1994年分税制改革以来，地方政府在与中央的财、事权分配中较为被动，税收收入无法满足公共支出需求，且2015年新《预算法》实施前，地方举债又有诸多限制。在此背景下，地方政府组建城投公司，通过变相举债分担部分政府职能，实现投资项目的融资功能，也是寻求快速发展的必然选择。

但欠下的债迟早都是要还的，仅靠地方税收也是远远不够的。巧在分税制改革中，中央将土地出让收入划归地方，一举奠定“土地财政”与“房地产经济”的基础：“要想富先修路”，城市发展靠基建→基建崛起靠城投投融资→偿债资金来源于通胀（铸币税）+税收+卖地→房企缴纳土地出让金要看当地房价→当地房价靠购买力（人口及收入）支撑→人口及收入增长取决于区域经济发展情况，即理论上的“城投逻辑”。

尤其是2008年，“四万亿”刺激加速以上进程，开启了基建与房地产行业的黄金十年。哪怕此后经济下行压力不断加大，监管政策历经三轮宽松与收紧，资产荒与资金荒交替，但城投依旧金身不破，内在的“城投逻辑”逐渐演化为路径依赖的“城投信仰”，即对地方财政（中央政府的信用延伸）及经济逆周期调节的盲信盲从。期间，43号文等试图剥离政府与平台关系的政策频出，波澜与争议四起，但随着2018年下半年以来城投融资政策的第四轮宽松与第二轮隐性债务置换（2014年甄别政府债务时还未提及“隐性”，但效果类似）的稳步推进，投资者继续重仓城投和房企仍是“屁股决定脑袋”下的最合理选择。在此期间赚取的超额收益，与其说是个人的选择，倒不如说是时代的馈赠。

但世界上唯一不变的是变化本身，银行信用都会打破刚兑，更何况信用资质分化越来越明显的城投呢？近年来，城投非标违约事件时有发生，六师国资及呼和经开等债券违约也不断“狼来了”。在此预测：“城投信仰”将由“全面刚兑”逐渐转化为守住系统性风险，即优胜劣汰、保大弃小，通过时间去缓释不良风险暴露的空间，通过市场去分摊区域的债务负担（越来越多的省级国企选择破产重组）

一句话，城投研究，应该简约而不简单。一味坚持“信仰”，闭眼按收益率排序的黄金时代已经一去不复返了。制定有效的信用策略，做到选对方向、合理下沉，在风险可控（过与不过，0与1）的前提下寻找信用“价差”，是接下来需要重点提升的工作能力。

从六师国资到呼和经开，再到最近的营口沿海，无论城投主体经营状况及报表现金流如何，城投风险事件均在政府介入后解决，因此区域依旧是最重要的考虑因素。

1、行政级别

一般情况下，可以根据股权关系图，通过实际控制人（某级人民政府、国资委、管委会、财政局、交通厅等）来确定城投的行政级别。

但由于历史遗留或便于融资等原因，城投行政级别虚高的现象较为常见，即控股股东（通常为上级政府）与实际控制方不统一。此时可以按照“实质重于形式”及谨慎原则，根据以下两点进行判断：

a、主要负责人（董事长、总经理）的行政级别、董事会多数成员的任命、考核、问责权来自哪级政府，尤其对于部分行政级别不明晰的园区类或股权相对分散的城投。

b、主营业务的区域范围，即项目、收入（回购款、管理费、财政补贴等）及应收账款来自哪级政府。

例如，某城投的实际控制人是市级国资委，但董事长由下属区县级政府任命，业务范围主要是该区县内的土地整理、工程代建及公共事业，那么实际工作中，应将该城投公司的行政级别列为区县级，重点考察该区县的政府实力。

同时，城投的股权划拨及股权下划等事项也时有发生，需了解划拨/下划的原因以及实际控制权是否随之变更，并及时按照新的股权结构进行分析。

提示，虽然Wind有函数（省及省会(单列市)、地级市、县及县级市3级），但结果错误较多，需谨慎使用。

2、经济实力

a、基础条件：

区域地理位置及交通条件，特别是对于港口、高速、铁路等腹地依赖型行业；文旅类项目的核心三要素也包括交通（还有资源和客源）；

自然资源（矿产、水、土地、旅游等资源禀赋），很大程度上决定该区域的产业结构，进而影响经济及财政水平；

b、发展水平：

经济规模-GDP及增速、人均GDP，注意近年“洗澡”后GDP增速仍不及预期的省份；

产业结构-三产占比，二、三产创造税收能力强；

主导产业及优质公司（上市公司数量），未来发展方向是否能得到国家产业支持？产业结构是否过于单一且周期型太强？资源型产业是否面临城市资源枯竭困境？

3、财政实力

a、财政收入：财政收入（地方财力）规模及增速、一般公共预算收入（最能反映地方政府真实财政实力）及税收收入的规模及比重、政府性基金收入的规模及波动性、上级补助收入规模及稳定性。

b、财政支出，衡量硬性支出占比；财政自给率=地方财政一般预算收入/地方财政一般预算支出×100%，通常：<40%-很弱；40%-60%-较弱；60%-80%-一般；80%-100%-尚可；>100%-较强。

4、债务压力

显性负债率=地方债务余额（=一般债+专项债）/GDP；

宽口径负债率=（地方债务余额+城投有息负债）/GDP；

显性债务率=地方债务余额/地方综合财力（YY=一般预算收入+基金预算收入）；

宽口径债务率=（地方债务余额+城投有息负债）/地方综合财力； 

YY Ratio=地方发债城投企业有息债务规模/地方一般公共预算收入； 

债务限额使用程度=政府债务余额/政府债务限额，若比重过高，则该地区前期的融资较为激进，后续再举措债务的空间较为有限。

b、隐性债务置换：清晰明确的隐性债务置换是城投信仰的有利支撑，尽可能了解某区域隐性债务置换的政策、确认标准及金额、时间规划及落实情况等。

c、非标融资占比：分省来看，江苏、天津、四川、浙江等地的非标规模位居全国前列，但就非标占比而言，江苏与浙江的发债城投有息债务中非标占比处于较低水平，而贵州、云南、青海等省非标占比较高，且违约信息较多。

d、地区一年内到期城投债规模：根据2020年地方债和城投债还本付息总额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）指标排序：贵州、青海>70%；天津、吉林、云南>60%；湖南、内蒙古、重庆、甘肃>50%；辽宁、江苏、黑龙江、广西、四川、新疆、宁夏、陕西、江西>40%；福建、安徽>30%；山西、湖北、河南、浙江、海南、山东、河北>20%；北京、西藏、上海、广东>10%。

5、政商环境

首先，好的政商环境是经济社会长期健康发展的保障，如江浙；不公平的市场经济秩序（权力寻租）必然会造成“劣币驱逐良币”，如东三省。

其次，当地政府对国企的重视程度/救助意愿非常重要。比较主动的如2016年山西省副省长来北京为煤企站台、去年贵州省副省长去上海为省内债券融资召开投资者恳谈会，都对当地融资起到一定的正面拉动效果；亡羊补牢的如新疆等省份在暴雷后成立政府性债务管理领导小组，统筹管理并协调政府性债务，尽可能减少违约对当地融资环境的影响；负面的如前几年政府不作为的广西和云南，近年有所谓“市场驱动”债务重组的天津，因某个债务重组的得失影响全省的融资成本。

第三，本地金融尤其是银行资源越丰富，政府可调用的资源越多，救助能力就越强。同时，当地银行的资产质量及对某企业的授信态度非常重要，应作为尽调重点。

第四，注意非标债务违约、逾期兑付事件频发的省份，如贵州、内蒙、四川、云南、陕西、天津，受风险事项影响，包括城投在内的企业融资成本普遍较高（数据可以参考兴业研究的城投债信用/超额利差）。

最后，关注互保较为严重但目前来看政府的兜底实力和意愿较强的区域，如江苏、山东省内某些网红地市，以及其他非核心因素恶化、或者已困境反转后的风险主体，看是否有“抄底”机会。

1、业务类型

传统城投业务主要指基础设施建设、土地整理、公益性住房等纯公益性业务，这类业务主要关注项目的持续性（区域发展规划；在建、拟建项目明细）及回款情况。一般而言，此类项目的回款情况较差，因此会产生较大应收款项（包括未来将转入应收的未完工或未回购项目，可能在存货、在建、其他资产等科目，以及PPP项目还要看无形资产等）。虽然政府不会及时还钱，但来自政府部门的大额应收款项依旧非常重要，反映了公司与当地政府的绑定程度，而且理论上还有代位求偿权。

此外，公共事业的水、电、热、气、废及公共交通的公交、铁路、高速等准公益性业务也比较常见。其中大部分主体不以盈利为目的、哪怕有政府专项补贴仍处于亏损状态，但由于与民生息息相关且有稳定的现金流，融资渠道比做纯公益性项目的主体好很多。不过此类城投的市场化转型程度或者可能性较高，建议针对不同业务进行适当的盈利情况测算，比如高速多关注下控股路段里程及省内占比、路产性质（多为政府还贷性更容易获得政府支持）、通行费收入（日均车流量、日均单公里通行费收入、客货运车流量占比）、在建路段未来投资支出、非高速业务与高速主业的相关性等指标；港口多关注下经济腹地的产业结构和政策导向以及港口吞吐的货种结构等指标。

最后，为了美化报表以便融资（扩大收入规模、平滑利润、增加非政府来源现金流）或实现平台市场化转型等原因，部分城投会涉及房地产（土地入股，一二级联动）、物业出租（园区类平台较为普遍，需实际考察企业的入驻情况；注意投资性房地产等科目是否高估入账；近年来冷链物流仓储项目也较多，注意是否有配套的交通条件）、贸易类（又称供应链业务，注意异常毛利、流动性占用、融资性贸易等问题）、国有资本运营or金控（注意区域集中度和不良率！）等业务，此类业务多因太“市场化”而不受市场欢迎。

根据业务的重要性程度，即对承担政府公益性职能的可替代性和垄断性（当地负责一/多个业务范围的唯一或最重要的主体最佳）、营收/应收付类账款来自政府的金额及比例等因素进行分析，普遍认为以公益性业务为主，加以优质经营性资产和稳定现金流收入的平台最好，既有政府背书，再融资渠道也较为通畅，优劣排序如下：

A、交通及公共事业：地铁、高速、铁路、港口类最优；公交、水电气热废其次；

B、基建等传统业务：土地开发整理、基建、棚改/保障房/安置房、水利，涉及国家政策的升一级；

C、国有资本运营：重点关注优质股权、优质产业类、优质文旅-跑得了和尚跑不了庙；

D、弱产业类：如地产、建工、贸易、金融（担保、租赁、小额贷等都是雷！）类。

2、区域地位

除考虑主营业务外，还需要通过外部评级（当地政府的脸面，优先保高评级）、股权占比、历史增资及资产划拨情况、税收优惠、政府补贴方式、原因以及可持续性、新项目获取/回款执行情况等挑选当地政府的“亲儿子”，即一旦有违约风险，政府肯定全力以赴救助的那个！

以及要选择“老城投”。虽然受限于外部政策要求公益业务剥离融资职能，以及地方政府需要城投盘活存量资产，很多城投都在寻求市场化转型，如房地产、金融、养老、教育等板块。但绝大多数的转型降低了城投与政府的绑定程度，也就是在降低隐型信用背书，哪怕报表好看了，但信用资质一定是下沉的。所以一定要了解公司未来的发展战略及政府支持情况，瞎转型的不要，随时可能被政府抛弃。