对PE、PEG和持续增长消费股估值的思考

巴路君

2019-10-18 14:38
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估值是股票投资研究的核心环节之一

作者：老朴01

来源：巴路君

估值是股票投资研究的核心环节之一。估值和市价之差是投资的安全边际，充足的安全边际是价值投资的核心，不仅能够有效控制风险，更是超额收益的来源。估值也是兼具科学性和艺术性的环节。科学性在于每种估值方法都有理论支撑和明确的计算公式，给定未来的预测，能够计算出准确的估值结果。艺术性在于预测的假设依赖于人的主观判断，不同假设会得到不同的估值结果，更在于不同企业、企业的不同阶段估值方法如何选择，以及不同商业模式、成长空间、竞争力以及业绩增速下的企业间估值怎样比较。

本文主要说明PE估值法，虽简单易懂、适用性强，但需考虑到不同成长性、周期性波动、盈利质量及经营风险对估值的影响。广泛认可的“PEG=1”的估值判定标准并不合理，会显著低估持续高增长公司的价值。最后研究星巴克不同阶段的成长性及估值，以更好理解持续增长消费股的估值。

*PE估值法探讨*

PE，即市盈率，是指公司市值与公司某年利润的比率。PE法是使用最广的估值方法，当讨论股票的时候，“估值多少”是必不可少的问题，而回答“它今年多少倍PE”也是最常用的回答方式。

PE被普遍使用，除了计算极其简便外，它具有非常直观的含义，即花相当于公司一年利润几倍的价格来购买这个公司，或者说投资者购买公司几年后可以收回成本，而且它在不同公司间具有很高的可比性。

PE法在应用中需要重点注意几个问题。

一是PE估值没有考虑公司成长性。PE用的是公司某一年的利润，没有考虑到公司利润的持续成长性，而成长是长期价值的最重要来源，未来成长性的不同会给公司价值带来巨大差异。

二是PE估值没有考虑利润的周期性波动。公司不同年度利润大幅波动会导致PE法估值不准确，最好用长期稳定的利润水平来估值。此类问题中，最常见的是周期股，周期景气高点时，公司利润高，这时如果还用PE估值则极容易高估公司，因为当期的高盈利是不可持续的，公司未来几年的利润可能大幅下滑、甚至亏损。如果公司盈利中有不可持续的非经常性投资损益、或者行业和公司前景面临巨大变化导致公司现有业务和产品不可持续时，PE估值都存在问题。

三是盈利质量差异影响估值。价值投资通常认为自由现金流比账面盈利更具价值，同样的账面利润可能对应差异明显的自由现金流，进而使公司实际价值差距悬殊。如，重资产公司，虽然有账面盈利，但是盈利要进行持续资本投入，无法给股东带来现金流回报；产业链没有话语权的公司可能被强势客户持续压账款，资金流被占用，公司自由现金流低于账面利润。

四是经营风险影响估值。同样的盈利下，高杠杆的公司会面临更高的经营风险，其对应的合理估值也应不同。比如高杠杆运营的银行或者地产公司，如果其出现大面积的坏账损失或者融资困难，则可能使公司短期内陷入倒闭的困境。

*PEG=1的误导*

正如上面讨论，成长性是影响PE估值的重要因素，不同成长性的公司如何确定其合理的PE水平？市场的一个广泛共识是看PEG指标。PEG，即市盈率相对盈利增长比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度，公式中G通常用3到5年盈利复合增速，也有用更短期的1到2年增速的。PEG越低说明公司PE相对于盈利增速越低，公司估值更低。

关于PEG等于多少代表估值合理，市场通常认为PEG=1时，公司估值合理。也就是一个未来3到5年，复合增速等于20%的股票，其当前PE为20倍合理。这样来看，目前PE在60倍上下的一些消费、医药龙头股，未来几年的利润很难达到如此高的复合增速，他们大幅高估了吗？

我们认为PEG=1的标准是不合理的。如果按照PEG=1的标准估值，则复合收益率越高的公司，股票持有的收益率也会越高。举个例子，如果目前某只股票未来3-5年的复合增速是30%，按照PEG=1的标准，年初以今年的利润给30倍PE，今年结束以后，站在明年起点上，明年的利润增速是30%，再按照明年的利润给30倍PE，则在这一年中由于利润增长了30%，PE倍数不变，股价也增长30%，如果利润100%分红的话，还有额外的3.3%的股息收益率，持有总收益率达到33.3%。而对于一个未来3-5年复合增速为20%的股票在PEG=1的标准下，其持有一年的总收益率为25%。对于复合增速为10%的股票，其持有总收益率只有20%。

因此，在PEG=1的标准下，利润复合增速越高的公司，其持有的收益率会越高，资本肯定会购买复合增幅更高的公司，推高起PE估值水平，最后使购买不同增速公司的持有收益率相等。均衡状态下，复合增速越高的公司，其PE倍数也应该高于其复合增速，导致PEG大于1。

以下是在不同复合增速、不同持有收益率（包括股价收益率和利润100%分红下的股息收益率）假设下，按T+3期PEG=1计算的T期应该具有的PE倍数。结果显示，复合增速越高的公司，在同样收益率的假设下，其对应当期利润的PE倍数也会越高，甚至达到其当年利润增速的两倍以上。