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2023不良资产大会昆明站
公路收费收益权ABS系列
作者：文小森
来源：金融二叉树（ID：jinrongerchashu）
REITs是以股权投资证券的形式筹集资金，专项资金投资于不动产领域，其综合收益按比例分配给投资者的投资方式。美国是REITs最早发展的国家，我国REITs发现相对迟缓，根据《证券投资基金法》的规定“公募基金的基金财产应投资于上市交易的股票、债券及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，公募基金投资非上市公司股权受到限制。鹏华前海万科REITs采用封闭式混合公募基金模式，但是，其投资非上市公司股权的比例认为超过基金财产的50%。
之后根据实际应用，产生了类REITs产品，类REITs近几年不断地在发展，底层资产也越来越丰富，从房地产领域，比如说写字楼、商场、酒店、住房租赁、商场、产业园等，逐渐向基础设施延伸，比如说高速公路， 2019年9月24日成功发行的中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划，就是国内首单基础设施类REITs产品。
4月30日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称《通知》），证监会还就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称《指引》）公开征求意见，基础设施REITs更是引来一波关注的热度，至此公募REITs开启了新进程。
物业类REITs VS 基础设施类REITs
交易结构：
两类类REITS交易结构类似，私募基金持有项目公司股权或债权，原始权益人持有私募基金份额。虽然是持有股权，但是类REITS的退出方式多为原始权益人回购，股权转让+回购，其实是一种明股实债的模式。
物业类REITS:
通过系列资产重组安排，实现私募基金持有项目公司的股权和债权，项目公司持有物业资产的结构，主要的难点在于资产重组和估值。
物业类REITs产品结构设计的目的在于以物业资产价值为基础进行全额融资，资产重组过程因项目而异，可能涉及物业资产的选择、主体设立/选择、股权转让、租赁安排、委托贷款发放、吸收合并等交易安排。
基础设施类REITS:
基础设施类REITS在交易结构上与物业REITS类似，主要区别是因为底层资产不同，而导致的权利不同、转让限制、估值方式不同及产品收益属性差异。
商业物业属于有形不动产，持有人对物业拥有所有权，而基础设施（仓储物流， 收费公路、 机场港口等交通设施，水电气热等市政设施， 产业园区等其他基础设施）属于无形不动产，所有权归国家所有，企业在运营期间只是拥有特许经营权
REITs与类REITs的区别
现行发行的类REITs与国外主流REITs的区别主要是五个方面，交易结构、税负情况、收入来源、分配要求及募集形式，这与法律、税收等监管环境有很大关系。
下面我们以《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》为节点，来看一下，公募REITs与类REITs的区别：
公募REITs与类REITs相比，市场流动性更强，产品期限更偏向长期，对物业进行主动管理，而类REITs对物业以被动管理为主。
01
类REITs的交易结构中，通过设立私募基金持有项目公司股权或债权，而REITs采用公开募集方式，投资者持有的是信托凭证或基金份额。
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》中规定：
第二条 本指引所称基础设施基金， 是指同时符合下列特征的基金产品：
（一） 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额， 基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；
（二） 基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体） 穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；
（三） 基金管理人积极运营管理基础设施项目， 以获取基础设施项目租金、 收费等稳定现金流为主要目的；
（四） 采取封闭式运作， 收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。
本指引所称基础设施资产支持证券， 是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 （证监2会公告【2014】 49 号） 发行的基础设施资产支持专项计划。
基础设施包括仓储物流， 收费公路、 机场港口等交通设施，水电气热等市政设施， 产业园区等其他基础设施， 不含住宅和商业地产。
从上条规定可以看出，是通过成立基础设施基金持有专项计划份额，基础设施基金是通过市场公开募集的，但是专项计划份额又不能直接持有项目公司股权，所以小编觉得在结构中还是会有私募基金的存在，私募基金持有项目公司股权，专项计划持有私募基金份额，基础设施基金持有专项计划份额。
02
市场上已发行的类REITs退出方式多为到期回购或物业处置退出，也可以通过市场交易退出，但是流动性较弱，更依赖于持有到期或是到期回购。
公募REITs退出方式主要以二级市场交易转让为主，持有期间的收益来源于产品分红和资本增值，退出方式更加灵活。
高速公路REITs
1、中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划
原始权益人为沪杭甬公司，在向契约型私募基金转让股权后，享有标的资产的优先收购权并承担标的资产的收购义务。
2、四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划
发起机构为四川高速公路建设开发集团有限公司，项目公司四川南方高速公路股份有限公司，隆纳告诉类REITs标的路段估值17.74亿元，低于项目金额19.77亿元。
其中一个难点就在于估值，而基础设施与商业物业相比，更难准确估值，一个是没有交易处置场所，另一个是与商业物业逐年增值不同，基础设施资产，例如高速公路资产是逐年贬值的。
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