LP之间的份额转让协议往往约定，在一定情况下，劣后级LP需按照投资本金加收益的价格受让优先级LP所持有的基金份额。此类份额转让协议一般独立于《合伙协议》或《基金合同》等投资协议或者以补充协议的形式出现，触发条件一般为投资人无法收取足额投资本金/收益或基金发生亏损，通过该类约定实现对投资人投资权益的保障。

1、此前司法实践的主流观点认可份额转让保底安排的效力

份额转让与股权投资业务中常见的对赌协议下原公司股东或者实际控制人对投资人的回购义务相似，与司法判例支持公司原股东与投资者对赌安排相似，在此前的司法实践中，法院的主流观点认可份额转让保底安排之效力。支持劣后级LP对优先级LP的份额进行回购的理由主要有：（1）相关约定是当事人之间的真实意思表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，对当事人具有法律约束力。（2）优先级LP基于与劣后级LP就投资保障所达成的协议享有的合同权利系“结算本息”，对应劣后级LP负有的合同义务系“保底责任”，这并不属于合伙企业利润分配约定，而是商事投资领域当事人之间自愿作出的风险分担，不属于违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则的情形。

2、最高院案例的启示：效力判断的综合考察因素

仅从最高院案例的结论来看，该案的认定与此前主流司法观点似乎截然不同。但剖析该案，关于合伙型私募基金中份额转让保底安排的效力，法院考量的核心因素仍是当事人的真实意思，即外在表现的合伙投资、份额转让是否构成通谋虚伪意思表示。结合案例研究的情况，笔者认为可能影响份额转让效力的主要考察因素应包括：

3、份额转让保底安排被认定无效后的处理

我们注意到，最高院案例中法院虽然认定《合伙协议》及《补充协议》无效，但由于当事人并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求，法院仅表示“可以就此依法另寻途径救济”。司法实践中，针对表面协议系通谋虚伪意思表示、实为借贷关系的情况，如何进行处理也会因个案情况而有所差异：

差额补足协议往往约定在未达到投资目标时，针对预期目标与实际获得投资回报之间的差额部分，劣后级LP需按照约定向优先级LP补足差额。通过设定一定的差额补足义务，同样保障了投资者本金和收益的实现。

1、最高院案例明确《九民纪要》相关规定不适用于合伙关系

最高院案例发布前，理论和实务界存在一种观点，认为私募基金属于信托关系，可以直接适用《九民纪要》第90条进行效力认定，进而径行认定私募基金中的差额补足条款应当被法院支持。而最高院案例中，法院明确提出：“九民会纪要第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致”，以此明确了《九民纪要》相关规定不直接调整合伙关系。可以预见，未来针对合伙型私募基金保底安排效力的案件，法院在裁判时也会受此观点影响，谨慎适用《九民纪要》相关规定进行裁判。

2、《合伙企业法》对合伙型私募基金中差额补足安排效力的影响

差额补足条款可能因为违反《合伙企业法》第33条（包括第69条）“不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”的相关规定而无效。[9]本条规定的核心在于差额补足安排是否会被认定为由劣后级LP承担全部亏损，从而无效。

有观点认为，可以通过差额补足安排与《合伙协议》的签订顺序来判断二者之间是相互独立还是构成统一整体，并据此认为当构成独立协议时，差额补足安排不属于合伙协议的一部分，可以规避《合伙企业法》第33条的规定。我们认为，在司法实践中，审判人员越来越倾向于从全局、整体上把握当事人之间的法律关系和真实意图，往往会运用穿透思维探知法律关系的实质，签订顺序或协议形式可能难以成为决定性的考量因素。

对于差额补足安排是否会因违反《合伙企业法》第33条而无效，司法实践对此问题尚未取得统一认识。结合我们此前办理类似案件的经验，我们认为这很大程度上取决于差额补足条款的具体内容。如果相关条款明确，在私募基金投资项目发生亏损的情况下，仍需要将合伙企业可分配资产先行分配给优先级LP以满足其收回实缴出资额并享有固定收益，且劣后级LP需要在此基础上继续承担差额补足义务的，很可能被认为相关条款直接约定了由部分合伙人承担全部亏损，因此该等条款而无效。相反，如果相关条款仅挂钩合伙企业经营状态而未明确合伙企业亏损由部分合伙人承担的，则劣后级LP承担差额补足义务很可能被认定为有限合伙人之间就部分亏损的再分配进行了重新约定，该种重新约定并不必然违反《合伙企业法》第33条的规定。

综上所述，合伙型私募基金中有限合伙人之间有关份额转让或差额补足的保底安排效力认定往往存在复杂的考量因素和不同的利益平衡，无论是在交易前期的磋商过程、交易过程中的条款设计及表述、交易后的收益支付及条款执行等问题都错综复杂，每一个环节都可能影响实践中法院对当事人之间真实意思和法律关系的认定。在交易全过程，无论是优先级还是劣后级合伙人，都应当对可能存在的风险和后果保持充分的警惕，必要时应及时寻求专业法律服务人员提供意见与建议，进行有效的风险规避以维护和保障自身权益。

1、需要说明的是，最高院在判决主文中仅确认当事人之间的《合伙协议》及其《补充协议》无效，并未直接判决确认案涉《合伙企业份额受让合同》无效。从判决书的相关内容看，我们推测是由于《合伙企业份额受让合同》约定了是不同的法院进行管辖，考虑到审理范围的限制，判决主文最终仅明确了《合伙协议》的效力。但是从最高院的说理部分看，明确了各方当事人之间的一系列协议构成通谋虚伪意思表示。

2、参见最高院(2020)最高法民终904号、北京高院(2020)京民终114号、浙江高院(2020)浙民终548号、广东高院(2019)粤民终805号、江西高院(2019)赣民初60号等。

3、例如，在上海金融法院发布的某经典案例中，被告（B类合伙人）承诺在合同约定的情形发生时，无条件受让原告持有的基金份额。约定的受让情况包括：在特定期限内，被告实际控制的上市公司收购标的公司未获得审批机关批准或上市公司未完成收购标的公司等。法院认为：“本案争议的法律关系实质为私募基金有限合伙企业的有限合伙人之间因对赌协议触发有限合伙企业份额的对内转让关系……法律并未禁止合伙人之间的合伙财产份额转让，对赌内容未违反《合伙企业法》规定的利润和亏损分配原则，也未违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条关于私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的监管规定，未存在民事法律行为无效之情形，故该合同应为有效合同。”

4、参见最高院(2019)最高法民终793号、(2019)最高法民申4490号、苏州中院(2020)苏05民终7722号、重庆五中院(2020)渝05民终4541号、北京二中院(2018)京02民终1077号案例。

5、该案实际用款人为E公司，《合伙企业份额受让合同》中约定由A公司支付的溢价款也一直由E公司实际支付，A公司仅提供过账帮助。同时，B公司的出资来源于D银行。

6、例如，在(2020)苏05民终7722号案例中，法院认为：“陈x并不承担xx创投中心的亏损，合作期满后xx创投中心负有归还200万元并支付收益的义务，上述权利义务特征符合借款合同的法律特征……现协议所约定的借款期限已届满，故科嘉创投中心应返还陈洁借款本金200万元并支付利息30万元……陈x可自期限届满后的第11日起主张逾期还款利息，标准可按照借款期限内的利息标准，即年利率10%计算。”

7、例如，在(2018)京02民终1077号案例中，法院认为当事人之间成立民间借贷关系，但在判决时并未按照约定的“年均总收益率前两年不低于11％/年，后三年不低于15％/年”为计息依据，而是判决“按照中国人民银行同期同类贷款基准利率计算”。

8、例如，在(2019)最高法民申4490号案例中，法院认为：“因本案双方之间系民间借贷关系，故《合作协议》中750万元保底利润的约定，实为双方对利息的约定，而该利率已经超出了法律允许的范围，故原审依据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规 定》，将案涉借款利率调整为24%适用法律并无不当”。

9、《中华人民共和国合伙企业法》第三十三条：合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。

合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。

第六十九条：有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。