从现金流量表思考资管提升的要求

江湖人称Ray神

2019-08-27 19:42
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作为资产管理人，读懂现金流量表，理解现金流量对于资产管理的影响，并落实到日常运营过程中去提升持有期的现金流净增加额，才能保障资产的投资价值实现。

作者：章睿荣

早些时候说过资产管理与资产负债表的联系，讲到了“管好资产、实现所有者权益的最大化”的管理要求。事实上财务知识对做好资管的重要性远不止于此，财务会计上的三大报表其实都深刻反映着资管工作的情况。理解财务报表的原理，对于发现资产管理中的问题并寻求提升改进方向，有着深刻的意义。今天就再来谈谈现金流量表的问题吧。

（一）资管为什么看现金流量表

国内资管起步较晚，一直以来许多项目都更关注损益表的数字，因为收入、成本、费用、利润这些问题很容易直观的理解。也许因为如此，我们听到身边谈资管谈得最多的就是收益法公式：资产价值（V）= 净营业收入（NOI）/ 资本化率（CapRate）。由此出发，在许多资管人心中最重要的一项指标便是NOI。或者，更准确说是NOI Yield。

这某种程度上也没错，因为大多时候资管落地到运营上可衡量就是NOI。而经营利润收益率（NOI Yield）=净营业收入（NOI）/ 投资成本（I），能够反映出某一期间资产的运营收益情况是否符合资本预期、是否符合跑赢了资本化率。没有良好的NOI Yield，就无法保障资产的价值提升和收益实现，所以NOI Yield真的很重要。

然而，我想说的是，作为资产管理者单看NOI Yield是不够的。NOI Yield体现的是资产在某一年份的静态收益率，反映的是短期的回报情况。而投资不动产的资本，一般来说追求的都是中长期的回报。因此，从业主目标出发，考虑的应当是在预期的持有期里获得最大的投资回报和权益价值提升。这也就是反映整个持有期的动态收益率指标IRR和价值提升指标NPV了。

之前说过NPV是对整个持有期净现金流折现的价值，净现值（NPV）= 持有期末权益价值折现（PV_n）+ Σ 持有期现金流折现（PV_FCFj）- 投资时的权益价值（PV₀）；而IRR是让NPV=0的折现率，也就是按业主持有目标开展资管所可以预期的收益率。因此，影响这两个指标的关键就是各个期间的净现金流情况。也就是说：从中长期回报的角度，只有在整个持有期保障更好的净现金流，才能获得更大的资产价值回报。

从这个角度出发，就不难理解现金流量表对资产管理的重要性了。因为现金流量表揭示的正是每一期现金流量的发生额与净增加额，透过现金流量表，资管人可以清晰地了解到每个期间的现金流发生情况、存在问题和投融资的影响等等。

图1：现金流量表的构成分解

此外，现金流还是企业支付能力的决定因素。对不动产投资者及资本来说，不仅需要了解NOI及资产、负债、所有者权益的情况，更需要了解现金流入、流出及净流量，从而确保投资物业具备足够的偿债能力。因此，资管人要服务好投资者并对接好资本，就必须对现金流量表有充分的了解。

（二）现金流折现法估值

前面讲到，收益法估值的公式是基于某一时间点的NOI预期所进行的资产估值，它体现的是市场的当前价值，而并未考虑中长期的回报。在衡量中长期价值的时候，需要关注NPV和IRR。这种对一定时期的价值衡量方式，也就是投资领域经常使用的现金流折现法（DCF）。

现金流折现法从定义上是通过预测未来现金流量并按照一定的折现率计算资产现值的方法。它考虑了投资者的全部收益，包括净营业收入和最后资产退出的差价，并结合货币时间价值理论进行了折现处理。即：资产价值（V）= Σ 持有期现金流折现（PV_FCFj）+ 退出时的价格折现（PV_n）。因此，现金流折现法往往也资本投资被看做是理论上最有效的估价模型。

图2：现金流折现法估值原理

因为企业经营本质上就是现金流入和流出，所以资产在未来所能产生的自由现金流（FCF），根据业主的收益率要求进行折现后得到了在目前的价值，就体现了资产的投资价值。如果折现后的价值高于资产当前市场价值，则资产值得投资持有；如果低于当前市场价值，则应当考虑退出或调整投资方案。

在投资阶段，不考虑融资贷款的情况下一般可以认为原始投资金额就是当时的市场价值。因此，可以认为未来现金流量折现与原始投资的比较决定了资产是否值得投资。而这一差额也就是我们所说的净现值（NPV），即：现金流量越好的资产NPV越大，资产也就越值得持有投资。反之，不能产生好的现金流量的资产，对投资者而言就不是好资产。

（三）现金流量表与资产负债表的互补关系

懂财务的人都清楚，资产负债表是一张时点报表，它反映的是余额，即：每个期间末的资产、负债和所有者权益的当前状态。而对于在这一期间过程的发生额并没有体现。

由于这种期末余额体现的只是变动后的结果，反映不出本期的发生额与本期净增加额的问题；而损益表的发生额由于会计口径的考虑，无法体现资产负债类科目的发生情况。因此，现金流量表的应用，正是对资产负债表的一个有效补充——帮助企业从资产、负债、所有者权益的发生额与净增加额去追溯造成此结果的原因。

图3：现金流量表与资产负债表的关系

在资产负债表中，资产=负债+所有者权益，其中资产包含了现金和非现金。因此，平衡公式可以变换为：现金=负债+所有者权益-非现金资产。这也就是说：经营活动或投融资导致的现金增减也会造成负债、所有者权益的结构变动；当然，还有就是因为投资或经营行为导致的非现金资产的增减，比如资本性改造、应收账款等。这些体现在资产负债表上的现金变动，都可以通过现金流量表进行原因的分析。

此外，通过现金流量表指标与资产负债表指标的比较，可以更为客观地评价企业的偿债能力。财务上一般会基于资产负债表去看流动比率，流动比率=流动资产/流动负债，但这在分析偿债能力上是存在着一定的不足的——企业账上的流动资产往往包括了许多存在不确定性的项目，如应收帐款、待摊费用等，而这些资产流动性不强，并不具有偿债的能力。因此，还需要结合现金流量的指标来辅助评价。

从现金流的角度出发分析偿债能力，一般可以通过经营活动产生的现金净流量与流动负债进行对比——比率越大，偿债能力越强，经营风险也就越低。在国际上，商业地产在评估偿债能力时会用到一个公式：偿债备付率（DCR）= 净营业收入（NOI）/ 年还款额（ADS）。这其实与就是基于经营活动净现金流去分析的一种方式。只不过，由于会计制度的影响，基于权责发生制的NOI与基于收付实现制的净现金流量还是存在着差异的，因此NOI不能准确地反应出企业具有足够的现金来偿还债务。因此，要更准确地衡量偿债风险的话，还是要回到现金流量表的数据上去。

站在衡量资产经营收益的角度，分析经营活动净现金流量对比资产的比率，也是对NOI Yield等指标的有效补充。国际上往往也通过现金收益率来衡量，现金收益率 = 税前现金流（BTCF）/ 权益价值（E）。这里的税前现金流（BTCF），就是现金流量表中对应某一年份的净增加额。

（四）从三类现金流量反映的资管要求

从现金流量表看，现金流量的净增加额体现主要来自三个方面：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。前面讲到好的现金流量是资产价值的保障，那么也就是需要从这三个方面去提升现金流入和合理控制现金流出。

从运营角度出发，大多关注的是经营活动的收支所影响的现金流。这的确是NOI之外非常关键的管控点。因为经营活动产生的现金流入占现金总流入比重大，说明经营状况较为良好，能够自我供血；而经营活动产生的现金支出所占比重大，也说明了资产状况相对较稳定，受到投融资因素制约较少。

而从经营活动产生的现金流量角度，收取租金的现金流入相较于营业费用对应的现金流出，反映了企业主营业务的健康性——在相对固定的营业费用下良好的租金收缴，是影响资产价值回报的重要因素。这也是为什么许多企业把租金收入和收缴率作为对运营的核心考核指标的原因。

不过，仅看经营活动现金流量还是不够的。因为企业的投资活动和筹资活动虽然不影响经营利润，但却会影响各个期间的现金流量净增加额。在商业地产中，影响投资活动现金流量的主要是资本性改造和并购，影响筹资活动现金流量的主要是各种融资贷款。因此，基于现金流折现法考虑资产价值回报，也需要考虑这些因素对于现金流的影响。正如我以前举的能耗系统改造的例子，为什么对NOI和估值提升都有利时资管方却不采纳，其实也就是因为投资活动的现金流折现结果不符合回报要求。

图4：资管过程关注的一些现金流数据

从现金流量表出发，资管人还需要思考的就是现金流上盈亏平衡点的把握。商业地产计算盈亏平衡点时有一个公式，盈亏平衡点=营业费用+年还款额+投资者要求收益，这是从损益表的角度考虑的，即：实际总收入要达到这一盈亏平衡点。而从现金流角度的这个公式其实就是：盈亏平衡点=经营活动产生的现金流出+投资活动产生的现金流出+筹资活动产生的现金流出——只有现金流入能够覆盖这三项现金流出，企业才能健康的运作。

作为资产管理人，读懂现金流量表，理解现金流量对于资产管理的影响，并落实到日常运营过程中去提升持有期的现金流净增加额，才能保障资产的投资价值实现。同时，管理过程中应该清晰的认识到不是项目的NOI提升了就沾沾自喜，还要保持着良好的经营现金流量，才能为打造出优质、健康的资产，最终实现业主的收益目标。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“江湖人称Ray神”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：

资产管理资产负债表现金流量表

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