不良资产价格什么时候能降下来，是不良资产从业者的“哥德巴赫猜想”！

2019年即将跟我们说拜拜，尽管领导们发声，“不良资产市场量增价跌，特殊机会投资风口已来”，只是在不良资产的寒冬里“暖气”略显不够，期待已久的价格下跌姗姗来迟，依然距离大家期望的“三毛”甚远。

三毛还是三毛，只是“货”不同了

我们从打包的小伙伴们了解到，2019年的一级市场的均价，已经回到了“三毛钱”的水平。似乎符合年初很多机构预测的今年的不良资产价格将大幅下调。 

来源：不良资产头条收集整理

三毛还是三毛，只是今天三毛买到的不良资产早也不是5年前年2014年的资产了。

以信达为例，在2018年以前，信达收购的不良债权中，主要来源于大型商业银行（工农中建交）和全国性股份银行，其中大型商业银行的占比一度超过50%；再看2019年半年数据，大型商业银行的仅仅只有22%。

理论上（客户来源、风控水平、成本优势），如果对银行整体资产质量进行排名的话，毫无疑问排序是大银行、全国性股份银行、城商行、农商行。

华融、信达金融不良资产收购来源（根据年报整理）

所以，钱还是那么多钱，货已经不是那些货了！

有经验的从业者都知道，单个项目价格是关系着项目是否可行的重要因素；市场整体价格水平关系到行业企业利润空间，更关系到不良资产处置生态能否健康持续。

2017年之后不良资产价格居高不下，是整个不良处置市场的“痛”。

价格为啥降不下来？

以下几方面的原因，也是老生常谈。

▍一级市场的交易机制决定价格下跌缓慢

不良资产一级市场是价格锚，但一级市场却不足够商业化。

一级市场交易机制决定了价格下跌是一个缓慢的过程。主流的不良资产依然来源于商业银行等金融机构，而我国的金融机构绝大多数是国有的，普遍采用竞价的方式。

由金融机构主导的资产包市场，有几个有趣的现象：

1、 卖家（银行等）之间不存在竞争关系，银行不会、也没必要采用价格竞争转让资产；买家（AMC等）只要想买资产包，不管能够拿到，前提都要投入不菲的成本（人、费用）；既然来了，目的就是买到，买家之间的竞争很激烈；

2、 资产包设定了底价，底价的决策与调整机制却不是市场反馈的价格因素。

金融机构转让资产，特别是银行转让不良资产包，往往要到总行层面决策。

总行对不良资产项目的熟悉程度很依赖尽调、评估和一线分支行的汇报，对市场的交易价格与市场活跃很难有直观的认识，尽管有一整套的决策机制，导致了底价的确定不是市场波动的结果，而是决策者参考近期交易、历史交易的结果。

在价格上涨期，底价往往低于市场，但对成交没有任何影响，随着一次一次高于底价的成交，总行的底价会缓慢上涨到市场平衡；

而在价格下跌期间，底价往往高于市场价格，导致不能成交，不能成交的结果是无法产生一个有效的成交价，也就不能形成一个有效的市场价格。加上从支行到总行往往存在3级以上的信息传递过程再加上不同目的、认知差别，导致价格调整的反射弧特别长。再加上一些非市场因素，比如不能成交后，领导们直接闭门磋商，通过一些商业目的或其他什么目的“交换”，完成资产的成交，还有面子问题、损失承受的问题，导致底价均价下调的周期特别长。

所以，市场明显能感受到上涨容易下跌难。

▍一级市场买家竞争使得价格保持高位，AMC层面往往有非经济因素的需求

过去几年四大资产都在“股改——引战——上市”，既然定位是不良资产管理，那么走资本市场就要讲好不良资产的故事。

讲故事，光有“料”还不够，还得是市场第一，四大争第一的故事演了一年又一年。

2013-2015年，尽管二级市场低迷，但信达资产每年投入数百亿元收购资产；2015-2016年，华融资产大规模“快进快出”做平台资产；2017年，AMC都回归主业，联手炒高一级市场；2018年以后，东方教主王者归来，一统江湖，仅2019上半年投入343.45亿元，几乎等于信达、华融的投资总额（见上表）。

▍地方AMC成立如雨后春笋 竞争激烈

截止去年年末，经银保监会批复备案开展不良资产业务的地方AMC数量已达53家。短短几年，这么多AMC呱呱坠地。

尽管并不是所有地方AMC都参与传统金融不良资产，但多一份竞争的加入，价格就多一分上涨的可能，更何况新成立的公司有着开门红的需求。

2019年通道业务进一步的收紧，地方AMC也要有饭吃，金融不良资产更有僧多粥少的意味。

▍社会投资人渗透到一级市场

相比之下，一级市场AMC以牌照的优势能够直接获取原料，市场普遍认为不良资产的链条中，AMC拿走了最丰厚的一块利润。

所以，聪明的社会投资者，特别是有商业银行资源优势的投资机构，开始通过AMC（做通道）从银行收购资产。社会投资人渗透到一级市场，自然带来了二级市场的报价水平。

不良资产交易是个来料加工的生意，要有饭吃得有原材料，于是原料价格竞争自然非常激烈。一级市场是价格锚，一级市场不降，二级以外市场如何能降。

▍资产的处置方式造成成本叠加

从金融机构出来的资产包往往有较长的处置周期：四大AMC一般是3-5年的设置。先不论资产是否上涨，资产处置时间点越往后，意味着要包含更多的“资金成本”、“管理成本”，这些都会沉淀在二级市场资产方的原料成本。而现在流动性下降，资产的流转速度下降，意味着时间成本更高。

处置经理们的“自利”行为也会影响资产价格。资产包从银行买来就得拆包，好卖的、利润大的优先处置。为了让利润变得丰厚，处置经理天然有动机将成本做到难处置的资产上，这会导致一个包拆开后越往后成本约高。

可以想象目前二级市场，不管是AMC还是民营机构手上的资产大部分是几年前未完成处置的高价资产以及近两年新收购的高价资产。目前这个阶段，亏钱处置项目很难上决策会，这类资产的价格也难以下降。

▍底层资产中房地产的价格在高位

近几年我们还经历了房地产全国性普涨、大涨。我们不良资产很多项目的抵押品是土地、房产，因此房地产资产的价格水平也会引起不良资产估值水平上升。

面粉贵了，面包自然不便宜。再加上很少不良资产的投资机构偏爱“有房”、“有地”的项目，往往这类项目收购时的价格竞争激烈。

价格降不下来，该怎么办

1、 继续等！宁愿错过，不要过错！我们从市场了解到，真的有机构在2018年下半年以来几乎没有新收购不良资产。

2、 拓展更多的方向。不良资产的生意远不止资产包的买卖，有关不良资产的投资方向，有高收益债、不良ABS产品、困境资产重整重组、不良资产交易配资、还有专注处置清收的做服务商。

3、 看看能否找到老资产包或者在资产包中找到精品项目，不追求规模，做自己能够处置的几个项目。

冬天刚刚来，还很长，不良人注意保暖！共勉！

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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