偿其损失，法院认为该主张系另一法律关系，与本案债权人代位权纠纷的行权基础不同，在本案中不宜处理。

在私募基金债权人代位权纠纷的司法实践中，各地法院的裁判思路呈现出一定的分歧，核心争议集中于基金财产独立性对代位权行使的影响以及投资者债权确定性的判断标准。具体如下：

1.关于基金尚未清算时代位权能否成立的问题

北京市第三中级人民法院在（2022）京03民终10389号民事判决书中指出，涉案基金现已到期，按照《基金合同》约定应由管理人对涉案基金进行清算后对投资人分配收益；但涉案基金在到期后并未进行清算，投资人刘某的可分配收益并未确定，其对管理人的债权并未确定，且涉案合同并未对刘某保本保收益进行承诺及约定，故刘某行使债权人代位权要求底层交易相对方直接向其支付投资款本金及投资收益，于法无据。

上海市浦东新区人民法院在（2021）沪0115民初18490号民事判决书中亦指出，原告作为私募基金投资者与私募基金本身为投资基金合同法律关系而非债权债务关系，原告认购享有的基金份额属于财产权利，在私募基金未经清算的情况下不能确认原告与第三人存在合法有效的债权债务关系，且原告未能收回案涉基金投资的损失也不能确定，故原告尚未依法具备债权人的资格，不能行使代位权。该案二审上海市第一中级人民法院维持原判。

山东省淄博市中级人民法院在（2022）鲁03民终2166号民事裁定书中指出，根据基金合同约定，在基金份额持有人持有基金份额满12个月，该基金份额自动强制退出时，基金持有人是否能够取得投资本金及收益取决于基金财产的收益清算情况，并不是在退出时必然可以收回本金及得到固定收益，针对案涉基金贷款并未收回的情况，杜某并不对中外建基金公司享有确定到期债权，杜某主张债权人代位权不符合法律规定。

上述判决的核心逻辑在于：投资者对管理人的债权须经清算程序方能确定，在清算完成前，债权金额不确定，不符合代位权“债权人对债务人存在合法有效的到期债权”的构成要件。

2.关于基金已到期且回购条件满足时代位权能否成立的问题

广东省深圳市福田区人民法院在（2020）粤0304民初13193号民事判决书则认为，投资人投资的涉案基金产品已经到期，管理人未依约向投资人支付投资本金及利息收益，其行为已构成违约，投资人已取得对管理人的债权。同时，根据管理人与底层交易相对方签订的相关转让及回购合同，约定的回购条件已经满足，底层交易相对方应从管理人处回购上述应收账款的收益权，若未按约定履行回购义务，则另一相对方应从管理人处受让上述应收账款收益权。故管理人已形成对底层交易相对方的到期债权。管理人怠于主张已到期债权并未采取有效措施保护投资人合法权益，投资人有权提起代位权主张。

该判决的核心逻辑在于：管理人违约后，投资者对管理人的债权已经确定；管理人对底层交易相对方的回购债权亦已到期；管理人怠于行使该债权，代位权成立。

3.关于信托关系下受益人能否直接向相对方主张权利的问题

北京市第二中级人民法院在（2020）京02民终11251号民事判决书中指出，信托关系区别于普通的委托关系的本质特征在于，信托财产的独立性和管理人取得名义上的信托财产所有权。信托关系是由《信托法》这一民事特别法加以调整的特殊的委托关系，根据特别法优于一般法的原则，基金关系应当适用《信托法》，而不应适用普通法中关于委托或者委托代理的相关规定。投资人的资金一旦进入基金账户，就成为基金财产的一部分，投资人只享有相应基金份额的受益权，而不享有基金财产的所有权。基金管理人代表基金运用基金财产的过程中，与相对方形成的合同关系，根据合同相对性原则，只能由基金管理人行使相应的合同权利，履行相应的合同义务；在终止事由发生后，也应由管理人履行相关的清算义务。《公司法》和《合伙企业法》中规定了股东代表诉讼和合伙人代表诉讼，允许股东或者合伙人在特定条件下，可以代表公司或者合伙企业向相对方主张权利。在目前信托法和基金法法律框架下，尚没有明确的受益人代表诉讼的机制。即使有，受益人亦不能要求相对方直接向自己履行义务。

该判决的核心逻辑在于：基金财产的独立性决定了合同权利的归属主体是管理人而非投资者，投资者不能突破合同相对性直接向底层交易相对方主张权利。

基于上述司法判例，可总结如下实务经验：

对投资者的建议：第一，在私募基金投资中，应充分了解基金的投资结构和法律关系，知悉基金管理人自身对底层项目是否直接享有权利，避免对代位权的行使对象产生误判。第二，在基金管理人违约或基金发生亏损时，应首先关注基金是否已经清算、投资者对管理人的债权是否已经确定。若基金尚未清算，应积极推动清算程序。第三，在基金已清算且管理人怠于向底层交易相对方主张权利时，可依据《民法典》第五百三十五条提起代位权诉讼，但应注意代位权的行使范围以债权人的到期债权为限。

对私募基金管理人的建议：第一，应严格区分基金财产与固有财产，确保基金财产独立管理、独立核算，避免将基金财产与固有财产混同。第二，在基金投资运作中，应以基金财产专户名义持有底层资产和债权，避免将基金财产与固有财产混同。第三，在基金发生风险时，应积极履行管理人职责，通过诉讼、仲裁等途径向底层交易相对方主张权利，所得款项应归入基金财产并按照约定分配。第四，应及时启动基金清算程序，避免因怠于清算导致投资者债权长期无法确定，进而引发代位权诉讼等衍生纠纷。

五、相关规定

《中华人民共和国民法典》 2021.01.01施行现行有效

第五百三十五条因债务人怠于行使其债权或者与该债权有关的从权利，影响债权人的到期债权实现的，债权人可以向人民法院请求以自己的名义代位行使债务人对相对人的权利，但是该权利专属于债务人自身的除外。

代位权的行使范围以债权人的到期债权为限。债权人行使代位权的必要费用，由债务人负担。

相对人对债务人的抗辩，可以向债权人主张。

《中华人民共和国证券投资基金法》（2015修正） 2015.04.24施行现行有效

第五条基金财产的债务由基金财产本身承担，基金份额持有人以其出资为限对基金财产的债务承担责任。但基金合同依照本法另有约定的，从其约定。

基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。

基金管理人、基金托管人因基金财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基金财产。

基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。

文 | 戴鹏飞刘佳妮 & 知信投融资法律团队

编辑 | 刘佳妮

戴鹏飞律师

上海知信律师事务所主任

刘佳妮

主任助理

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