2019年以来随着经济环境下行压力增加，资本市场中各类项目、产品的延期、违约问题爆发出来。其中就私募管理人而言，面临着比以往更大的压力，不管是深陷暴雷潮的其他类基金管理人，还是股权、创投类管理人、证券类管理人，其对应的底层投资标的均面临风险。

因此，私募管理人如何应对、处置底层投资标的风险，成为了当前私募行业关注的重点所在。而这不仅仅关系着私募产品自身的安全性，也关系着私募管理人自身的经营，乃至法律风险。

本文将结合最新实务裁判案例，分析私募管理人与投资标的纠纷处理要点。

杭州中观投资管理有限公司与上海瑞铉贸易有限公司、茂隆实业贸易发展总公司借款合同纠纷案

案件情况说明图：

案情概述：

2019年7月23日，原告与被告瑞铉公司就“中观一茂瑞1号投资基金”进行了对账，形成《茂瑞1号投资基金对账备忘录》，被告瑞铉公司确认甲方所募集和管理的“中观一茂瑞1号投资基金”迄今尚涉及未兑付投资人数为24人；截至2019年7月23日，未兑付的投资款为3,630万元、按年化9%的分红款、按0.3%/天的应付罚息，分属于24位投资人；截至2019年7月23日，“中观一茂瑞1号投资基金”项下到期应兑付的投资人为16人，应兑付金额为2,570万元，未到期人数为8人，未到期金额为1,060万元。

争议焦点1：当事人之间法律关系如何认定？

当事人间的法律关系性质应按协议载明的权利义务来确定。

依照《应收账款收益权转让及回购协议》的约定，被告瑞铉公司取得应收账款收益权的转让价款后，其应定期且按一定标准定额向原告支付相应的回购价款，故双方真实的合同目的在于原告向被告瑞铉公司支付转让款后获得固定收益，在性质上与合同法上的借款合同无异，故认定原告与被告瑞铉公司间构成借款合同法律关系。

虽被告茂隆公司辩称原告所代表的基金产品系“明基实债”，违反了证券投资基金业协会的管理口径，但其并未进一步提供证据证明案涉基金产品系“明基实债”的具体表现，且所谓的违反管理口径仅仅系其对协会内部管理导向的理解，而并非系违反了法律、行政法规的效力性强制规定，故不能据此认定涉案借款合同无效。

争议焦点2：回购的转让款及溢价款是否合法有效

原告向被告瑞铉公司支付了转让款，被告瑞铉公司亦承诺于原债务人的付款日期即2018年9月12日履行回购义务，向原告支付回购款(回购款金额=实际转让价款+溢价款)。

对此，本院认为原告支付的转让款本质上系出借的本金，双方关于溢价款的约定实系关于利息的约定，现被告瑞铉公司未按约履行还款义务，原告主张尚未回购的转让款及溢价款实为主张归还出借本金及相应利息，理由正当、于法有据，本院依法予以支持；

争议焦点3：茂隆公司出具的保证合同是否有效

被告茂隆公司与原告签订了《保证合同》，作出了为被告瑞铉公司的回购义务承担连带保证责任的意思表示，且被告茂隆公司亦表示其系全民所有制企业，虽没有股东会这一组织机构，但认可该《保证合同》系其为被告瑞铉公司提供担保的真实意思表示，故涉案《保证合同》符合公司法关于公司对外担保的规定；

鉴于原告与被告瑞铉公司间的借款合同法律关系不存在无效之情形，故被告茂隆公司所辩称的《保证合同》作为从合同应为无效的理由不能成立，其应按约定的保证范围承担连带保证责任。

典型案例二

上海向晟资产管理有限公司与上海东瑛绿化园林工程有限公司等企业借贷纠纷案

案件情况说明图：

争议焦点1：双方主体法律关系及企业间借款合同是否有效

本案中，向晟公司与东瑛公司、天歌公司所签《基金融资合同》、《应收账款转让三方协议》、《〈基金融资合同〉〈应收账款转让协议〉之补充协议（一）》，合同内容实为约定东瑛公司向向晟公司借款。该借款合同关系虽发生在企业之间，但东瑛公司融资用途在于企业经营事项，故向晟公司与东瑛公司间的借款合同不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应属有效

争议焦点2：基于担保函主张担保人承担违约责任是否有效

本案中，向晟公司还基于担保函主张各担保人承担违约责任，对此，法院认为，考虑到保证合同的从属性，保证人的责任不应超过主债务的范围。如保证人在承担保证责任外，还需另行承担违约责任，保证人负担的保证责任及违约金有过分高于债权人遭受损失的可能性，债权人有可能重复获利。且保证人履行保证责任后，可以向主债务人行使追偿权，从而使自己的损失得以弥补，但单独约定的违约责任显然不在主债务范围内，保证人有可能因此得不到有效的补偿，导致当事人之间新的利益不平衡，有违民法的精神和基本原则。

据此，对向晟公司要求天歌公司、杨自清、陆建冲、陆彦臣、叁和公司承担违约金的诉讼请求不予支持。

不同于私募其他类管理人，私募股权/创投类管理人在与底层标的纠纷中主要集中在差额补足/回购协议和对赌协议上。在这两类协议效力认定上存在诸多争议，而2019年底九民纪要的发布，为这类案件的处理指明了方向。

（一）私募管理人与底层标的差补协议纠纷处理

杭州东方嘉富资产管理有限公司与青岛中天资产管理有限公司、邓天洲合同纠纷一审

案号：（2018)浙01民初4803号

裁判日期：2019.12.04

案情概述：

2017年7月10日，东方嘉富（甲方）与中天资产（乙方一）、邓天洲（乙方二）、黄博（乙方三）签订《合作协议书》，约定东方嘉富按照上市公司非公开发行股票的方式认购长春中天能源股份有限公司股票不低于2.6亿元，中天资产、邓天洲、黄博对东方嘉富本金安全和最低收益作出承诺，具体约定包括：“1.2乙方保证甲方或甲方指定主体实际认购金额的本金安全且年化投资收益率不低于13%（单利）；低于13%的，乙方自愿按本协议约定直接向甲方或甲方指定主体支付补偿金。”“3.1乙方同意为甲方或甲方指定主体实际认购金额提供年化收益率不低于13%的收益补足保证。”“3.4乙方一、乙方二、乙方三就本协议项下之付款义务承担连带偿付责任。黄博配偶宁晓艳、邓天洲的配偶陈方，在《合作协议书》附件《承诺函》中承诺对在《合作协议书》项下义务承担共同支付责任。

后甲乙方因股票跌幅较大，签订了《合作协议之补充协议》，约定将：“《合作协议书》的合作期限延长至2020年2月10日，在前述期限内，标的股票的具体减持时间、减持价格仍由认购方确定，且如认购方在前述期限内减持完毕全部标的股票的且处置价款不足以覆盖认购金额本金及年化13%收益的，乙方仍应当按照《合作协议》的约定进行差额补偿。”同时约定：“乙方同意，按照如下计划向甲方预先支付差额补足款3380万元：2018年10月25日前支付1380万元；2018年11月25日前合计支付至2380万元；2018年12月25日前合计支付至3380万元。

截至2019年8月29日，中天资产、邓天洲、黄博并未支付任何差额补足款。东方嘉富现主张由于目前案涉股票尚未减持完毕，实际损失目前难以全部确定，因此按照补充协议约定的3380万元要求中天资产、邓天洲、黄博、宁晓艳、陈方予以支付。

注：中天资产系长春中天能源股份有限公司的股东，黄博、邓天洲系中天资产的股东，黄博系中天能源的法定代表人。

争议焦点1: 【差补协议效力认定】

（1）合法有效，认定思路如下：

并无证据证明案涉股票的非公开发行存在违法之处，《合作协议书》中有关本金安全及最低收益保障的条款系东方嘉富和中天资产、邓天洲、黄博之间的约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。而且作出保障承诺的主体系中天能源的股东及中天资产的股东，并非中天能源，该约定本质系目标公司股东与投资者之间对于投资风险及投资收益的判断分配，属于当事人意思自治范畴。

目标公司股东及利益相关方对投资者的本金安全及最低收益承诺不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场的风险、不违反法律、行政法规的强制性规定。目标公司股东的作出的本金安全及最低收益承诺是为了自身利益及目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。也没有证据证明中天资产存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为。

其次，中天资产及邓天洲、黄博签订合作协议书的目的系为了当初让中天资产作为股东的中天能源募集到资金且实际因此达成，其现未按合同约定履行义务并在诉讼中主动抗辩合同无效，明显违反诚实信用原则，不应鼓励当事人有违诚信主张合同无效而获益的行为。

九民纪要关于对赌协议效力的最新认定如下：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

华工公司与扬锻公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案

案件情况说明图：

案情概述：

2011年7月，华工公司作为投资人之一与扬锻公司及潘云虎等全体原股东签订《增资扩股协议》，约定增资的价格为人民币11元/元注册资本，华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

同日，华工公司单独与扬锻公司及潘云虎等全体原股东签订《补充协议》，约定如果扬锻公司未在2014年12月31日前在境内上市，华工公司有权要求扬锻公司回购全部股份，回购价格为：投资额＋年化8%计算的投资额收益－分红，扬锻公司及潘云虎等全体原股东应在华工公司提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。如果扬锻公司违约造成华工公司损失的，扬锻公司及潘云虎等全体原股东承担连带责任。

华工公司按约缴纳了2200万元。2014年10月，因证监会自2012月11月起暂停IPO申报，扬锻公司召开临时董事会，审议通过在申报新三板的决议，并致函华工公司，要求明确是否支持。华工公司复函要求扬锻公司回购股份。后因扬锻公司及原股东均未履行，华工公司诉至法院，要求扬锻公司及全体原股东共同回购股份；扬锻公司及全体原股东共同支付股权回购款本金及利息并支付罚息等。

争议焦点一：投资人与目标公司对赌协议是否有效

案涉对赌协议不违反国家法律、行政法规的效力性强制规定，不存在《合同法》第52条规定之无效情形，应认定为有效。

争议焦点二：案涉对赌协议具备履行可能性

（1）法律上具有可履行性

列入注册资本的注资部分具有法律上的履行可能。股改后的扬锻公司，其履行股份回购义务不违反《公司法》142条关于股份公司进行股份回购限制的例外情形之规定，只要履行法定减资程序，支付回购价款，不违反《公司法》强制性规定；

列入资本公积的注资部分具有法律上的履行可能。投资人华工公司是对赌协议中目标公司的债权人，其投入目标公司并计入资本公积的本息被视为债权，当对赌条款触发时，作为债权人的华工公司主张该投资款的本息具备法律上的履行可能。

（2）事实上具有可履行性

华工公司入资后，扬锻公司资产增长，事实上持续对股东进行分红，股权回购款的支付不会导致扬锻公司资产的减少，未损害其偿债能力。

（3）责任承担形式

根据公司法关于股份公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，扬锻公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。

但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。

基于扬锻公司的违约情形，本院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。扬锻公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。

私募证券类基金投资底层标的为股票、债券等证券类资产，这类底层标的与管理人之间纠纷相对较少。但随着上市公司财务造假、信息披露造假等情况等出现，有一类纠纷进入到人们的视野中来，这类纠纷便是——证券虚假陈述责任纠纷案件。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条规定，证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。

这类案件具有案件量逐年递增、上诉率高、地域集中、办理难度大等特点，而对于私募管理人来说，一旦产品所投资的上市公司股票，因信息披露义务人违规进行虚假陈述导致出现损失，其可要求信息披露义务人履行民事赔偿责任，而这也是私募管理人履行自身管理职责的体现。

从私募其他类管理人与底层标的纠纷，到私募股权/创投类管理人与底层标的纠纷，再到私募证券类管理人与底层标的纠纷，我们可以看到不同类别的管理人，与底层标的之间纠纷存在非常大的差异，因此在具体的产品风险防范上、诉讼策略制定上需要针对性的注意。

本文所展示的司法实践案例，只是众多相关案例中的冰山一角。对于私募管理人来说，不但面临着比以往更为严格的监管压力，也面临着更大的诉讼风险。

因此，私募管理人要想稳健运营，必须做到合规管理，做好风险预防工作！