近两个月以来，很多同行问我们明年的地产业务还能不能投，具体该怎么投。总的来说，这一波大震荡之后，存活下来的房企不管是杠杆率、负债率，管理能力、产品能力，其实都能给地产投资机构带来更好的安全边际，因此只要项目位置好、净利率乐观、销售去化比较有保障，地产的投资价值只会越来越好，且越来越稳健。

就同行的业务动向而言，我们觉得同样很值得参考，以下就一些地产投资同行的业务调整方向做简单举例：

在未爆雷的地产投资机构中，大部分都觉得坚守在地产行业是首选，只是需要不断调整业务模式和合作标准，比如有的机构操作地产融资业务时一定要拉上另一家房企一起合作，也即融资项目捆绑引入未爆雷的大型开发商或当地实力型龙头房企一起联合开发或整体收购，等于地产投资机构提供资金以“股+债”的形式来合作；比如再比如有的机构全面收缩融资主体和项目本体准入要求，特别是风控措施方面提高标准；另外就是业务模式全面从纯信用调整为带抵押模式，即便融资申请方是国央企类开发商。

有些地产投资机构认为，单纯操作地产业务的风险已经过大，因此需要以“地产+实业”的投向调整分散投资风险，比如主投产业地产方向的机构，以股权投资模式为主，关注偏中后期已经建成运营的项目，一方面是产业方有实业做支持，另一方面是产业方运营项目相对有现金流做铺垫。再比如交易对手选择方面，不少机构都喜欢有实业背景的开发商，并普遍认为这类开发商以偏实业的思路操作地产项目，一般杠杆不会太大，负债低，风险比较可控。

我们注意到，以往专注于供应链融资的机构并未在业务方向上做什么明显的调整，比如这些机构目前仍然只操作供应链或保理等应收应付类融资业务，一方面是操作实业类企业的应收应付融资业务，符合国家扶持实业的政策导向；另一方面是可以通过走国央企施工单位的保理或者供应链融资，继续兼顾小部分地产融资业务。

房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投资机构都盯着不良资产投资的业务机会，但通过摸底后基本都会反馈业务落地难和操作周期长的问题。关于不良资产投资的相关实操内容，具体可以参考我们2021年9月22日发布的《困境房企与不良资产处置项目的收购和融资策略》一文。

截止当前，小部分地产投资机构的业务主要调整为政府融资平台和证券类投资，因不涉地产，本文不做展开阐述。

关于地产投资的风控逻辑问题，我们以前经常会强调地产投资的“砖头在手”能给我们带来的安全感。事实上，大部分投资机构经过充分的体验和论证后，基本都会觉得没有其他行业可以替代地产行业可以提供的收益以及“砖头在手”的风控安全感。经历今年的爆雷和行业震荡后，地产投资机构的风控部门作用已被不断强化，其中主要调整的就是融资准入条件和风控措施，具体举例如下：

1. 融资主体准入方面，从信用融资全面调整为必须附带抵质押风控措施的融资，而且合作对象（至少短期内）尽量限定在国央企类开发商。

2. 项目所在区域的准入方面，集中限定在自身熟悉的区域内操作业务，并以本土龙头型房企作为主要合作对象。不少机构认为该类房企安全性更高，主体看得透，杠杆率低，在深耕区域内有优势，开发成本也能有效控制等。另外也有机构喜欢在存量合作开发商中筛选出1-3个稳健型主体作为重点合作对象，以最大限度降低投资风险。

3.“融资+合作”的联动方式：不少地产投资机构所属集团有地产业务板块的，目前都偏好各业务板块联动操作的业务开展模式，有些机构甚至只能操作集团内地产公司可以同步介入的对外投资业务，比如投资机构所属集团有地产开发业务板块，则捆绑开发板块通过“股+债”的模式对外操作地产融资业务。在上述模式下，即便是市场下行，投资机构的地产板块也仍旧有盘活项目的能力（甚至这类机构有时就是希望项目做不下去，方便他们直接从融资方手上收购过来）；需注意的是，有些国企类投资机构只全线暂停对外投资的业务，比如有些国企机构所属集团内有大宗贸易板块和地产开发板块的，这些机构则通过代采等供应链+融资模式只操作自己体系内部的地产融资项目。

结合这么多同行和我们自身的地产投资业务操作经验，就2022年的地产投资业务策略事宜，我们特建议如下：

第一个是加强投前标准的设定和执行，即从“事后”的投后管理到“事前”的投前管理，更多从融资主体、项目本体的筛选和当地市场情况分析等多维度控制风险；第二个是以融资主体整体现金流作为未来资金退出保障的评估依据。具体说明如下：

1. 很多投资机构之前操作业务更多依赖的是市场行情的上升，也即赚取的是市场周期红利，因此风控措施以投后管理为主，也正因为这个原因，以往的债性融资操作基本占据了大部分市场。而经过这一波的市场震荡期后，业务逻辑已经由事后回归到事前，也即今后的地产投资业务将在监管政策和风控逻辑修正的共同影响下往股权投资的方向调整。在具体的投前管理中，项目本体分析、投资测算以及尽职调查等都非常关键，特别是尽职调查，目前在投资机构中成为越发重要的一环，尤其是收并购类的融资项目。从行业的动向来看，目前各个机构的尽职调查工作的时间周期已明显拉长，机构端已特别关注债权债务方面须从严审核的问题，包括约定如果出现隐性、或有负债时该如何处理等，因为房企爆雷后显现出来的盘根错节的债权债务关系很可能让投资机构深陷其中。有意思的是，个别投资机构内部的风控制度甚至考虑是否根据不同性质的项目规定不同的尽调时间，不过他们又担心时间过长会导致项目推动较慢，时间过短的话很多问题又未必能摸排出来，最后导致项目退出困难时非常地被动。

2. 加强融资主体整体现金流情况分析，无论风控措施中设置了多少股权质押，多少土地和在建工程抵押等手段，只要融资主体现金流断裂，对投资机构而言，上述风控措施意义都不是很大。按我们的业务操作经验，要实现抵押物拍卖来抵债，其实难度也不小，比如从房企出现无法兑付或者破产后的偿债顺序来看，破产费用与共益债务>购房人债权>工程款优先受偿权>抵押债权>员工工资>税款>普通债权，因此与其让风控措施无法实现，还不如在投前就加强对融资主体的现金流摸底，同时在投后管理过程中，加强对融资主体现金流变化过程的监控，发现问题及时提前退出或要求开发商补充风控措施等。

这个基本上是全行业的共识，比如合作对象限定在国央企类开发商、稳健型开发商和自己熟悉的当地龙头房企等；再比如跟区域深耕型开发商拓展本地项目的逻辑一样，投资机构也集中在自身区域操作业务为主，辐射周边项目为辅；还有比如对项目利润率要求、当地房价水平、产业聚集效应如何、存量房源去化周期如何、当地银行的贷款政策如何等关键性问题的设定准入或判断标准。

我们认为，未来的地产投资工作对投前管理团队的综合能力提出了更高的要求，比如经验上要求具备项目本体的综合研判、投资测算的财务经验（特别强调动态现金流的测算和落实跟进）、地产和金融政策熟练运用、法律合规方面的知识、工程基本知识的掌握、当地市场摸底能力和当地政策的收集能力、税筹设计和运用能力等。

常规的风控措施本文不做赘述，但可以分享一下不同机构选择风控措施的不同考量：（1）风控措施根据业务类型而定，比如一些投资机构在开发商土地款融资的资金来源审查制度下仍然想操作土地前融，则只能通过房企集团层面去合作，不过风控层面可以要求资金不能过于集中投放给某一个对手方（融资方），或者要求必须新设项目公司去拍地，并要求股权质押，避免有存量的债权债务风险；（2）风控措施根据不同性质的融资方而定，不过国央企类开发商很多时候本体项目的土地抵押并不能实现，因此需要考虑是否补充其他抵押物等，另外再比如勾地项目，项目公司股权不能变更和土地无法抵押的情况下，如何通过融资架构的设计和合同条款实现风控措施等。

我们相信，这一波大洗牌之后，房地产市场一定会越来越健康，地产投资业务也将越来越好做。

向艰难的2021年致敬。

向仍旧坚守在房地产行业的同仁致敬。